作者為阿爾法工場(chǎng)特邀研究員

導(dǎo)語(yǔ)：本輪提價(jià)紅利周期已經(jīng)結(jié)束。

周二（7月30日）傍晚，涪陵榨菜(SZ:002507)公告19年上半年年報(bào)，收入10.86億，同比增長(zhǎng)2.11%，歸母凈利潤(rùn)3.15億，同比增長(zhǎng)3.14%。再看二季度業(yè)績(jī)就更涼了，收入同比增長(zhǎng)0.56%，歸母凈利潤(rùn)下滑16.94%，上次季度利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)還要追溯到2015年二季度。

毫無(wú)意外，涪陵榨菜昨日開(kāi)盤后股價(jià)快速跌停，盤中雖然一度開(kāi)板，但最終還是封死跌停板。

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大家都在說(shuō)涪陵榨菜中報(bào)業(yè)績(jī)下滑形如“爆雷”，但在筆者看來(lái)其過(guò)去的一路狂奔本身就不可持續(xù)。去年十月，筆者就曾提出不能以歷史的眼光看問(wèn)題，涪陵榨菜未來(lái)將會(huì)均值回歸，而這次業(yè)績(jī)“變臉”也正是其價(jià)值回歸的第一步。

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01? 本輪提價(jià)紅利周期已經(jīng)結(jié)束

涪陵榨菜收入從2008年的4.22億增長(zhǎng)到了2018年的19.14億，增長(zhǎng)了4.5倍，復(fù)合增速16.32%。歸母凈利潤(rùn)從2008年的3400萬(wàn)增長(zhǎng)到2018年的6.62億，增長(zhǎng)了19.5倍，年復(fù)合增速達(dá)到35%。

如果我們?cè)侔褧r(shí)間區(qū)分為2008-2015年和2015-2018年，從下表可以看出后3年業(yè)績(jī)復(fù)合增速達(dá)到了61%，遠(yuǎn)高于前7年的水平。

（點(diǎn)擊可看大圖）

從數(shù)據(jù)上來(lái)看，主要原因是毛利率的提升和銷售費(fèi)用率的下降，使得凈利潤(rùn)大幅提升，后3年凈利率大幅提升了17.7個(gè)百分點(diǎn)。

從量?jī)r(jià)上來(lái)看，過(guò)去十年銷量復(fù)合增速8.3%，價(jià)格復(fù)合增速7.7%。其中前7年銷量和提價(jià)年復(fù)合增速都在6%左右，量?jī)r(jià)增速均較為一般。而后3年銷量復(fù)合增速達(dá)到14%，年提價(jià)幅度也達(dá)到了11.7%，可謂量?jī)r(jià)齊升。

（點(diǎn)擊可看大圖）

從2016年開(kāi)始涪陵榨菜的業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯變好，量?jī)r(jià)齊升、費(fèi)用下降，是什么導(dǎo)致了公司的變化？

一言以敝，這得益于2015至2017年間，從商超到流通、從廣東到全國(guó)所形成的全面提價(jià)潮：

（1）從商超產(chǎn)品到流通產(chǎn)品：2016年主要對(duì)部分商超產(chǎn)品提價(jià)， 2017 年對(duì)主力產(chǎn)品提價(jià)。

（2）從廣東到全國(guó)：廣東是公司重要市場(chǎng)，消費(fèi)量大，品牌影響力最強(qiáng)，所以公司渠道上分廣東、全國(guó)兩套體系。

2015-2016 年， 公司在產(chǎn)品品質(zhì)上進(jìn)行了升級(jí)，將 60g 產(chǎn)品改為 88g 產(chǎn)品，同時(shí)終端同步提價(jià)。此輪渠道提價(jià)， 15 年從廣東開(kāi)始， 1 元提升至 1.5 元；16 年在其他部分省市推行， 1 元提升至 1.5 元/2 元；17 年終端全部提升至 2 元。

2015 年前， 公司業(yè)績(jī)雖有波動(dòng)， 但持續(xù)的渠道建設(shè)和消費(fèi)群體培養(yǎng)，為此輪提價(jià)紅利做了充足鋪墊。

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（點(diǎn)擊可看大圖）

過(guò)去三年涪陵榨菜通過(guò)產(chǎn)品提價(jià)，同時(shí)讓利經(jīng)銷商增厚渠道利潤(rùn)，使得經(jīng)銷商動(dòng)銷積極性增強(qiáng)，帶來(lái)了量?jī)r(jià)齊升，銷售費(fèi)用率下降的局面。

故而本輪涪陵榨菜的股價(jià)上行周期，本質(zhì)上是提價(jià)紅利和渠道紅利同時(shí)釋放的結(jié)果。這一周期內(nèi)，“終端消費(fèi)能力強(qiáng)”、“渠道利潤(rùn)高”是提價(jià)成功雙要素——前者是提價(jià)的基礎(chǔ)，后者則是動(dòng)銷的關(guān)鍵。

