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        1月27日，嬰兒及女性衛生用品樂舒適向港交所遞交招股說明書，由中金公司(33.660,-0.52,-1.52%)、中信證券(28.330,-0.13,-0.46%)和廣發證券(15.890,0.05,0.32%)(香港)擔任聯席保薦人。據公開報道顯示，樂舒適將于3月初啟動香港上市管理層非交易路演，預期交易規模約2億至3億美元左右，目標2025年上半年通過港交所聆訊。

        雖然在國內名不見經傳，樂舒適在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內加爾、喀麥隆及坦桑尼亞等非洲國家的嬰兒紙尿褲市場卻常年穩居榜首，在塞內加爾、肯尼亞和坦桑尼亞的衛生巾市場均排名第一。招股書顯示，公司98%以上的收入來自非洲市場，加納、塞內加爾等西非國家和肯尼亞、坦桑尼亞等東非國家收入合計穩定占比88%以上。

        量升價跌業績增速放緩 近三分之一批發商不活躍

        從產品結構來看，樂舒適旗下共有嬰兒紙尿褲、衛生巾、嬰兒拉拉褲和濕巾四大產品。其中，主品牌Softcare嬰兒紙尿褲是收入主力軍。2022-2024年前三季度，嬰兒紙尿褲收入占總營收比例分別為78.4%、78.7%、75.3%，Softcare品牌收入占比分別為74.0%、72.6%、73.9%。

        據弗若斯特沙利文統計，2023年樂舒適在非洲賣出了36.86億片嬰兒紙尿褲，憑借20.0%市場份額奪魁。不過，高市占率的背后是簡單直白的低價策略。與同行相比，樂舒適2023年在非洲市場的嬰兒紙尿褲平均售價每片僅為8.72美分，而寶潔和金佰利同市場、同類型產品單價分別為11.58美分和11.38美分。

        2024年前三季度，樂舒適的嬰兒紙尿褲平均售價繼續下探，從2023年同期的8.86美分/片降超6個百分點至8.30美分/片，帶動銷量提升9.4%。Softcare品牌嬰兒紙尿褲的平均售價報告期內首次跌破9美分/片，以同比6.5%的價格下滑換來了近11%的銷量上漲。

        值得玩味的是，一再降低價格沒能如愿保住業績的高增長。2024年1-9月，樂舒適實現總營收3.34億美元，同比增長7.2%;凈利潤錄得7230萬美元，同比增長54.1%，而2022-2023年這兩項指標分別為28.6%、251.7%;支柱業務嬰兒紙尿褲收入同比增速低至2.4%，主品牌Softcare收入只比2023年同期提高了3.8%。

        比業績增速放緩更令人擔憂的，是樂舒適的渠道穩定性。招股書披露，公司產品主要通過批發商和經銷商銷售，商超和其他零售商及其他渠道對總營收的貢獻比例基本不超過5%。2024年前三季度日，樂舒適批發商和經銷商收入占比分別為64.3%、31.9%，合計占總收入比例高達96.2%。

        渠道結構如此集中，公司卻總有大量的批發商和經銷商不活躍，對年收入沒有任何貢獻。2024年截至9月30日，樂舒適的不活躍批發商共計711家，約為2023年全年不活躍批發商數量的1.32倍，約占期初批發商數目32.9%;不活躍經銷商共計75家，比2023年不活躍經銷商數量多出整整61家，約占期初經銷商數目18.3%。

        頻繁的合作渠道變動，一方面影響公司整體銷售的連續性，另一方面無疑會增加公司的采購、銷售和管理運營成本。樂舒適的業績能否持續抵抗風險、保持穩定，仍有待進一步觀察。

        賬面資金不足5000萬美元 創始人夫婦上市前突擊分紅

        據招股書顯示，樂舒適此番上市所募資金主要計劃用于加納、塞內加爾、秘魯、墨西哥等地建設新生產廠房或擴大現有廠房、聘請名人擔任品牌大使和為產品代言、戰略收購衛生用品行業業務，尤其聚焦非洲、拉丁美洲和中亞等新興市場。

        這些目標都需要花費大量資金，而公司一直以來都囊中羞澀，現金及現金等價物報告期內徘徊在千萬美元級別。2024年截至9月末，樂舒適經營活動產生現金流凈額約為7611.90萬美元，同比下降10.0%，現金及現金等價物僅為3578.30萬美元，較2023年同期減少5.1%。而同期，公司的短期借款和長期借款當期到期部分達2606.20萬美元，速動比率約為0.8，低于安全警戒值。

        盡管現金流狀況捉襟見肘，樂舒適上市前還是決定“慷慨”分紅。2024年1月，樂舒適的附屬Softcare肯尼亞向股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬美元。2024年12月，公司再次向其股東宣派中期股息3500萬美元。

        就股權結構而言，樂舒適自2022年從森大集團內部拆分獨立，但仍由森大集團100%控股。創始人沈延昌和楊艷娟夫婦間接通過注冊在英國維京群島的出資平臺Century BVI持有公司66.35%股份、控制股東大會上30%以上投票權的行使。換而言之，上市前的兩輪派息，至少有2357.55萬美元落入創始人夫婦口袋，約占2024年前三季度凈利潤的32.6%，占2024年11月末銀行結余現金的51.3%。

(來源：公司招股書)

        除此之外，樂舒適與創始人夫婦控制的森大集團關聯交易頻繁。報告期內，森大集團既是公司的五大客戶之一，也是五大供應商之一。樂舒適作為經銷商向森大集團銷售嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛生巾及濕巾產品的同時，向其采購原材料、設備、綜合支持服務、短期租賃服務、信息技術服務及商標許可，采購額分別占總采購額的9.0%、11.6%、10.0%。

        樂舒適的上市故事印證了中國企業出海的典型路徑——依托供應鏈優勢與低價策略搶占新興市場。然而，其未來的成功不僅取決于產能擴張，更需解決三大矛盾：低價規模與盈利質量的平衡、單一市場依賴與多元化的協調、渠道集中與精細化管理的轉型。一邊高舉高打上市募資，一邊在賬面資金相對緊張的情況下進行大額分紅，港股投資者們會為其買單嗎?

《電鰻快報》