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　　悲觀情緒蔓延引發大跌

　　中國證券報：在沒有增量利空消息情況下，本周債市再現大跌，如何看待近期市場表現？

　　明明：近日債市大跌的原因主要有四點：第一，資金面緊平衡。11月以來央行公開市場操作總體中性，盡管近兩日開展了大額凈投放，但受到稅收和發債繳款等因素影響，資金面維持緊平衡。

　　第二，銀行“缺錢”是造成超跌的主因，對經濟的預期影響市場情緒放大波動。10月信貸增速總體平穩，但存款增速繼續超預期下降，銀行缺錢，成為這輪債市超跌的主要原因。與此同時，經濟數據公布前，市場對10月經濟金融數據持正面預期，且隨著數據公布時間點的臨近，“搶跑”情緒提升使得預期提前兌現，最終10月經濟數據顯示經濟仍存下行壓力，市場情緒稍有安撫，14日債市尾盤有所上行。

　　第三，金融監管和去杠桿政策未落地，預期尚未出清，市場對不確定性的擔憂是放大波動的一大原因。

　　第四，海外因素持續發酵，通脹、加息預期仍在。近期國際油價大幅攀升，刺激通脹預期升溫。此外，隨著三季度美國經濟增速超預期、鮑威爾接任美聯儲主席，美聯儲年底加息概率加大，對債市利率上行也存在一定壓力。

　　上述多重利空因素交織出現，市場情緒持續受壓，各利空因素預期出清之前，市場情緒對債市的影響顯著。

　　周冠南：10月以來，由于資金面并未顯著收緊，整體維持較為寬松的狀態，因此短端利率整體變動不大，但長端利率在經濟向好、通脹中樞上移、金融監管強化、全球貨幣政策趨緊等多方面預期的共同作用之下大幅上行，帶動收益率曲線再次陡峭化。

　　本周伊始，在市場沒有重大利空消息釋放的情況下，債市再次出現明顯下跌，機構情緒極度悲觀，從活躍券的成交筆數、買賣盤報價的收益率之差、國開和非國開之間的利差等反映市場交易情緒的指標也可以看出，10月以來交易層面更加悲觀放大了市場的波動。

　　沒有利多就是利空

　　中國證券報：當前投資者對債市的擔憂因素主要有哪些？

　　明明：當前投資者對監管政策的擔憂非常明顯，雖然市場對監管加強存在一致預期，但在監管政策落地之前，市場對監管加強的節奏和力度還存在一定分歧，市場情緒持續緊張、悲觀，監管政策一日不落地，預期可能愈發加強，形成了“沒有消息就是壞消息”的市場環境。

　　周冠南：目前來看，基本面上政府對經濟采取區間管理政策，一定范圍內的經濟增長波動均可以被接受，經濟仍然具有韌性；通脹方面，PPI持續高位將增加其向CPI的傳導作用，且明年年初食品CPI具有低基數效應，疊加近期逐步上升的商品價格和由于地緣政治風險不斷上漲的油價，通貨膨脹預期將會成為主導后期市場走勢的一個強勢因子；央行維持流動性緊平衡政策不變，資金面將在月中稅期影響下趨緊；近期一直強調的金融監管趨嚴邏輯不變；另外，周二經濟數據公布后市場的走勢再次驗證，在市場情緒普遍悲觀時，一個小的預期差也會給市場帶來大的震動，對于此時的市場來說，沒有利多或許就是最大的利空。

　　調整難言結束

　　中國證券報：如何評價當前的配置力量及對市場的影響？

　　明明：從配置與交易的角度來看，今年以來以配置為主的策略受到市場認可，但從市場的實際情況看，由于銀行負債端的擠壓，配置資金并不充裕，特別是在替代資產的作用下，比如地方債置換、貸款、非標等，債券成為最受傷的資產。與2013年對比，當年配置盤的增長主要源于利率下行預期仍然存在，在目前其他資產利率水平較高的背景下，市場仍然存在利率上行的一致預期，投資者仍然抱著交易心態，接盤力量的缺乏加劇了市場的拋售情緒。

　　此外，當前的利多因素較為缺乏，一是博經濟基本面的超預期下行，二是監管與海外加息因素的利空出盡的利好。在沒有增量資金、仍然是存量資金博弈下，債市收益率大幅回調的可能性不高。

　　周冠南：我們并不否認現在的國債有配置價值，但是價值是一方面，更重要的是現在幾乎沒有什么機構有錢去配，這就決定了債券市場的調整可能會明顯超過它的價值點位。

　　從歷史數據上看，2002年至今，10年國債收益率在4%（包含4%左右）以上的情況并不少見，共有四段時期維持在4%左右及其以上區間，4%并非10年國債收益率的絕對高點。

　　中國證券報：如何判斷債市后續走勢？

　　明明：在監管、基本面韌性等因素落地前，債市仍存風險，利率水平易上難下。短期來看，當前利率水平較高，而政府和監管部門對利率波動的容忍程度有所提升，在不引發系統性風險的前提下，政府仍將保持不過度干預市場的原則；同時，在去杠桿的大背景下，政策轉向概率很小。

     在利率易上難下、趨勢性機會尚無的情況下，縮短久期是較為明智的選擇。無論是配置盤還是交易盤，最終的合力造成了平坦的利率曲線，5年與10年的利率倒掛更多的是長、短期限國債品種的流動性因素所致，交易心態下流動性溢價較期限溢價更為重要。無論利率最后走勢如何，隨著波動性的降低，流動性溢價將逐漸降低，那長端被流動性溢價壓低的利率水平或許調整，過度持有流動性溢價較高品種的擁擠交易，似乎并不是理想的選擇。

　　周冠南：本輪調整并未結束，市場風險來源于兩方面：一方面，隨著繳稅壓力的平穩度過，央行維穩資金面的必要性大幅下降，資金面持續收緊的壓力不容忽視。另一方面，經濟平穩短期難以證偽，經濟下行預期難以兌現；通脹預期則隨著國際油價的連創新高和春節的臨近不斷上行；金融監管收緊漸行漸近，市場對監管收緊的預期也不斷上升，長端利率仍有進一步上行空間。

　　在目前利多信號尚未出現而利空因素不改的情況下，建議繼續保持謹慎，做好未來收益率繼續上行且將在較長時間內維持在4%以上的準備。