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        我做美股等海外消費(fèi)投資也有一些年了，這篇文章想對(duì)中國(guó)和海外的消費(fèi)股做些比較。

        消費(fèi)公司的種類很豐富，有很多不同維度的分類方法。若選擇一種比較大眾化的分類方法，可分為必選消費(fèi)和可選消費(fèi)，更進(jìn)一步又可分為必選實(shí)物消費(fèi)、必選服務(wù)消費(fèi)、可選實(shí)物消費(fèi)、可選服務(wù)消費(fèi)。

        我們?cè)诒剡x消費(fèi)和可選消費(fèi)的各個(gè)子領(lǐng)域中，分別選擇一家中國(guó)和海外的龍頭公司，對(duì)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、ROIC、PE等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較。必選消費(fèi)的子領(lǐng)域包括日用個(gè)護(hù)、功能飲料、化妝品、食品、啤酒，可選消費(fèi)則涵蓋運(yùn)動(dòng)服裝、奢侈品、超市、汽車、家裝渠道、專業(yè)渠道、酒店、餐飲和電商等。這里要先說(shuō)明幾點(diǎn)：

        一是在“奢侈品公司”里，海外主要是皮具、珠寶等公司，我們?cè)趪?guó)內(nèi)沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的公司，所以選取的是中國(guó)高端白酒公司，這屬于有中國(guó)特色的廣義奢侈品范疇，其實(shí)與海外的奢侈品公司并不能完全類比。

        二是在“專業(yè)渠道”里，折扣店、化妝品專營(yíng)店、戶外專營(yíng)店、運(yùn)動(dòng)專營(yíng)店等都是海外公司，我們?cè)趪?guó)內(nèi)也沒(méi)有找到相應(yīng)業(yè)態(tài)的上市公司。

        通過(guò)比較，我們發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司質(zhì)地來(lái)看，中國(guó)很多的龍頭公司其實(shí)是很優(yōu)秀的。但中國(guó)企業(yè)由于仍然處于發(fā)展的中早期階段，所以在很多方面還有較大的提升空間。主要體現(xiàn)在以下5個(gè)領(lǐng)域：

        (1)，體系化的制度建設(shè)能力有待加強(qiáng)。其實(shí)，我們能看到，中國(guó)龍頭公司的一個(gè)短板在于國(guó)際化程度不高，而其背后的深層次原因可能正是缺乏體系化的制度構(gòu)建能力。不少中國(guó)的龍頭公司在規(guī)模達(dá)到一定程度后，必須要突破認(rèn)知，實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化、體系化運(yùn)作，才能打開(kāi)公司成長(zhǎng)的天花板，最終實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)品線、跨地區(qū)等的順利拓展。這或許是很多中國(guó)龍頭公司的當(dāng)務(wù)之急。

        (2)，品牌積淀仍需時(shí)日。中國(guó)很多龍頭公司目前還偏向于“產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型”和“渠道驅(qū)動(dòng)型”，而海外有不少龍頭公司偏向“品牌驅(qū)動(dòng)型”。

        “產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)型”“渠道驅(qū)動(dòng)型”和“品牌驅(qū)動(dòng)型”的區(qū)別在于增長(zhǎng)的可持續(xù)性和穿越周期的能力。我們發(fā)現(xiàn)，海外很多龍頭公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性都比較好，他們都經(jīng)過(guò)很多輪周期的考驗(yàn)。平均來(lái)說(shuō)，在過(guò)去20-30年，海外龍頭消費(fèi)品公司能實(shí)現(xiàn)10%左右的業(yè)績(jī)復(fù)合增速(包含了股權(quán)回購(gòu)等帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)龊?。而中國(guó)公司大多數(shù)比較年輕，還沒(méi)證明過(guò)自己穿越過(guò)多次周期的能力和長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。所以，在日用個(gè)護(hù)、化妝品、食品、啤酒、運(yùn)動(dòng)服裝等較大的消費(fèi)賽道，中國(guó)龍頭公司的規(guī)模往往小于海外龍頭公司。

