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上海銀行（601229.SH）將要迎來預(yù)計超60億股首發(fā)限售股解禁。

兩年前，2017年11月16日，公司首次首發(fā)限售股解禁時，曾在解禁當(dāng)天遭遇股價跌停，但事后證明，那是一個含金量相當(dāng)高的“黃金坑”。

下圖為上證綜指、上海銀行2017年11月以來的股價走勢對比圖，其中上海銀行股價為前復(fù)權(quán)價格。

復(fù)盤過去兩年的股價走勢：解禁當(dāng)日股價跌停只是故事的前半部分，后一半是上海銀行的股價在跌停第二天大幅低開后一路上揚(yáng)，不僅自此再也沒有跌破當(dāng)日低點(diǎn)，在隨后的兩年中還大幅跑贏上證指數(shù)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年11月17日至2019年11月11日，上海銀行股價區(qū)間漲幅為19.95%；同期上證綜指下跌13.98%，深證成指下跌16.10%。

2018年，上海銀行有兩次少量限售股解禁，但并沒有對上海銀行股價走勢造成趨勢性的影響。

2017年的解禁，讓不少聰明資金獲得了低價買入的機(jī)會。時隔兩年，上海銀行將再次出現(xiàn)大額解禁，對市場將產(chǎn)生何種影響？如果解禁前后再一次出現(xiàn)股價回調(diào)，是否會給長期投資者帶來一個新的“彩蛋”？

短期股價走勢難以預(yù)料，受內(nèi)外部多種因素影響。但是，不妨結(jié)合財務(wù)數(shù)據(jù)、公司行為和市場表現(xiàn)，來探討一下：過去幾年大額解禁的上市公司很多，不少公司股價下挫后一蹶不振，為何上海銀行股價能逆市上揚(yáng)？

 公司質(zhì)地：利潤持續(xù)增長 

首發(fā)限售大額解禁之后，股價能夠逆市回升并不是普遍現(xiàn)象。

2017年11月份，與上海銀行同樣經(jīng)歷大額首發(fā)限售解禁的公司中，從解禁次日算起，大部分至今股價仍然低迷。以下是一些典型的公司：

長期來看，支撐公司股價的是業(yè)績和預(yù)期。

回溯歷史發(fā)現(xiàn)，過去十年，上海銀行的業(yè)績實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的上漲。自2016年登陸資本市場以來，以年度計，凈利潤持續(xù)增長。這正是支撐公司股價2017年11月解禁以來大幅跑贏指數(shù)的主要原因。

2018年，上海銀行歸母凈利潤180.34億元，比上年增長17.65%；比2016年，上市首年，增長26.04%。

從營收的角度觀察，由于營改增的實(shí)施，上海銀行和整個銀行業(yè)在2017年普遍經(jīng)歷了報表營收增幅回落甚至負(fù)增長。2017年，營收同比小幅減少3.72%至331.25億。

但是，進(jìn)入2018年，隨著營改增影響的消退，上海銀行營收也回復(fù)到增長通道：當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的營收438.88億，同比增長32.49%。

 2019年三季報：單季利潤位居上市城商行首位 

更值得市場關(guān)注的是此前發(fā)布的2019年三季報，尤其是第三季度的單季數(shù)據(jù)。

2019年前三季度，上海銀行實(shí)現(xiàn)營收378.81億、歸母凈利潤163.59億；同比增速分別達(dá)到19.76%和14.59%。年化平均資產(chǎn)收益率為1.04%，同比提高0.03個百分點(diǎn)；年化加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為14.74%，同比提高0.44個百分點(diǎn)。

對比最近五年前三季度的歸母凈利潤表現(xiàn)來看，呈現(xiàn)逐年增加趨勢，最近兩年更是加速增長。

需要重點(diǎn)指出的是，上海銀行在2019年第三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤56.46億，一舉超過北京銀行，排名全部城商行第一位。

一些關(guān)鍵指標(biāo)也在顯著改善。

公司報告期內(nèi)個人存款余額達(dá)2761.03億，相比2018年底增長20.24%，上海地區(qū)個人存款增量居同業(yè)前三；管理零售客戶綜合資產(chǎn)（AUM）6091.03億，相比上年末增長17.22%。這些指標(biāo)顯示出公司的零售戰(zhàn)略推進(jìn)較為順利。

在反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量的不良貸款指標(biāo)方面，上海銀行截止2019年三季度的不良貸款率為1.17%，遠(yuǎn)低于上市銀行的平均值。同時，公司還為不良貸款計提了較為充足的撥備，同期的撥備覆蓋率達(dá)333.36%，在城商行中排名前列。

針對這一業(yè)績表現(xiàn)，申萬宏源銀行團(tuán)隊在研報中給出的評價是“上海銀行通過進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，主動控制新增消費(fèi)貸投放來抑制不良風(fēng)險，同時加大不良核銷力度，實(shí)現(xiàn)不良率連續(xù)兩個季度下降。同時，市場化負(fù)債占比較高的負(fù)債結(jié)構(gòu)在當(dāng)前貨幣寬松的環(huán)境下更為受益，銀行息差得到持續(xù)改善，ROE繼續(xù)回升驗證了其盈利能力增強(qiáng)的核心趨勢，從而帶來營收及歸母凈利潤的快速增長。”

