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        一號(hào)研究員透鏡公司研究

        原標(biāo)題：奶牛SOHO中國(guó)：被潘石屹擠完奶之后，黑石還剩多大可擠空間?

        獨(dú)立的第三方研究機(jī)構(gòu)，關(guān)注資本市場(chǎng)及上市公司

        核心提示：

        1. 2015-2017年間，SOHO中國(guó)在凈利潤(rùn)之和不足62億元的情況下，大規(guī)模向股東現(xiàn)金分紅112億元，潘石屹夫婦作為實(shí)際控制人拿走了其中的將近72億——SOHO中國(guó)成了潘氏夫婦的“現(xiàn)金奶牛”，只要他們?nèi)卞X，隨時(shí)可以把這頭“奶牛”拿出來(lái)擠一擠;

        2. SOHO中國(guó)歷史上接近80%的凈利潤(rùn)來(lái)源于該公司旗下寫字樓項(xiàng)目的物業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值的升值，而非其商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)維管理業(yè)務(wù);當(dāng)潘氏夫婦差錢需要“擠奶”時(shí)，只需賣掉一小部分SOHO寫字樓，就可以輕松套現(xiàn)出能夠滿足他們胃口的足夠現(xiàn)金用于分紅——這解釋了SOHO中國(guó)為何近幾年不停地在賣樓;

        3. 潘氏夫婦能從SOHO中國(guó)不停地“擠奶”，但接盤俠黑石卻不行，因?yàn)闊o(wú)論潘氏夫婦如何通過(guò)賣樓“擠奶”，SOHO中國(guó)的賬面投資物業(yè)余額不僅沒(méi)有減少，反而還非常穩(wěn)定地保持微幅增長(zhǎng)——潘氏擠走的奶，其實(shí)只是SOHO中國(guó)旗下寫字樓增值的那一部分：即房?jī)r(jià)漲多少，潘氏就擠走多少奶;但2017年之后，國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)失去大漲動(dòng)力了，如果黑石還像潘氏一樣大手筆的“擠奶”，那無(wú)異于殺雞取卵、竭澤而漁，相當(dāng)于對(duì)SOHO中國(guó)進(jìn)行“散伙式”的資產(chǎn)清盤清算……

        新聞線索：

        黑石被傳擬40億美元買斷SOHO中國(guó)

        最近有媒體公開報(bào)道稱，全球知名的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)黑石集團(tuán)擬以每股6港元的報(bào)價(jià)買斷SOHO中國(guó)的全部股票并對(duì)其進(jìn)行私有化，這一報(bào)價(jià)較之前SOHO在港交所的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格翻番，這似乎也顯示了黑石對(duì)于此次收購(gòu)的誠(chéng)意和決心。

        對(duì)于上述消息，SOHO中國(guó)于3月11日發(fā)布公告承認(rèn)了該公司確實(shí)在與“海外金融投資者”洽談相關(guān)私有化交易，但除此之外該公司并未披露更多的有關(guān)信息;不過(guò)，相關(guān)媒體報(bào)道顯示，目前本起交易還只停留在交易草案的階段，雙方預(yù)計(jì)將在未來(lái)數(shù)周之內(nèi)敲定相關(guān)的具體交易細(xì)節(jié)。

        據(jù)悉，SOHO中國(guó)目前的總股本達(dá)到了約52億股，根據(jù)市場(chǎng)傳言黑石的此次私有化報(bào)價(jià)和SOHO中國(guó)的總股本計(jì)算，黑石將為這次私有化付出總額高達(dá)312億港元的代價(jià)，按最新港幣與美元匯率計(jì)算大約折合40億美元。

        正如一些媒體所言，潘氏夫婦這幾年不僅通過(guò)賣樓不停地從SOHO中國(guó)套現(xiàn)，如今甚至干脆把公司也賣掉了。目前，潘石屹、張欣夫婦為SOHO中國(guó)上市公司的實(shí)際控制人，潘氏夫婦目前持有SOHO中國(guó)股票33.241億股，占該公司總股本的63.93%;若此次私有化交易全部達(dá)成，潘氏夫婦將從中套現(xiàn)大約200億港元。

