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來源： 財保定 阿爾法工場

　　天然氣業務天生自帶壟斷效應。

　　一方面：基于其公用事業特性，接入之后客戶和現金流源源不斷，自由現金流穩定可預期。

　　另一方面：天然氣取代煤用于采暖和燃料成為巨大趨勢，又給了這個業務以高增長屬性。更高的接入率，更高的基礎設施鋪設。

　　唯一的問題是，天然氣業務是公用事業，是高度受管制的業務。

　　因此市場每次都會對這個業務進行狐疑的打量：是否會有更多的管制和限制政策？上周的一則傳言，接駁費取消，使得燃氣相關公司股價大跌。

　　投行澄清謠言后，相關燃氣公司又采取了回購股份等行動穩定市場。股價穩定之際，真正重要的問題仍然是：

　　長期看，天然氣公司應該如何定價？

　　其實策略仍然很簡單：我們應當按照未來現金流折現模型DCF進行估算。

　　新奧能源（HK：02688）的經營性現金流增長速度基本與接駁管道數和天然氣使用量相關。接入更多，單戶使用天然氣量越高：

　　單戶用氣量*天然氣價格*固定經營利潤率=接駁后產生的自由現金流。這里重要的是，由于固定開支攤薄，越高的使用量，并不會帶來成本的增加。完整形態的新奧能源是很低的資本開支，很高的現金流分紅，以及在這個基礎上的3%-5%的與GDP增速一致的使用量增長。

　　天然氣管道接駁的資本開支則多數一次性，前期一旦接駁完畢，后續沒有更多的資本開支。維護性資本開支不斷增長。

　　既有業務的現金流保證了不斷增長的接駁率和儲氣設備增長的資本開支。這就形成了一個正向的生意循環。

　　而我們將目光盡量放遠一些：未來的現金流，或者說營收增長帶來的自由現金流，是基于什么來進行估算？

　　應該估算的是市場總規模，天花板的大小，以及在這個基礎上長期的天然氣價格的變動的趨勢估計。如果天然氣是未來使用的主流模式，那么穩定周期后，天然氣戶均使用量會大致與戶均的GDP價格平減的增長一致。

　　這，才是新奧能源天然氣業務的最終完全體。而現在大家爭議的所謂接駁費提升下降，毛利率短期的變化，這些都不是新奧能源最終的發展核心要點：

　　核心要點只有一個，就是能否接駁更多的家庭和工廠，以及確保天然氣這種能源消費的偏好提升。

　　這又是一個基礎設施鋪設在前，自由現金流增長在后的標準案例。類似的案例還有一直壯大自己的保險代理人隊伍的中國平安(63.730, -0.14,-0.22%)

　　（SH：601318），一直在鋪設高鐵線路的中國鐵總，以及建構了強大銷售渠道的格力電器(38.410, -0.29, -0.75%)（SZ：000651）。

　　在基礎設施鋪設過程中的巨大投入讓新奧能源這樣的公司雖然擁有極高的現金流但卻短期無法大量股息分紅。不過，沒關系，我們知道，一切好的業務都是來自于自由現金流的長期增長和變現。

溫和的兩位數增長的天然氣和自由現金流，保障未來回報的資本開支增長，合理的股息和利息分配記錄。應該說，新奧擁有了一個穩定增長現金流模型的基礎，而我們知道，自由現金流增長是企業長期價值增長的保證。

　　更重要的是，新奧目前幾乎沒有多少有息負債，多數都為應付票據。其港股市值僅為741億港幣。對于這樣一個自由現金流60億人民幣，未來保持10%左右增速的公司來說，這個估值實在是相當誘人。

　　企業的回購，良好的分紅記錄，幾乎沒有負債，良好的資本開支和天然氣的未來都具備。

　　那么，這樣一家公司，值得考慮嗎？