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        近日，滬鴿口腔(Huge Dental Limited)向港交所遞送了招股書，擬于主板上市，中金公司(35.800, -3.07, -7.90%)和DBS為其聯席保薦人。根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年銷售收入計，滬鴿口腔是中國最大的口腔印模制取材料制造商，亦為中國最大的口腔臨床類材料制造商之一，在國內制造商中擁有最多CE標志或FDA批準的口腔臨床類材料。

        滬鴿口腔上市之路頗為艱難，自2017年6月于新三板摘牌后，公司頻繁更換四任保薦券商，接受了五次上市輔導備案，嘗試登陸A股市場，但最終均未獲成功。在屢戰屢敗的背后，是公司歷史關聯交易疑云密布、治理結構存在缺陷、產品競爭力不足的集中體現。

        五度沖A均未果 股權代持問題仍存隱憂

        資料顯示，滬鴿口腔創始于2006年，2015年4月在新三板掛牌，后在2017年6月摘牌。2017年，公司和招商證券(18.170, -0.51, -2.73%)簽署輔導協議，開啟了輔導之路，擬申請創業板上市，但最終于2019年1月終止協議;2019年底，滬鴿和海通證券簽署輔導協議，謀求科創板上市，然而不到一年之后，雙方協議再度終止。隨后公司又先后與中原證券(4.130, -0.11, -2.59%)、國金證券(8.540, -0.25, -2.84%)簽署輔導協議，均無果而終。

        對相關資料進行梳理后發現，滬鴿口腔多次IPO折戟過程中，股東代持及關聯交易問題被普遍提及。就股東代持而言，2016年新三板掛牌期間，滬鴿口腔通過定向增發募集資金4560萬元，發行760萬股。其中前董事李軍認購的238萬股中有約74%的股份為替他人代持，涉及57名“影子股東”，包括公司員工、實控人宋欣的朋友、子公司高管及關聯方員工等。

        相關代持問題雖在2019年完成清理，但代持人李軍及部分股東在過戶期間離職，且資金流轉記錄未充分披露，資金流向透明度不足，或存在未披露的利益安排。此類歷史問題可能引發監管對其股權清晰性、歷史交易合規性的追問，甚至仍可能成為港股上市聆訊的否決點。

        關聯交易疑點重重 左手倒右手做高公司業績?

        關聯交易方面，公司部分關聯交易的交易價格與資產實際價值嚴重背離，引發利益輸送及美化報表的質疑。具體而言，2018年3月，滬鴿口腔以55萬美元的價格收購Irvine公司持有的CMP公司60%的股權。彼時CMP公司100%股權評估值為571萬元，但最終按比例折算后的實際交易價格甚至略高于評估值(595.83萬元)。

        資料顯示，Irvine公司為青島蘭信全資美國子公司，滬鴿口腔實控人宋欣為青島蘭信的控股股東并擔任執行董事，本次股權轉讓屬于同一控制人下企業合并，上述交易構成關聯交易以及重大資產重組。

        更為蹊蹺的是，2020年6月，滬鴿口腔將CMP公司60%的股權出售給了Lion Dental Private Limited(以下簡稱“LDP公司”)，交易對價為50萬美元。LDP公司唯一股東為滬鴿口腔早期創始人之一的葉秋龍。

        而據此前招股書顯示，2017年-2020年上半年，CMP始終為虧損狀態，總資產已由2017年末的3079.27萬元降至2020年6月末的2839.89萬元，截至2020年6月30日，其凈資產為-490.97萬元，公司已經處于資不抵債的狀態。在此背景下，LDP卻仍以50萬美元的價格接盤CMP，令人頗為不解。

        因上述股權出售，2020年滬鴿口腔形成695.74萬元投資收益，占當期凈利潤的17%，扣非后當期公司凈利潤實際下滑3.74%。無獨有偶，2019年6月，滬鴿口腔以10萬美元的價格將全資子公司ODP的100%股權轉讓給LDP公司。

        與CMP公司相同，ODP公司彼時同樣資不抵債，因上述股權轉讓，2019年滬鴿口腔形成107.86萬元投資收益。2019-2020年，公司合計通過關聯方出售CMP、ODP子公司獲803.6萬元收益。同期公司凈利潤總額為7059.2萬元，關聯交易獲得的投資收益占兩年凈利潤總額的比例高達11.5%。

        核心產品單價走低 上市前夕巨額分紅

        從最新的財務數據看，2022年、2023年及2024年截至9月30日止九個月，滬鴿收入分別約為2.8億元、3.58億元、3.04億元;同期利潤分別為6403.3萬元、8835.4萬元、7770.8萬元，報告期內營收、凈利潤均保持穩定增長。

        結合產品來看，公司主要產品包括彈性體印模材料、合成樹脂牙、臨時冠橋樹脂塊、無托槽隱形正畸矯治器。其中，彈性體印模材料是收入貢獻最高的產品，占往績記錄期各期間總收入近 40%。合成樹脂牙及臨時冠橋樹脂塊于往績記錄期各期間總收入合共占超過30%。隱形正畸產品占比則相對較低，不足8%。

        彈性體印模材料、合成樹脂牙、臨時冠橋樹脂塊技術門檻較低，市場已進入成熟期，增速已逐步放緩，2020-2024年口腔護理市場CAGR僅4%。與此同時，愛迪特(54.230, -2.18, -3.86%)、國瓷材料(18.440, -0.95, -4.90%)等競爭對手加速擴產，價格戰壓力逐步顯現。

        報告期內，滬鴿的臨時冠橋樹脂塊的平均售價分別為584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，累計降幅達9.6%;無托槽隱形正畸矯治器的平均售價分別為3564元/例、3250元/例、3212元/例，跌幅達9.9%。彈性體印模材料、合成樹脂牙平均售價基本維持穩定。

        此外值得關注的是，此次遞表港交所之前，滬鴿向股東派發股息1.45億元，接近2023年及2024年前三季度凈利潤總和(1.66億元)。實控人宋欣及其母秦立娟作為主要受益人，直接獲得約1.2億元。

        截至2024年9月末，公司現金及等價物僅1.16億元，分紅后賬面資金幾近耗盡。而港股募資用途中“日照工廠擴建”和“印尼建廠”預計需投入超2億元，存在明顯的資金缺口。此操作引發市場對募資真實需求的質疑。

        整體來看，滬鴿口腔轉戰港股，看似是A股屢敗后的無奈選擇，實則暴露了其長期存在的治理頑疾與戰略短板。若無法徹底解決股權代持、關聯交易合規性、產品競爭力不足等問題，即便成功上市，或仍難以獲得資本市場長期認可。

《電鰻快報》