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        6月中旬以來，貨幣市場利率大幅走低，隔夜回購利率甚至下跌到1%左右的水平。很難想象，僅僅在兩三周前，還有大量的非銀機構賬戶融資困難，7天、14天回購價格甚至達到8%這樣的水平?？傮w來看，今年以來7天加權回購利率的均值達到2.64%，比去年3.02%的水平下行了接近40BP，今年貨幣環(huán)境的寬松可見一斑。如何理解當前1%的隔夜利率水平?回顧近年來回購利率曾經(jīng)接近或突破1%的時間段，分析當時貨幣政策及宏觀經(jīng)濟指標的表現(xiàn)，對于研究今年央行釋放流動性的動機和回購利率波動的節(jié)奏都顯得相當重要。

        從最近10年的歷史來看， 2009年、2015年曾經(jīng)出現(xiàn)過隔夜回購利率接近或突破1%的階段。2008年美國次貸危機爆發(fā)帶來全球經(jīng)濟衰退的風險，我國2008年下半年連續(xù)4次下調(diào)準備金率及降息，銀行間市場在2009年1月迎來史上最寬松的階段，隔夜利率在長達半年時間內(nèi)維持在0.8%~0.9%的水平。2015年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，固定資產(chǎn)投資以及工業(yè)增加值呈下降趨勢，工業(yè)產(chǎn)品價格通縮現(xiàn)象進一步加劇。在該時間段央行同樣以多次降準降息應對。

        貨幣市場融資利率易受短期政策和流動性驅(qū)動，波動較大。而期限利差則反映了經(jīng)濟增長預期，比回購利率更加直觀、穩(wěn)定性更強。2009年及2015年兩輪寬松周期，長短端利率期限利差差異較大。2009年初，10年-1年期限利差高達200個基點，而2016年初僅66個基點。2009年在“四萬億”的驅(qū)動下，經(jīng)濟增長“V型”反轉(zhuǎn)。而2015年在供給側(cè)改革的背景下，工業(yè)生產(chǎn)低迷，企業(yè)主動去庫存，通縮壓力擴大。房地產(chǎn)市場的新開工負增長，投資低迷，經(jīng)濟增長呈“L型”仍處在下行階段。今年6月長短端期限利差80BP左右，與目前經(jīng)濟增長預期暗淡相符，當前的利差水平與以往短端利率處于底部時的水平相比顯得并不高。

        當前10年國開活躍券利率水平與前兩次寬松階段相比有50個BP的抬升，是否意味著當前長端利率水平仍有較大下降空間?我們認為，首先需要研究當前流動性充裕的背景。6月以來，回購融資利率走低，背景是包商銀行事件引發(fā)的流動性局部缺失的風險，顯然與監(jiān)管防風險思路相關。撇開包商事件來看，今年“放水”與融資在節(jié)奏上非常吻合。與去年相比，宏觀變量的一個顯著變化在于融資恢復，包括了非標、債券以及信貸。貨幣政策也從普降更多轉(zhuǎn)為定向降準引導資金支持小微企業(yè)融資。在地方債發(fā)行的高峰3月(發(fā)行量6245億)，隔夜回購利率也曾一路走低到月末2.0%的水平。與6月相比，同為季度末，資金面同樣非常寬松。在回購利率走低的背后，3月和6月均存在巨量的地方債融資需求。我們注意到6月地方政府債的計劃發(fā)行量達到創(chuàng)紀錄的9000億水平。此外，近期出臺了允許地方專項債作為重大項目資本金，完善配套融資措施的政策。在市場擔心的融資平臺債務存續(xù)方面也有松綁，對非標融資在接續(xù)上給予了政策支持。與去年不同的是，今年貨幣當局的流動性注入更多被認為配合信用擴張。另一個方面，今年以來通脹預期有較大變化，工業(yè)品價格表現(xiàn)堅挺，名義GDP的底部很可能已經(jīng)在一季度見到，因此長端利率在今年較為糾結的走勢也顯得并不難理解。(作者為國海富蘭克林基金固定收益投資總監(jiān)劉怡敏)

《電鰻快報》