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????????《電鰻快報》文 / 李瑞峰

????????2020年12月17日，青島德固特節(jié)能裝備股份有限公司(以下簡稱德固特)提交了注冊稿，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。

????????招股書披露的信息顯示，德固特是一家高科技節(jié)能環(huán)保裝備制造商。該公司集設(shè)計，研發(fā)，制造，檢驗，銷售和服務(wù)于一體，面向化工，能源，冶金，固廢處理等領(lǐng)域，為全球客戶提供清潔燃燒與傳熱節(jié)能解決方案，同時接受專用裝備定制。

????????在閱讀該公司提供的上市資料時，《電鰻快報》注意到，德固特曾因未經(jīng)主管部門批準(zhǔn)就開始建設(shè)項目而被處罰192萬元。此外，我們注意到，一直自詡為技術(shù)具有獨有性的德固特在研發(fā)投入表現(xiàn)一點兒也不突出，研發(fā)投入占比呈逐年下降趨勢。

????????另外，更值得注意的是，在營收和凈利潤規(guī)模不突出的情況下，該公司的毛利率卻異常的高。而且，該公司的負(fù)債在不斷增加。

????????2起行政處罰 被罰192萬元

????????據(jù)媒體報道，2016年，德固特被膠州市綜合行政執(zhí)法局處以182萬元罰款，因為其在膠州市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)廠房與綜合樓過程中存在未經(jīng)城鄉(xiāng)規(guī)劃主管部門批準(zhǔn)即開始建設(shè)的項目。

????????2017年，德固特又被膠州市城鄉(xiāng)建設(shè)局處以10萬元罰款，因為其未按照規(guī)定工程報監(jiān)手續(xù)，質(zhì)量監(jiān)督手續(xù)以及未取得施工許可證的情況下在膠州市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)廠房與綜合行政樓。2起行政處罰，被罰款合計192萬元。

????????天眼查顯示，2016年至2019年間，除了行政處罰，德固特也存在8起法律訴訟案件，且大多為合同糾紛，但這些信息并未在招股說明書中披露。其中包括：德固特與萍鄉(xiāng)市飛虎炭黑有限公司合同糾紛執(zhí)行實施類執(zhí)行裁定書、德固特與吉林市廈林化工分離機(jī)械工業(yè)有限公司合同糾紛等。

????????研發(fā)投入占比逐年下降

????????招股書披露的信息顯示，2017年至2019年，德固特研發(fā)費用分別為977.29萬元、932.91萬元和996.52萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為4.48%、3.96%和3.77%。

????????德固特在招股書中表示：“在國內(nèi)大型高溫?fù)Q熱裝備競爭方面，公司具有國內(nèi)首創(chuàng)的多項技術(shù)和產(chǎn)品因此與德固特主要產(chǎn)品相似的企業(yè)較少。在國際競爭方面，公司遇到的主要競爭來自德國傲華集團(tuán)(ARVOS Group)。因此，因技術(shù)獨有性，國內(nèi)外大型高溫?fù)Q熱裝備市場呈現(xiàn)不完全競爭態(tài)勢。”

????????然而，與同行上市公司比較，德固特的研發(fā)費用并不占優(yōu)。2018年和2019年，寶色股份的研發(fā)費用分別為2429.14萬元和3457.06萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為3.40%、3.77%。

????????此外，2018年和2019年，杭鍋股份研發(fā)費用分別為1.87億元和1.97億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.24%和5.01%。

????????由此可見，德固特的研發(fā)費用因營收規(guī)模所限相對較少可以理解，但研發(fā)投入占比與其他公司的比較并不占優(yōu)，2019年僅與寶色股份并列第二。

????????更值得注意的是，隨著營收規(guī)模逐年增長，德固特的研發(fā)投入占比竟呈逐年下降趨勢。如果按照這種研發(fā)投入趨勢發(fā)展下去，該公司自以為的“技術(shù)獨有性”還能維持多久?