        以上是與本報(bào)告相關(guān)的新聞線索，這條新聞最近在坊間的持續(xù)關(guān)注度一直非常高，成為各路財(cái)經(jīng)媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，透鏡公司研究擬在本文中重點(diǎn)探討的問(wèn)題是：從財(cái)務(wù)決策角度來(lái)看，潘氏夫婦最近幾年是如何將SOHO中國(guó)當(dāng)成一頭“現(xiàn)金奶牛”來(lái)持續(xù)不斷地“擠奶”的?其“擠奶”的手法到底有何特別之處?SOHO中國(guó)這頭“奶牛”在被潘氏夫婦擠完奶之后，作為接盤俠的黑石還有多少可以繼續(xù)再“擠”的空間?

        歷史投資回報(bào)分析：

        SOHO是如何成為潘氏夫婦“現(xiàn)金奶牛”的

        透鏡公司研究之所以將SOHO中國(guó)稱作奶牛，是因?yàn)檫^(guò)去幾年，潘氏夫婦一直將其視作“現(xiàn)金奶牛”不停地“擠奶”：只要潘氏夫婦缺錢了，隨時(shí)都可以拿SOHO中國(guó)“擠一擠”，而他們主要的“擠奶”方式就是讓SOHO中國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的現(xiàn)金分紅——那么，潘氏夫婦到底拿了SOHO中國(guó)多少現(xiàn)金分紅呢?

        據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計(jì)，SOHO中國(guó)自2007年上市至今的12年間，累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)444.64億元(不包括尚未發(fā)布年報(bào)的2019年)，同時(shí)累計(jì)向全體股東現(xiàn)金分紅199.15億元，分紅比例達(dá)到44.79%——潘石屹、張欣夫婦作為SOHO中國(guó)持股比例高達(dá)63.93%的實(shí)際控制人，13年間共從中拿走了127.32億元的分紅派息。

        尤其值得注意的是，最近幾年SOHO中國(guó)更是出手慷慨，對(duì)全體股東進(jìn)行了“殺雞取卵”式的現(xiàn)金分紅：2015年、2016年和2017年三年間，SOHO中國(guó)分別向股東現(xiàn)金分紅了36.19億元、27.87億元和47.94億元;也就是說(shuō)，SOHO中國(guó)在2015-2017年三年間合計(jì)向全體股東現(xiàn)金分紅高達(dá)112億元，其中，潘氏夫婦拿到了大約72億元——但問(wèn)題是，2015-2017年三年間，SOHO中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的歸屬股東凈利潤(rùn)之和也不過(guò)61.81億元，其分紅數(shù)字差不多是其同期凈利潤(rùn)數(shù)字的兩倍，這要是在A股，如此分紅難免會(huì)被投資者理解為“殺雞取卵”，甚至極可能會(huì)招致監(jiān)管機(jī)構(gòu)問(wèn)詢函，前不久的拉卡拉就遇到過(guò)這種情況。

        利潤(rùn)61.81億元，分紅112億元，SOHO中國(guó)2015-2017年三年間當(dāng)然是在拿公司的歷史未分配利潤(rùn)進(jìn)行追加式分紅——不過(guò)，分紅是需要現(xiàn)金的，而很多公司看起來(lái)凈利潤(rùn)非常高，但實(shí)際可能并無(wú)現(xiàn)金可供股東分紅，因?yàn)檫@些賬面凈利潤(rùn)往往被沉淀到資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收款或其他項(xiàng)目中去了，這就是透鏡公司研究常說(shuō)的“掙了數(shù)字沒(méi)掙錢”，那SOHO中國(guó)的賬面凈利潤(rùn)中到底有多少是真正的可用于股東分紅的現(xiàn)金呢?

