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        即使是實力雄厚的投資機構，在參與破產重整時或也存在投資論證不嚴謹、盡調不足等問題?

        一筆對*ST商城(600306)的4.5億元投資，交割落地僅僅2個月即遭遇“黑天鵝”，令一眾戰(zhàn)略投資人始料未及。

        3月14日，上交所向*ST商城發(fā)出問詢函，要求其解釋突擊變更年審會計師事務所的合理性。

        這份問詢函的背景是，在此之前3天，公司的審計機構大華會計師事務所發(fā)布了一份“關于公司2023年年報審計情況的專項說明”，其中提及，對公司營業(yè)收入的審計“具有重大不確定性”，如不能獲取充分、適當的審計證據以消除疑慮，“擬出具非無保留意見的審計報告”。這意味著，*ST商城的年報如被出具了非無保留意見，公司股票將會被終止上市。

        于是，*ST商城火速公告，擬更換審計機構。進而，此行為引起了上交所的高度關注，問詢函旋即下發(fā)。

        因2023年年報營業(yè)收入和審計意見存在較大不確定性，*ST商城再次游走在退市邊緣，而此時距離該公司完成破產重整僅僅過去了兩個多月。

        上市公司破產重整往往意味著“涅槃重生”。過往重整成功的案例中，重整投資人大多以極低風險博得了巨額收益。但隨著嚴監(jiān)管下“應退盡退”政策的執(zhí)行，這一規(guī)律正在被悄然打破。

        從已進入退市整理期的*ST博天，到當前再陷退市危機的*ST商城，重整完成到財務陷入危機幾乎無縫銜接，參與的重整投資人更是損失慘重，這其中，不乏背景、名氣與實力并存的知名投資機構的身影。

        *ST商城“保殼式重整”，投資人五折入股

        *ST商城全稱沈陽商業(yè)城股份有限公司，以百貨業(yè)經營為主，于2000年在上交所上市。2006年以來，*ST商城的扣非凈利潤連續(xù)17年虧損，多次披星戴帽，卻均靠變賣資產保殼成功，成為A股“不死鳥”。

        2022年1月，王強成為*ST商城實控人，公司的主要資產為鐵西百貨店和商業(yè)城店兩家門店，營業(yè)收入主要為門店的商品銷售收入及商戶租金收入。入主公司前，王強及其一致行動人曾做出“注入資產、實現業(yè)務轉型”的承諾，然而截至目前仍無任何進展，承諾淪為空頭支票。

        2023年3月31日，*ST商城再次被實施退市風險警示，此時的*ST商城已資不抵債，訴訟纏身。2023年4月7日，債權人申請對*ST商城進行破產重整。同年11月10日，法院正式受理。12月12日，重整計劃獲法院裁定批準。

        根據重整計劃，*ST商城實施資本公積轉增1.97億股股票，轉增股票不向原股東分配，而是全部用于抵償債務及引入新投資人。本次重整的目的主要在于化解債務危機，減輕歷史包袱，重整完成后，*ST商城仍將把精力放在現有資產鐵西百貨的業(yè)績提升上。

        最終，中國新興資產管理有限責任公司(下稱“新興資產”)與深圳市泓凱投資發(fā)展合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱“泓凱投資”)組成的聯合體被確定為重整投資人。經聯合體牽頭方新興資產指定，共有5位重整投資人參與了重整投資(表1)。投資人受讓轉增股票的價格為5.6元/股，與重整受理日收盤價10.74元相比，相當于打了5.2折。

        知名財務投資人現身

        與大多數上市公司的重整計劃不同，*ST商城的破產重整并未引入產業(yè)投資人，5位重整投資人均以財務投資人的身份向公司提供資金支持。重整完成后，公司的控制權不發(fā)生變更。

        *ST商城的5位重整投資人合計出資4.5億元。其中，泓凱投資出資1.5億元，重整完成后所持股份占*ST商城總股本的6.25%，成為公司第三大股東。泓凱投資是知名AMC中國華融資產(現為中信金融資產)控股的投資平臺，中國華融持有其62.46%的份額。