????????營收凈利潤不突出 毛利率卻異常高

????????招股書披露的信息顯示，2019年，德固特營業(yè)收入達(dá)2.64億元，同比增長11.86%;歸屬于母公司所有者的凈利潤6197.71萬元，同比增長21.39%。

????????與同行上市公司比較，2019年，寶色股份的營業(yè)收入達(dá)9.17億元，同比增長28.47%;歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)3450.62萬元，同比增長135.74%。同期杭鍋股份營業(yè)收入達(dá)39.27億元，同比增長9.95%;歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)3.66億元，同比增長49.99%。

????????由此可見，德固特的營收規(guī)模與可比上市公司差距較大，但凈利潤還沒有墊底，主要是因為寶色股份2017年剛剛扭虧為盈，2018年凈利潤也不高。此外，德固特的營收增長率和凈利潤增長率數(shù)據(jù)也大都比不過同行上市公司。

????????在營收和凈利潤規(guī)模不占優(yōu)的情況下，蹊蹺的是，該公司的毛利率卻能“鶴立雞群”。招股書披露的信息顯示，2017年至2019年，德固特主營業(yè)務(wù)毛利率分別為39.51%、41.00%和42.20%。

????????數(shù)據(jù)顯示，寶色股份2018年主營業(yè)務(wù)收入7.11億元，主營業(yè)務(wù)成本5.77億元，主營業(yè)務(wù)毛利率18.85%;2019年主營業(yè)務(wù)收入9.12億元，主營業(yè)務(wù)成本7.25億元，主營業(yè)務(wù)毛利率20.50%。2018年，杭鍋股份主營業(yè)務(wù)收入35.49億元，主營業(yè)務(wù)成本26.67億元，主營業(yè)務(wù)毛利率24.85%;2019年主營業(yè)務(wù)收入38.80億元，主營業(yè)務(wù)成本30.88億元，主營業(yè)務(wù)毛利率20.41%。

????????德固特的主營業(yè)務(wù)毛利率為何能一枝獨秀?該公司的解釋是，公司外銷毛利率突出主要是由于公司外銷產(chǎn)品在國際市場上競爭對手較少，競爭程度相對較低。此外，由于公司海外銷售比例較大，當(dāng)然整體毛利率較高。

????????但業(yè)內(nèi)人士提出質(zhì)疑，該公司內(nèi)外銷毛利率差異太大，并且德固特的外銷毛利率高出杭鍋股份近30%很不合理，而且，由于對境外客戶的銷售收入審計存在一定的局限性，因此有些公司在外銷收入上做起了文章。

????????負(fù)債上升 未來資金缺口大

????????據(jù)招股書披露的信息顯示，2016年至2019年，德固特應(yīng)收賬款賬面凈額分別為6118.90萬元、7823.78萬元、10209.24萬元和6122.85萬元，占當(dāng)期總資產(chǎn)的14.85%、16.89%、18.57%和11.46%。

????????業(yè)內(nèi)人士注意到，德固特應(yīng)收賬款占比偏高且在2017年至2018年間劇增，主要原因包括產(chǎn)品特點、商業(yè)模式以及下游客戶資金安排。此外，德固特產(chǎn)業(yè)鏈周期耗時長，涉及節(jié)能環(huán)保設(shè)備設(shè)計，制造以及銷售，相應(yīng)地結(jié)付周期會被拉長，應(yīng)收賬款會累積。

????????此外，德固特主要面向化工、能源、固廢處理等重工業(yè)下游企業(yè)，這系列企業(yè)設(shè)備制造與采購費用高昂，產(chǎn)業(yè)鏈也同樣復(fù)雜耗時，且遵循嚴(yán)格預(yù)算制度，通常項目審批與申請在上半年，項目建設(shè)集中在下半年，驗收與付款則也發(fā)生在下半年。

????????因此，德固特資本回收期長，應(yīng)收賬款占比上升，資金周轉(zhuǎn)壓力，且節(jié)能環(huán)保行業(yè)處于起步初期，需投入大量研發(fā)與技術(shù)人員成本。該公司在招股說明書中解釋稱：公司在近幾年處于持續(xù)成長階段，在研發(fā)、廠房建設(shè)、設(shè)備購置、拓展市場等多方面有大量資金需求，但僅靠自身支持與銀行貸款不滿足企業(yè)快速上升需求。

????????值得注意的是，過去四年，德固特流動負(fù)債持續(xù)上升，從2016年至2019年分別為1.3億元，1.5億元，2億元和2億元，現(xiàn)金流明顯不足。

????????該公司的解釋是，未來三年，公司要加強新技術(shù)，新產(chǎn)品研發(fā);進(jìn)一步拓展海外市場，而且要大量引進(jìn)高端技術(shù)人才充實團(tuán)隊，實現(xiàn)進(jìn)一步市場份額擴(kuò)大，這意味著德固特的負(fù)債率大概率會繼續(xù)走高而非下降。

《電鰻快報》