        透鏡公司研究仔細(xì)對(duì)比歷史利潤(rùn)表數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，SOHO中國(guó)最近十年(2009年-2018年，2019年報(bào)尚未發(fā)布)間的絕大部分利潤(rùn)并非來(lái)自該公司主營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)出租、運(yùn)維、管理業(yè)務(wù)，而是來(lái)自其投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)——說(shuō)得白話一點(diǎn)，即：得益于過(guò)去中國(guó)國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的持續(xù)大幅上漲，SOHO中國(guó)旗下自持的寫字樓物業(yè)資產(chǎn)賬面價(jià)值持續(xù)大幅升值，由此貢獻(xiàn)了SOHO中國(guó)歷史上絕大部分的凈利潤(rùn)。

        同花順iFinD統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2009-2018年間，SOHO中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)的歸屬股東凈利潤(rùn)為420.99億元，其中，投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)收益就占到了329.80億元，貢獻(xiàn)比接近8成——事實(shí)上，過(guò)去十多年以來(lái)，由于國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)的全線大幅上漲，絕大部分的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司的賬面凈利潤(rùn)都嚴(yán)重依賴于旗下自持物業(yè)的賬面資產(chǎn)價(jià)值增值，從上述對(duì)比來(lái)看，SOHO中國(guó)顯然也并沒(méi)有例外。

        既然SOHO中國(guó)的歷史利潤(rùn)主要來(lái)自其旗下的自持商業(yè)物業(yè)賬面價(jià)值增值，而這部分的賬面利潤(rùn)并不直接帶來(lái)現(xiàn)金流，那么該公司2015-2107年三年間遠(yuǎn)超其凈利潤(rùn)的現(xiàn)金分紅資金又從何而來(lái)呢?

        答案是：SOHO中國(guó)遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)規(guī)模的分紅資金主要來(lái)自其分紅期間持續(xù)不斷的大手筆賣樓變現(xiàn)——SOHO中國(guó)的歷史公告顯示，該公司最近幾年通過(guò)出售旗下物業(yè)累計(jì)套現(xiàn)資金在300億元左右，其中比較大的手筆主要包括：2014年，SOHO中國(guó)宣布打包出售包括SOHO靜安廣場(chǎng)和SOHO海倫廣場(chǎng)等在內(nèi)的三個(gè)位于上海的SOHO項(xiàng)目，合計(jì)回籠資金82.8億元;2015年9月，SOHO中國(guó)宣布出售上海外灘國(guó)際金融中心項(xiàng)目50%股權(quán)，回籠資金84.93億元;2016年7月，SOHO出售上海SOHO世紀(jì)廣場(chǎng)，回籠資金32.2億元;2017年，SOHO中國(guó)先后出售上海虹口SOHO和凌空SOHO兩個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)回籠資金85.81億元……

        毫無(wú)疑問(wèn)，潘氏夫婦從SOHO中國(guó)取得了巨額的現(xiàn)金分紅回報(bào)，尤其是最近幾年，SOHO中國(guó)的現(xiàn)金分紅回報(bào)更是十分驚人。透鏡公司研究注意到，自2015年初至今，SOHO中國(guó)的股價(jià)震動(dòng)中樞位置為每股3港元附近，對(duì)應(yīng)的總市值中位數(shù)為150億港元，約合135億元人民幣——也就是說(shuō)，如果投資者在2015年初買入SOHO中國(guó)股票的話，那么僅他拿到的現(xiàn)金分紅就差不多能夠收回當(dāng)初的投資成本了，這還不算目前其手中持股的價(jià)值。

        持續(xù)投資回報(bào)分析：

        接盤俠黑石能像潘氏一樣繼續(xù)擠奶嗎?

        有人認(rèn)為，黑石之所以做潘氏夫婦的接盤俠，很可能就是看中了SOHO中國(guó)這頭奶牛的“奶量”，畢竟過(guò)去短短幾年潘氏夫婦已經(jīng)從中擠走了大量的“奶”，但問(wèn)題是：在被潘氏夫婦持續(xù)大手筆“擠奶”之后，SOHO中國(guó)到底還有多少“奶”可供黑石繼續(xù)擠的呢?黑石還有可能像潘氏夫婦一樣大手筆地在SOHO中國(guó)身上繼續(xù)“擠奶”嗎?