        總體看，海外龍頭公司更可能提供中長(zhǎng)期復(fù)利，這是當(dāng)前中國(guó)龍頭相對(duì)薄弱的。因而海外公司的估值溢價(jià)來(lái)自于中長(zhǎng)期的穩(wěn)定性，而中國(guó)公司的估值溢價(jià)往往來(lái)自于在階段性較快增長(zhǎng)時(shí)期給予的增長(zhǎng)溢價(jià)，而一旦增速放緩，估值就會(huì)下殺較多，這也導(dǎo)致中國(guó)公司的股價(jià)的波動(dòng)率會(huì)明顯高于海外，哪怕龍頭公司亦然。

        (3)，戰(zhàn)略選擇和定力有待加強(qiáng)。中國(guó)某些消費(fèi)領(lǐng)域比較“卷”，導(dǎo)致一個(gè)有潛力的行業(yè)或許很快就會(huì)成為紅海，也導(dǎo)致一些領(lǐng)域或許會(huì)被跨界競(jìng)爭(zhēng)、永久顛覆。“卷”的背后是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇的模糊和定力的缺乏。很多企業(yè)，一旦看到有新的增長(zhǎng)領(lǐng)域，就想去做，而正因?yàn)樾逻M(jìn)入者很多，現(xiàn)有玩家也不得不加快發(fā)展速度，搶占市場(chǎng)，導(dǎo)致“卷”。此外，中國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣和興趣的變遷也很快，更加劇了供給方的“卷”。“卷”帶來(lái)的結(jié)果是，一些生態(tài)系統(tǒng)會(huì)缺失均衡性，容易大起大落。

        國(guó)內(nèi)消費(fèi)渠道領(lǐng)域是業(yè)態(tài)永久性變遷的典型，包括超市、百貨、家裝渠道及各類垂直性行業(yè)里的專營(yíng)渠道。中國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買渠道的變遷速度是全球最快的。近幾年，中國(guó)電商公司憑借全球最高的運(yùn)營(yíng)效率和最快的發(fā)展速度，把不少線下渠道“卷”得難以為繼，哪怕是曾經(jīng)的龍頭公司都未能幸免。這也導(dǎo)致中國(guó)渠道業(yè)態(tài)的豐富性遠(yuǎn)不如海外，海外公司的專業(yè)化分工程度較高，講究秩序感，而中國(guó)難免有種“一鯨起萬(wàn)物落”的感覺(jué)。

        此外，一些像小食品、小家電等產(chǎn)品的細(xì)分賽道也容易曇花一現(xiàn)，“網(wǎng)紅效應(yīng)”或“潮流屬性”較強(qiáng)。

        (4)，高質(zhì)量增長(zhǎng)的理念有待強(qiáng)化。中國(guó)公司對(duì)增長(zhǎng)的渴望更強(qiáng)，而很多海外龍頭公司會(huì)主動(dòng)控制增長(zhǎng)速度。前者聚焦于短期的高速增長(zhǎng)，后者則更偏向中長(zhǎng)期的持續(xù)增長(zhǎng)。

        控制增長(zhǎng)速度能夠幫助龍頭消費(fèi)品公司真正獲得品牌溢價(jià)。因?yàn)槠放埔鐑r(jià)來(lái)自于供給的相對(duì)稀缺性、來(lái)自于消費(fèi)者一直保持著一種購(gòu)買渴求，在英語(yǔ)中稱為desirability，這是很多公司努力想要維護(hù)和提升的最重要的競(jìng)爭(zhēng)力。其描述的是這么一種狀態(tài)：消費(fèi)者有很強(qiáng)的購(gòu)買需求，但需求又不能時(shí)時(shí)地、很容易地被完全滿足。奢侈品公司就是打造品牌溢價(jià)的典型案例。在比較奢侈品公司時(shí)，我們幾乎沒(méi)法找到國(guó)內(nèi)的對(duì)標(biāo)公司。這是因?yàn)橹袊?guó)的高端品牌經(jīng)歷的時(shí)間還不夠久，且管理層很多時(shí)候更看重公司的增長(zhǎng)速度，而非控制增長(zhǎng)的速度以追求中長(zhǎng)期的品牌生命力。當(dāng)然，我們看到，越來(lái)越多的企業(yè)家和管理層已經(jīng)認(rèn)識(shí)到中長(zhǎng)期品牌生命力的重要性了，不少中國(guó)龍頭公司正向這個(gè)方向去努力。

