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        1月7日，凱倫股份(8.480, -0.47, -5.25%)(維權)發布《關于簽署股權收購框架協議暨關聯交易的公告》，擬以現金方式收購蘇州佳智彩光電科技有限公司(下稱“蘇州佳智彩”)51%的股權，最終交易價格不高于5.1億元。同時，交易要求蘇州佳智彩光電在25-27年業績承諾期內累積實現扣非歸母凈利潤不低于2.4億元，且另附帶現金方式的業績補償。

        凱倫股份作為防水行業的領軍企業，自成立起便將高分子防水材料作為核心產品方向。但近年由于房地產市場低迷、重大公共衛生事件、原材料價格波動的影響，其主業表現不盡如人意，2024年前三季度營收同比下降，凈利潤更是陷入虧損。此外，公司客戶恒大集團、榮盛地產等陷入債務危機導致大量壞賬，更是令公司業績表現雪上加霜。

        面臨如此壓力，公司推出高分子自粘膠膜等創新性產品，并積極探索工商業分布式光伏等領域。然而，高額的研發投入并未轉化為盈利增長，反而進一步拖累財務表現。此次并購是凱倫股份在光電領域尋求跨界突破的進一步嘗試，公告發布后公司股價連續兩日漲停，市場反饋積極。

        值得提醒的是，防水跨界光伏，難度可謂不小，后續凱倫股份能否充分發揮標的公司資源整合、實現協同效應，通過業績放量將公司帶離虧損與壞賬的泥潭，還是未知數。

        防水巨頭遭大環境拖累 董事長出面仍難解壞賬危機

        凱倫股份成立于2011年7月13日，成立之時以高分子防水材料作為主要業務方向。公司成立第二年便開發出MBP高分子預鋪反粘防水卷材，隨后高分子自粘膠膜防水卷材迅速發展成為地下室底板的主流防水材料。2017年10月26日，凱倫股份實現A股上市，成為中國建筑(5.610, 0.04, 0.72%)防水行業首家創業板上市公司。

        2012-2021年，凱倫股份業績飛速成長，營收九年復合增速近70%。然而，近年宏觀經濟環境、房地產行業景氣度持續不振，疊加原材料走高的影響，公司業績表現承受壓力。

        一方面，公司業績規模受到影響。2022年，凱倫股份成立十一年來首次遭遇營收下降，降幅達到17.72%。2023年雖有所回暖，但2024年前三季度又同比下降12.92%。

        另一方面，公司盈利能力也承受壓力。在2021年之前，公司毛利率始終保持在40%左右的高位。而近三年又三個季度，公司的毛利率分別為30.34%、19.49%、22.00%、23.54%，走出顯著下行趨勢。此外，同期凱倫股份凈利率僅有2.76%、-7.58%、1.02%、-1.89%，與早年10%以上的凈利率形成鮮明對比。

        凱倫股份近年持續低迷且振幅較大的凈利率顯示公司陷入了壞賬問題。

        2019年末，公司賬上應收賬款僅有6.07億元，但這一數值在2020年末便暴漲至15.52億元，2021年-2023年及2024年第三季度更是一直保持在20億元左右。據公司財報解釋，應收賬款的增長主要系公司銷售規模擴大、銷售網絡市場覆蓋范圍的不斷擴張、公司營業收入規模逐年上升導致。而不可否認，房地產債務危機也對此產生了重要影響。

        2021年-2023年及2024年第三季度，公司信用減值損失分別為-2.52億元、-1.27億元、-1.41億元、-0.76億元，占公司毛利比例分別為32.10%、30.60%、22.89%、17.84%。所有壞賬損失中，以恒大壞賬問題最為突出。

        2021年10月，公司實際控制人兼董事長錢林弟等人(下稱“承諾人”)公開承諾，對恒大集團及其成員企業的應收賬款及營收票據共1.88億元，如在2022年12月31日前無法足額兌付，其造成的損失將由承諾人承擔，并在2022年-2024年年報出具后的60個工作日內分三期支付。

        其中，第一期款項已按期支付，而第二期部分款項截至2024年8月末仍未支付，深交所對承諾人發起監管函。據后續發布的《2024年半年度持續督導跟蹤報告》顯示，承諾人因資金周轉困難而未支付補償款，未來錢林弟先生將取得的全部公司分紅、一半公司薪酬收入、不低于20%的減持股份所得款項用于支付補償款項，并將自己及家庭成員名下的四套辦公用房抵押給公司以用于擔保補償款項的支付。

        研發投入未提升盈利能力 蘇州佳智彩能否助公司化解困局?

        近年，公司為應對外部營商環境所帶來的種種不確定因素，一方面不斷鞏固高分子防水材料競爭優勢，另一方面積極探索工商業分布式光伏等全新領域。2021年，公司針對性開發了“全生命周期光伏屋頂系統”(“CSPV”系統)以及融合瓦體系，以分布式光伏產業鏈系統服務商的全新定位，推動光伏與建筑防水的跨界融合。

        在此背景下，公司研發投入逐年增加，近三年又三個季度，公司累計投入研發費用超5億元，截至2023年共獲得340余項專利，并先后與浙江大學、同濟大學等高校科研機構搭建產學研合作模式。但公司高額研發投入并未帶來顯著的盈利能力和現金流改善，2024年前三季度公司歸母凈利潤為-0.32億元、經營活動產生的現金流量凈額為-5.14億元。

        此次收購則是公司戰略轉型的關鍵一步。據標的公司官網介紹，蘇州佳智彩成立于2017年11月，專注于顯示面板、新能源及半導體行業光、機、電測試及生產解決系統、工藝設備和軟硬件的研發、集成生產、銷售與服務。其核心團隊由海歸博士、行業專家、高級管理人才及營銷精英組成，擁有強大的技術研發能力和市場競爭力。公司致力于通過“一站式”服務，幫助客戶實現高效、智能的生產和制造。

        凱倫股份管理層表示，蘇州佳智彩相關行業具有較大成長空間，本次收購有利于幫助公司在相關領域的戰略布局，為公司尋找新的增長極，有利于推動公司的持續發展。

        值得注意的是，收購協議中以2025年度、2026年度、2027年度為業績承諾期，要求目標公司在業績承諾期內累積實現的凈利潤不低于2.4億元，同時附帶現金方式的業績補償，且高于累計承諾凈利潤的50%將作為獎勵金額獎勵給目標公司核心人員。

        市場對此次收購的反應相當樂觀，公告發布后公司股價連續兩日漲停，達到2024年以來的價格高點。

        然而，需要提醒的是，公司涉入的分布式光伏電站領域也正面臨著諸多挑戰。

        一方面，早先爆發式增長的分布式光伏裝機挑戰著電網的承載力，近期內蒙古、湖南、海南、山西、遼寧、黑龍江、廣東、廣西、河南等9省36地相繼發布暫停備案文件，顯示出分布式光伏發展過熱、面臨系統性過剩的困境。

        另一方面，分布式光伏參與市場化交易后，電站運營商需要面對更加復雜的市場環境和競爭壓力。隨著裝機規模的持續擴大，市場競爭將愈發激烈，電站運營商需要不斷提升自身的運營能力和風險管理能力。

        消納困境和收益模式問題的存在，使分布式光伏的裝機景氣度具有不確定性。

        此外，公司此次收購交易最終能否達成尚存在不確定性，跨界后能否充分整合資源、實現業務協同也是未知。凱倫股份究竟能否通過跨界破繭重生，還請各位投資者審慎跟蹤觀察。

《電鰻快報》