        作為本次重整投資人聯合體牽頭方的新興資產，是中國通用技術集團旗下的投資平臺。新興資產通過旗下的青島興予出資1億元參與本次重整。然而值得一提的是，新興資產在*ST商城重整計劃獲批后便轉讓了自己所持有的幾乎全部份額。

        根據重整計劃披露，在與投資人簽訂投資協議時，青島興予的合伙人馬海鷹和新興資產分別持有其90%和10%的份額，馬海鷹為新興資產的監(jiān)事。

        企查查數據顯示，2023年12月14日，即*ST商城的重整計劃被裁定批準后兩天，青島興予的合伙人變更，馬海鷹退出，新興資產仍承擔GP的角色，但持股比例降至0.0087%，上海和健貿易有限公司和北京業(yè)祺企業(yè)管理中心(有限合伙)成為新合伙人，合計持有99.99%的份額。

        可以看出，雖同為財務投資人，但不同投資人參與*ST商城重整投資的目的并不相同。多數投資人看好持有股票的套利和獲益空間選擇投資，新興資產則主要依靠轉讓獲配份額，賺取轉讓收益。

        進入預重整程序后，*ST商城的股價一路走高，2024年1月11日股價最高觸及14.5元/股，投資人賬面浮盈一度達到159%。

        重整剛完成，*ST商城再次拉響退市警報

        重整完成“涅槃重生”的喜悅尚未褪去，*ST商城卻又一次遭遇退市危機。

        2024年1月30日晚，*ST商城披露2023年業(yè)績預告，預計公司2023年度扣除與主營業(yè)務無關的業(yè)務收入和不具備商業(yè)實質收入后的營業(yè)收入約為1.39億元，同時提及自營黃金和家電銷售存在大額異常收入，引發(fā)監(jiān)管關注。

        3月11日，審計機構大華會計師事務所披露專項說明，提及2023年*ST商城“存疑”的收入約4587萬元。這也意味著，*ST商城2023年收入可能達不到1億元的“保殼線”。大華所表示，如不能獲取充分、適當的審計證據，擬對公司出具非無保留意見的審計報告。

        依據退市新規(guī)，無論是爭議金額導致全年營收低于1億元，還是2023年年報被出具非標準審計意見，*ST商城都將會被終止上市。為此，*ST商城在完成重整后兩個月不得不再次踏上保殼之路。

        3月14日，*ST商城發(fā)布擬變更審計機構的公告，解聘大華會計師事務所，新聘尤尼泰振青會計師事務所，而此時距離年報最后披露日僅剩一個多月。對于*ST商城的臨陣換所，交易所第一時間下發(fā)問詢函，要求對換所行為的合理性、爭議收入的核實等問題做出說明。

        3月18日，尤尼泰振青會計師事務所回復問詢函，與大華所表述相似，稱審計工作具有重大不確定性，如不能獲取充分、適當的審計證據，擬出具非無保留意見的審計報告。

        雖然最終審計結果尚未確定，但由于營業(yè)收入真實性存疑，暴露出較大的財務風險，*ST商城已一只腳踏入退市的懸崖。

        業(yè)績預報發(fā)布以來，*ST商城股價迅速跳水，最新收盤5.22元/股，較年初的最高點已累計下跌64%。如果退市成為定局，重整投資人的投入恐將變成一地雞毛。

        重整后遇“黑天鵝”并非孤例，*ST博天遭強制退市

        從起死回生到再陷泥潭，*ST商城的大悲大喜之間僅僅相隔了兩個月。不過，*ST商城并非重整后迅速遭遇退市危機的孤例。2024年2月2日，*ST博天公告稱，因連續(xù)多年財務造假，上交所對公司股票做出終止上市決定。

        *ST博天于2022年底完成破產重整，預重整階段，公司股價曾在3個月內上漲265%，被不少投資者看好。然而，僅在破產重整完成4個月后，公司便因自上市以來連續(xù)五年財務造假被證監(jiān)會立案調查，成為首家重整成功后被追溯退市的上市公司。