        中國(guó)企業(yè)的增長(zhǎng)焦慮，其實(shí)也來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)壓力，你若不增長(zhǎng)，空間就被人家搶去了。而在海外，我們經(jīng)常會(huì)看到即便某個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域有幾倍的增長(zhǎng)空間，但玩家一直只有2-3家，幾乎沒(méi)有新玩家進(jìn)入，而存量玩家每年也就是以約10%的速度增長(zhǎng)。正因?yàn)檫@些公司控制增長(zhǎng)速度，而且一直致力于提升增長(zhǎng)質(zhì)量，所以能獲得高估值。這種高估值定價(jià)，其實(shí)是投資者對(duì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性和空間的認(rèn)可。投資者能按照長(zhǎng)久期資產(chǎn)去定價(jià)，估值中樞并不與短期增速掛鉤，而是和其中長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展質(zhì)量相掛鉤。我們認(rèn)為，這種長(zhǎng)久期的估值方法，未來(lái)或許在中國(guó)的最優(yōu)秀的龍頭公司身上也會(huì)慢慢地看到。

        (5)，中國(guó)消費(fèi)行業(yè)的很多細(xì)分領(lǐng)域還有很大的發(fā)展?jié)摿Α：Ｍ庀M(fèi)股的子行業(yè)很多、標(biāo)的很豐富和廣泛。所以，海外消費(fèi)股有不同的細(xì)分貝塔，在不同的宏觀背景下，我們都能找到不同的標(biāo)的去做組合配置。而中國(guó)消費(fèi)品公司往往更多地受到同一貝塔的影響，因?yàn)榇蠹宜龅念I(lǐng)域都還是比較大眾化的。未來(lái)，我們期待看到更多的豐富多彩的消費(fèi)企業(yè)，致力于在不同的細(xì)分賽道里，做出很好的產(chǎn)品和服務(wù)，也讓中國(guó)消費(fèi)者擁有更多的消費(fèi)選擇。

        下圖展示了MSCI必選消費(fèi)指數(shù)、MSCI可選消費(fèi)指數(shù)與美國(guó)GDP之間的關(guān)系。我們可以看到，可選消費(fèi)公司隨著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度明顯大于必選消費(fèi)公司。但拉長(zhǎng)了看，可選消費(fèi)公司在波動(dòng)中，不斷的成長(zhǎng)，類似于巴菲特所講的“滾雪球”效應(yīng)，長(zhǎng)坡厚雪且不斷地積累。而必選消費(fèi)公司則低波動(dòng)低增長(zhǎng)，能夠獲得“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。我們相信，未來(lái)，無(wú)論在可選消費(fèi)還是必選消費(fèi)領(lǐng)域，中國(guó)也將有越來(lái)越豐富的、具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)走出來(lái)。

        圖1.

        數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博，截至2024/4/18。

        總而言之，中國(guó)和海外的消費(fèi)股各有特點(diǎn)，中國(guó)有無(wú)與倫比的消費(fèi)需求和市場(chǎng)空間，而海外擁有歷久彌新的消費(fèi)品牌和專業(yè)細(xì)分的消費(fèi)領(lǐng)域。當(dāng)前，中國(guó)消費(fèi)公司仍舊處在發(fā)展的中早期階段，市場(chǎng)制度建設(shè)、品牌延續(xù)時(shí)間、增長(zhǎng)的可持續(xù)性等方面還有很大的提升空間。我們相信，未來(lái)中國(guó)消費(fèi)行業(yè)中長(zhǎng)期仍將持續(xù)受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，向成熟市場(chǎng)不斷靠攏，越來(lái)越多優(yōu)秀的消費(fèi)公司將脫穎而出。

        風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。文章涉及的觀點(diǎn)和判斷僅代表我們對(duì)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的看法，基于市場(chǎng)環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點(diǎn)和判斷后續(xù)可能發(fā)生調(diào)整或變化。本資料僅為宣傳材料，不作為任何法律文件，本文僅用于溝通交流之目的，不構(gòu)成任何投資建議?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡職的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)不預(yù)示未來(lái)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，投資人應(yīng)當(dāng)仔細(xì)閱讀《基金合同》《招募說(shuō)明書》《產(chǎn)品資料概要》等法律文件以詳細(xì)了解產(chǎn)品信息?？赏顿Y于境外證券的基金除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。

《電鰻快報(bào)》