 股價穩(wěn)定機(jī)制：管理層及重要股東增持 

除了穩(wěn)定的業(yè)績增長，上海銀行重要股東以及管理層的多次增持也在一定程度上提振了市場信心。

2018年5月21日，公司公告上港集團(tuán)增持完成總股本的0.25%，累計耗資3.04億。幾日之后，由于觸發(fā)穩(wěn)定股價措施，公司再次公告持股5%以上的股東聯(lián)和投資、上港集團(tuán)、桑坦德銀行擬增持不低于觸發(fā)日前最近一個年度其自上海銀行獲得現(xiàn)金分紅總額的15%。最終，三者分別完成增持1億、7.36億以及0.29億人民幣。

進(jìn)入2019年以來，由于再次觸發(fā)穩(wěn)定股價措施，這三位股東繼續(xù)實(shí)施了增持，目前增持計劃仍在進(jìn)行中。

基于上海銀行近年來穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，第四大股東TCL集團(tuán)主動增持公司股份。TCL集團(tuán)的增持計劃今年7月獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，增持后持股比例不超過6.5%。三季報顯示TCL集團(tuán)9月末持股比例為5.14%。

除了這四名大股東，上海銀行的多位高管也通過二級市場買入公司股票。

 估值水平：銀行板塊估值普遍較低 

另一個影響上市公司解禁前后股價表現(xiàn)的因素是公司估值。

如果估值合理，那么即使面臨大額解禁，股價也不一定下跌。即使出現(xiàn)下跌，也會有長期投資者進(jìn)場買入，對股價形成支撐。

復(fù)盤另外三家城商行（江蘇銀行、貴陽銀行以及杭州銀行）限售股解禁前后的股價表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，期間走勢并沒有明顯落后于大盤及相關(guān)指數(shù)，有些甚至還走得較為強(qiáng)勢。

比如，杭州銀行雖然在解禁公告日前五個交易日（含公告日）下跌1.71%，落后于上證綜指和申萬銀行指數(shù)的表現(xiàn)，但公告日至解禁前一日、解禁當(dāng)日以及解禁后五個交易日（含解禁日）分別上漲1.39%、2.17%以及5.70%，表現(xiàn)明顯好于大勢。

為什么當(dāng)市場對于限售股解禁相當(dāng)擔(dān)憂的背景下，銀行股卻屢屢被砸出黃金買點(diǎn)？這些股票解禁時的一個共同特點(diǎn)是，估值普遍較低，這在一定程度上限制了下跌空間。

對比來看，另一家上市公司天風(fēng)證券2019年10月21日解禁后卻遭遇連續(xù)兩天跌停，其中的重要原因是其較高的估值。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，10月21日天風(fēng)證券的市盈率（TTM）達(dá)到151倍，排在所有上市券商的第二名。市凈率則為3倍，同樣排在行業(yè)前列，僅低于華林證券、中信建投、紅塔證券以及錦龍股份這四家券商。

截止11月11日收盤，上海銀行的市凈率（LF）、市盈率（TTM）分別為0.86倍和6.54倍，不僅絕對值較低，在行業(yè)中也處于中等偏下位置。因此，從估值合理性的角度來看，上海銀行并沒有大幅下跌的基礎(chǔ)。

 本次解禁：以機(jī)構(gòu)為主，分紅提升或有助于降低減持意愿 

分析解禁對股價的影響時，另一個不得不考慮的問題是解禁股的股東構(gòu)成。

一般來說，如果持股方以個人或者存續(xù)期臨近的基金為主，那么可能存在較大的套現(xiàn)動機(jī)。但如果持股以大股東或戰(zhàn)略投資者為主，且公司維持著較穩(wěn)定的分紅，那么拋售壓力可能就會相對較小。

翻查相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，這次解禁主要是上海銀行IPO時鎖定期為36個月的股份，且主要由前十大股東持有。上海銀行在2019年半年報時披露了這十家股東持有率和限售股情況。參照當(dāng)前股價，測算前十大股東解禁股數(shù)和市值如下：

本次解禁市值最大的為公司第一大股東上海聯(lián)和投資有限公司，預(yù)計解禁18.9億股，解禁市值超過170億人民幣。其他股東包括：上海國際港務(wù)(集團(tuán))股份有限公司、中國建銀投資有限責(zé)任公司、中船國際貿(mào)易有限公司等國有法人以及西班牙桑坦德銀行有限公司、TCL集團(tuán)股份有限公司等機(jī)構(gòu)股東，整體減持意愿可能并不強(qiáng)烈。

另一方面，上海銀行2016年上市以來逐年上升的分紅金額和分紅比例也在一定程度上減少了股東的減持意愿。

翻查財報數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上海銀行2016-2018年分別分紅30.02億、39.03億以及49.18億，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。與此同時，分紅金額占當(dāng)年歸母普通股凈利潤的比例也從2016年20.98%上升至2018年28.94%。

上市三年來，上海銀行利潤持續(xù)增長，分紅金額及比例逐年提升，重要股東多次增持；雖然上市初期股價一度探底，但過去兩年逆市上漲，跑贏股指。顯示出投資者對于優(yōu)質(zhì)龍頭城商行長期價值的認(rèn)可。

上海銀行相比同業(yè)估值不高、解禁以機(jī)構(gòu)股東為主、分紅比例持續(xù)提升、三季報顯示業(yè)績增長穩(wěn)健。綜合這些因素來看，這次解禁還會有兩年前那樣砸出“黃金坑”的機(jī)會嗎？（CJT）

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《電鰻快報》