        *ST博天的重整投資人為深圳市高新投集團、海南每天新能源產業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)(有限合伙)和深圳市招商平安資產管理有限責任公司，三家投資人分別支付1.8億元、1.65億元和1.35億元，合計受讓了1.6億股股票，重整完成后分別成為公司第三、四、五大股東。

        *ST博天與*ST商城的重整計劃有不少相似之處。首先，兩家公司的破產重整過程中均未引入產業(yè)投資人，也未引發(fā)公司控制權變更，投資人均是以賺取投資收益為主要目的。其次，在兩家公司的財務投資人中，均出現了背景深厚的投資機構。

        然而，正是這些多次參與上市公司破產重整業(yè)務，有豐富重整經驗的投資機構，卻在選擇投資標的時馬失前蹄，導致投資失利。即使是實力雄厚的投資機構，在參與破產重整時或也存在投資論證不嚴謹、盡調不足等問題?而一些規(guī)模較小的投資人更是套利心切，存在跟風投資行為，難以做出獨立的投資判斷。

        盡職調查為何未能識別風險?

        盡職調查是重整投資人進行投資決策的重要依據。但困境中的上市公司往往債權債務關系復雜、公司治理結構龐雜，不少還存有資金占用、違規(guī)擔保等歷史問題，破產重整復雜程度高。有的公司大股東為推動重整順利進行，甚至刻意隱瞞重要風險，無疑進一步加大了重整投資人開展盡職調查的難度。

        業(yè)內人士表示，盡職調查的開展既受重整進度、獲取資料有限等客觀因素制約，也與重整投資人的專業(yè)程度和投資心態(tài)相關。

        “首先，時間緊迫是影響盡調效果的重要因素。”中倫文德律師事務所高級合伙人陳康康告訴記者，“平常做一個項目的盡調可能要一兩個月時間，如果發(fā)現問題可能還需要補充盡調。但是上市公司破產重整常常盡調時間很短，在前期投資人招募報名階段，管理人提供的材料并不多，投資人在簽訂投資意向后也沒有太多時間盡調，很多公司需要盡快履行完成重整計劃以避免退市。”

        退市新規(guī)實施后，上市公司破產重整時間緊迫性增強，速度明顯加快。證券時報記者統(tǒng)計，2023年法院受理破產重整的16家上市公司中，大多數公司自申請破產重整至法院受理的時間不超過半年，從法院受理到重整完成，平均用時不到100天。相對于上市公司破產重整的復雜程度，這一時間并不充裕，如果重整投資人介入時間較晚，盡職調查的充分性難以保證。

        其次，盡調人員的專業(yè)程度也決定了能否發(fā)現重大風險。據陳康康介紹，對于上市公司財務狀況的盡調，投資人一般會聘請專業(yè)的會計師開展，而財務顧問的專業(yè)水平直接影響了盡調質量。

        相比于財務投資人，產業(yè)投資人更了解行業(yè)狀況，對財務數據的敏感度更高，也更容易從行業(yè)和業(yè)務角度發(fā)現風險。*ST商城和*ST博天均是僅有財務投資人參與的破產重整，同樣，兩家公司均涉嫌虛構業(yè)務和收入操縱報表，若僅從財務的角度分析，難以發(fā)現其中風險。

        再次，投資人可獲取的資料有限，不少潛在風險難以核實。某資產管理公司項目經理告訴記者，對于上市公司破產重整的財務盡調，實操中大多是依靠管理人提供的資料開展，投資人很難從中發(fā)現財務造假信息。

        相比之下，資金占用、違規(guī)擔保隱秘性更強，在破產管理人不提供更多底稿信息的情況下，盡調難度更高。2022年退市的德奧退，其退市原因之一就在于重整過程中對或有債務的盡調不徹底，導致公司在重整完成后出現了大額擔保的賠償責任。

        最后，由于過往上市公司破產重整完成后極少在股份鎖定期內爆雷，這使得不少投資人風險意識薄弱。投資人應具備獨立判斷投資風險的能力，但通常情況下，不少投資人依賴主投資人的盡調結果，不再獨立開展盡調。一些以追求“短平快”投資收益為主的財務投資人，投資決策時間短，并不真正在意標的的重整價值，因而并未充分重視盡調工作。

《電鰻快報》