但不容忽視的是，提價(jià)這一利器也并非無(wú)往不利，而是具有較強(qiáng)的周期性。這一點(diǎn)，從涪陵榨菜的歷史上可以得到充分印證：

07-08年受上游天氣影響減產(chǎn)，成本上行下公司被動(dòng)提價(jià)，終端從 0.5 元提升至 1 元， 但終端消費(fèi)能力較低，提價(jià)困難，提價(jià)后銷量下滑較為嚴(yán)重。

2009-2012 年，公司通過(guò)“縮包裝”提價(jià)，縮減每包含量這種提價(jià)本質(zhì)上是利用消費(fèi)者對(duì)于量的不敏感來(lái)提高毛利率，在相同銷售收入的情況下，實(shí)際成本減少。但敏感的消費(fèi)者會(huì)發(fā)現(xiàn)購(gòu)買的產(chǎn)品不再“實(shí)惠”，減弱消費(fèi)需求。而經(jīng)銷商實(shí)際利益沒(méi)有改變，不能激發(fā)渠道積極性。

以史為鑒，涪陵榨菜本輪提價(jià)紅利周期已經(jīng)結(jié)束，其業(yè)績(jī)下滑、均值回歸屬于周期的必然。

02 ?未來(lái)空間還有多大？

調(diào)味品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大概可以分成以下幾類：

·基礎(chǔ)調(diào)味品：即家庭日常所必須的，最常見(jiàn)的調(diào)味品，如鹽、醬油、醋、味精等；

·復(fù)合調(diào)味品：指在基礎(chǔ)調(diào)味品上再給彩色增加風(fēng)味，如香辛料、十三香、濃湯寶等；

·佐餐調(diào)味品：指消費(fèi)者可以在主菜之外食用的，區(qū)別于一般調(diào)味品，可以直接食用，有替代或者部分替代菜肴的功能，如榨菜、泡菜等；也可以作為調(diào)味品食用，如老干媽、飯掃光等。

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點(diǎn)擊可看大圖

佐餐調(diào)味品種類繁多，各地由于飲食習(xí)慣不同，差異較大，常見(jiàn)的以醬腌菜和辣椒醬為代表。

根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)醬腌菜的總量規(guī)模在450萬(wàn)噸左右，其中醬菜50萬(wàn)噸，榨菜100萬(wàn)噸，泡菜200萬(wàn)噸，其他新興蔬菜制品100萬(wàn)噸。2016年我國(guó)辣椒醬產(chǎn)量達(dá)500萬(wàn)噸，市場(chǎng)規(guī)模超350億。

粗略估計(jì)，整個(gè)佐餐調(diào)味品市場(chǎng)容量將近千億，涪陵榨菜2018年出廠噸價(jià)為1.3萬(wàn)元/噸，因此榨菜行業(yè)規(guī)模在100億左右。

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，從2003年到2017年15年間，包裝榨菜行業(yè)收入規(guī)模從19.62億增長(zhǎng)到49.72億，年華復(fù)合增速6.9%。以此估計(jì)包裝榨菜占比在50%左右。

目前市場(chǎng)上仍然存在一定的散裝榨菜，但伴隨著居民消費(fèi)水平提升，包裝榨菜將對(duì)散裝榨菜形成替代。

圖：包裝榨菜收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)?

包裝榨菜則憑借品牌力，集中度越來(lái)越高。2008年CR8（行業(yè)前8）為60%，而到了2017年CR8集中度已經(jīng)達(dá)到80%。大部分品牌市占率均有所提升，烏江榨菜市占率提升了8個(gè)點(diǎn)，其他品牌市占率提升在1-3個(gè)點(diǎn)。

圖 2017年各品牌包裝市占率，點(diǎn)擊可看大圖。

未來(lái)增長(zhǎng)空間主要來(lái)自于市占率的提升和包裝替代散裝兩方面。

假設(shè)市場(chǎng)規(guī)模保持在100億（出廠口徑），通過(guò)包裝替代散裝的比例和烏江在包裝市場(chǎng)的市占率做敏感性分析，如果不繼續(xù)替代散裝，烏江市占率達(dá)到50%也僅有25億的規(guī)模，相比目前19億的規(guī)模有30%的空間。

而如果包裝替代散裝的比例提高到70%，涪陵榨菜市占率也達(dá)到70%，其營(yíng)收規(guī)模會(huì)達(dá)到50億，還有2倍左右的空間。

（點(diǎn)擊可看大圖）

無(wú)論在包裝市場(chǎng)市占率達(dá)到70%，還是包裝榨菜替代散裝榨菜達(dá)到70%均有一定難度，未來(lái)榨菜消費(fèi)量將逐漸接近天花板。

對(duì)于涪陵榨菜而言，開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)入其他佐餐領(lǐng)域是未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)，公司也確實(shí)開(kāi)始進(jìn)入泡菜、榨菜醬油等領(lǐng)域。

03??定價(jià)權(quán)邏輯會(huì)長(zhǎng)期存在??