        透鏡公司研究認(rèn)為，潘氏能擠，不代表接盤俠黑石也能擠!因?yàn)?ldquo;擠奶”不僅考驗(yàn)的是手法，更要把握好節(jié)奏和時(shí)機(jī)——至少在“時(shí)機(jī)”這個(gè)問(wèn)題上，黑石目前暫時(shí)還看不到像潘氏夫婦一樣大規(guī)模“擠奶”的希望。

        透鏡公司研究注意到，在大規(guī)模分紅前的2015年初(亦即2014年底)，SOHO中國(guó)的投資物業(yè)賬面余額為528.75億元，此后數(shù)年，SOHO中國(guó)的投資物業(yè)一直十分穩(wěn)定地保持逐年微幅攀升的狀態(tài)，直到2019年中期，SOHO中國(guó)最新的投資物業(yè)賬面余額達(dá)到了610.56億元;而公開資料顯示，在同一時(shí)間段內(nèi)，SOHO中國(guó)不僅沒(méi)有明顯加倉(cāng)和新建寫字樓項(xiàng)目，反而還一直在不停地“賣賣賣”以籌措分紅所需現(xiàn)金，但即使是在這樣的情況下，SOHO中國(guó)的投資物業(yè)賬面余額不僅沒(méi)有減少，反而還一直保持微幅增長(zhǎng)。

        以上數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明，潘石屹過(guò)去幾年雖然在不停地通過(guò)賣樓套現(xiàn)用于現(xiàn)金分紅，但他賣掉的，其實(shí)只不過(guò)是SOHO中國(guó)龐大的自持物業(yè)中賬面升值的那一部分，而且其賣樓的大致節(jié)奏就是：升值多少，就賣掉多少，但始終保持公司投資物業(yè)的賬面余額不減，即保存量，賣增量——這就是潘氏高明的“擠奶”節(jié)奏：不擠存量專擠增量，這樣至少能最大限度地維持SOHO中國(guó)較強(qiáng)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

        在“擠奶”的過(guò)程中，潘氏夫婦的幸運(yùn)之處就在于：2015-2017年正是中國(guó)房地產(chǎn)近乎最瘋狂的三年，國(guó)內(nèi)城市平均房?jī)r(jià)在這三年間至少翻番——這就是透鏡公司研究所說(shuō)的“擠奶“時(shí)機(jī)——但顯然，這樣的時(shí)機(jī)早就被潘氏夫婦抓走了：2017年上半年中國(guó)樓市新政發(fā)布后，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策驟然加碼，房?jī)r(jià)由此開啟向下的拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)一直持續(xù)至今。

        潘氏剛剛擠完最后一桶奶，中國(guó)房?jī)r(jià)便立即出現(xiàn)拐點(diǎn)，不再集體一邊倒地大漲了，此時(shí)接手的黑石如果再仿效”潘氏擠奶法”，就只能在SOHO中國(guó)的存量自持物業(yè)的變賣上做點(diǎn)文章了——但這樣一來(lái)，勢(shì)必會(huì)對(duì)SOHO中國(guó)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生不可逆轉(zhuǎn)的巨大沖擊，這簡(jiǎn)直無(wú)異于真正的殺雞取卵、渴澤而漁，甚至無(wú)異于是對(duì)SOHO中國(guó)進(jìn)行一場(chǎng)“吃散伙飯式“的資產(chǎn)大清算：截至2019年6月30日，SOHO中國(guó)的全部資產(chǎn)總額也只有688.98億元，其中投資物業(yè)就達(dá)到了610.56億元，如果黑石要將這些投資物業(yè)大規(guī)模地賣掉，那未來(lái)的SOHO中國(guó)賬上還能剩下點(diǎn)什么呢?

        所以，基于以上分析，透鏡公司研究認(rèn)為，黑石之所以此時(shí)愿當(dāng)潘氏夫婦的接盤俠，絕對(duì)不是為了像潘氏過(guò)去幾年一樣大規(guī)模的“擠奶”，至少他們短期內(nèi)并不會(huì)有這樣不切實(shí)際的打算。黑石之所以接盤，更多的應(yīng)該是出于資產(chǎn)全球均衡布局的考慮——這個(gè)均衡，至少包括兩個(gè)層面的意義：一是地理位置的均衡：不能將資產(chǎn)過(guò)分集中于歐洲和北美，也要布局依舊充滿希望與活力的中國(guó);二是資產(chǎn)品種的均衡：不可將投資過(guò)分集中于股權(quán)或債權(quán)領(lǐng)域，也要合理配置不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。

        文章的最后補(bǔ)充一句：Welcome Blackstone To Invest China!(透鏡公司研究：Lensresearch)

《電鰻快報(bào)》