從行業(yè)空間來(lái)看，未來(lái)銷量增長(zhǎng)不會(huì)太快，所以唯一的疑惑就是未來(lái)還能否持續(xù)提價(jià)？從榨菜的消費(fèi)屬性和競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，未來(lái)仍然能夠持續(xù)提價(jià)。

定價(jià)權(quán)取決于供給方的競(jìng)爭(zhēng)和需求方的差異化程度。從下圖可以看到2017年涪陵榨菜取得了48%的毛利率，顯著高于肉乳制品行業(yè)，甚至高于同為調(diào)味品的海天味業(yè)，這體現(xiàn)出榨菜行業(yè)的高定價(jià)權(quán)。

（點(diǎn)擊可看大圖）

而期間費(fèi)用率逐年降低，2017年17%左右的期間費(fèi)用率與海天味業(yè)接近，高于肉制品但顯著低于乳制品行業(yè)，這說(shuō)明調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為緩和。

故而從中可知，榨菜的定價(jià)權(quán)來(lái)自于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較弱，下游差異化需求較大和日常消費(fèi)較低。

相比于肉制品行業(yè)極為分散的格局，榨菜的集中度較高，因此價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并不激烈。相比于乳制品雙寡頭激烈的促銷價(jià)格戰(zhàn)，調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)較為緩和，費(fèi)用較低。

主要原因是榨菜相比于乳制品差異化更強(qiáng)，乳制品基本屬于同質(zhì)化產(chǎn)品，再加上消費(fèi)群體眾多、購(gòu)買頻次高、日常消費(fèi)支出高等特點(diǎn)，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。

而消費(fèi)者對(duì)于榨菜的要求主要來(lái)自于口味、衛(wèi)生質(zhì)量，并且榨菜日常消費(fèi)支出較低，消費(fèi)者價(jià)格不敏感，因此價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)并非競(jìng)爭(zhēng)的主要形式。

長(zhǎng)期來(lái)看，調(diào)味品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局不會(huì)有太大變化，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的著力點(diǎn)將是口味、質(zhì)量和渠道，榨菜（開(kāi)胃菜）開(kāi)支在食品飲料開(kāi)支中的占比仍將非常小，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格長(zhǎng)期仍將不敏感，因此提價(jià)權(quán)將長(zhǎng)期成立。

雖然定價(jià)權(quán)邏輯長(zhǎng)期成立，但對(duì)于中短期內(nèi)的提價(jià)策略仍須高度警惕。

從價(jià)格相對(duì)值上看，烏江比魚(yú)泉貴70%，但實(shí)際值僅貴1元錢，在品牌和口味有差異的情況下，消費(fèi)者價(jià)格敏感度不高。

但根據(jù)前文所述，提價(jià)必須在居民消費(fèi)水平支持和渠道動(dòng)銷支持的基礎(chǔ)上才能獲得較好的效果。而本輪周期較為頻密的提價(jià)次數(shù)，已經(jīng)在一定程度上透支了未來(lái)一個(gè)時(shí)期的提價(jià)空間。

（點(diǎn)擊可看大圖）

04 總結(jié)：投資涪陵榨菜須因循提價(jià)周期

從長(zhǎng)期的角度來(lái)看，榨菜的銷量增速放緩，但提價(jià)能力會(huì)繼續(xù)保持，收入增速能夠維持在10%左右。

目前公司榨菜收入占比85%左右，榨菜增長(zhǎng)逐漸見(jiàn)頂，公司需要繼續(xù)找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)可以通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品進(jìn)入其他品類，或者通過(guò)外延并購(gòu)的方式進(jìn)入其他調(diào)味品領(lǐng)域。

今年業(yè)績(jī)下滑后市場(chǎng)將重新審視涪陵榨菜的價(jià)值，其估值回歸到合理水平將會(huì)有一個(gè)過(guò)程。

從階段性的投資角度來(lái)看，成功的提價(jià)周期是較好的投資機(jī)會(huì)。公司上半年銷量增速較低，主要是本來(lái)提價(jià)帶來(lái)提價(jià)紅利和渠道紅利已進(jìn)入尾聲。

雖然目前市占率已經(jīng)較高，但未來(lái)仍有可見(jiàn)提升空間，在居民消費(fèi)能力支持和渠道利潤(rùn)保證的情況下，仍然會(huì)出現(xiàn)下一個(gè)提價(jià)周期。

不過(guò)鑒于目前正處于渠道紅利釋放結(jié)束的階段，在均值未回歸到合理區(qū)間之前，只宜觀察而不宜下手。

最后必須要指出的是，即使未來(lái)涪陵榨菜再度迎來(lái)量?jī)r(jià)齊增，鑒于距離市場(chǎng)容量天花板更近，其成長(zhǎng)性亦將弱于過(guò)去。

《電鰻快報(bào)》