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僅僅停牌3個(gè)月，

　　世紀(jì)華通收購(gòu)盛大游戲可以算得上是好事多磨了。盛大在經(jīng)歷了私有化財(cái)團(tuán)的屢次變更后，世紀(jì)華通成為最后的贏家。而最后的私有化方案中，盛大的身影早已消失不見(jiàn)，原來(lái)的實(shí)控人陳天橋選擇了變現(xiàn)離場(chǎng)。

　　即使是靈魂人物在私有化過(guò)程中全部提前套現(xiàn)，但這并不妨礙之后盛大游戲估值的水漲船高。從私有化時(shí)的不到20億美元，直至如今估值近300億元人民幣，巨大的升值空間讓20余家突擊入股的股東有望享受造富盛宴，而這一切都等待二級(jí)市場(chǎng)的投資者前去買單。

　　后來(lái)居上

　　9月12日，停牌3個(gè)月的世紀(jì)華通發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，計(jì)劃以298億元向上海曜瞿如網(wǎng)絡(luò)科技合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“曜瞿如”）等29名股東購(gòu)買其持有的盛躍網(wǎng)絡(luò)科技（上海）有限公司（下稱“盛躍網(wǎng)絡(luò)”）100%股權(quán)，后者為盛大游戲私有化之后設(shè)立的境內(nèi)主體。

　　其中，除了向?qū)幉ㄊ⒔芄蓹?quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“寧波盛杰”）支付29.29億元現(xiàn)金購(gòu)買其持有的盛躍網(wǎng)絡(luò)9.83%股權(quán)外，世紀(jì)華通將向其余28名股東以30.53元/股，發(fā)行8.8億股購(gòu)買剩下的90.17%的股份。

　　同時(shí)，世紀(jì)華通將配套融資31億元，在扣除重組中介費(fèi)用及相關(guān)稅費(fèi)后用于支付本次交易中的現(xiàn)金對(duì)價(jià)部分。

　　298億元還是分紅后的結(jié)果，按照2018年4月30日的估值，盛躍網(wǎng)絡(luò)身價(jià)為310億元，5月21日公司分紅12億元，因此估值下降。

　　從2014年年初宣布私有化到2015年年底完成這一任務(wù)，盛大游戲私有化之路可謂是一波三折。即便到如今，因私有化導(dǎo)致的官司還未結(jié)束。在私有化過(guò)程中，各路資本競(jìng)相角逐。

　　公開(kāi)信息顯示，在2014年年初宣布私有化時(shí)，盛大集團(tuán)與春華資本的關(guān)聯(lián)基金計(jì)劃以3.45美元/股私有化盛大。此時(shí)，盛大的估值接近19億美元。

　　但沒(méi)過(guò)幾個(gè)月，盛大游戲收到上述非約束性私有化要約后，私有化財(cái)團(tuán)發(fā)生了變化，發(fā)起人盛大和春華資本關(guān)聯(lián)基金退出，億利達(dá)(6.140, -0.07,-1.13%)合伙、中絨集團(tuán)等8名股東組成的私有化團(tuán)隊(duì)宣布加入。

　　也正是中絨集團(tuán)的加入，市場(chǎng)才認(rèn)為彼時(shí)的中銀絨業(yè)，如今的*ST中絨(1.410, 0.00, 0.00%)（維權(quán)）（000982.SZ）有望成為盛大回歸A股的借殼主體。2014年8月，中銀絨業(yè)因重大事項(xiàng)停牌，停牌期間發(fā)布的公告證實(shí)就是為了盛大的A股回歸。2016年2月宣布復(fù)牌，表示繼續(xù)推進(jìn)收購(gòu)盛大游戲，公司股價(jià)連續(xù)漲停。

　　直至私有化完成后，根據(jù)中銀絨業(yè)公告，中絨集團(tuán)通過(guò)其擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的4個(gè)有限合伙企業(yè)，累計(jì)控制了盛大游戲約41.19%的權(quán)益，代表了約46.66%的表決權(quán)。

　　也就是說(shuō)，盛大游戲從發(fā)起私有化到完成的近兩年時(shí)間里，最終中絨集團(tuán)掌握了最大的話語(yǔ)權(quán)。世紀(jì)華通原本是沒(méi)有機(jī)會(huì)與盛大游戲發(fā)生關(guān)聯(lián)的，不過(guò)中絨集團(tuán)的意外事件讓世紀(jì)華通得以“趁虛而入”。

　　2015年1月，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查中銀絨業(yè)，事后證明公司財(cái)務(wù)造假。要知道此時(shí)的盛大私有化還未完成，停牌中的借殼主體就已經(jīng)開(kāi)始官司纏身了。

　　不僅如此，公司實(shí)際控制人馬生國(guó)已經(jīng)被刑事立案，私有化的相關(guān)股東也已經(jīng)起訴中絨集團(tuán)，雖然焦頭爛額的中絨集團(tuán)此時(shí)表示仍將推進(jìn)重組，但事后結(jié)果是盛大轉(zhuǎn)向了其他目標(biāo)。

　　2015年7月，世紀(jì)華通公告稱，控股股東浙江華通控股集團(tuán)有限公司（下稱“華通控股”）和第二、第三大股東邵恒、王佶參與盛大游戲私有化。

　　具體方式為，華通控股與邵恒、王佶各持股50%的上海礫游投資公司（下稱“上海礫游”）以及上海東方證券(8.940, -0.12, -1.32%)資本投資有限公司共同作為普通合伙人分別發(fā)起設(shè)立了上海海礫天投資中心（有限合伙）（下稱“礫天投資”）、上海礫華投資中心（有限合伙）（下稱“礫華投資”）、上海礫海投資中心（有限合伙）（下稱“礫海投資”）。以上3家有限合伙企業(yè)合稱“礫系基金”。其中，礫天投資認(rèn)繳出資總額17.11億元，礫華投資認(rèn)繳出資總額17.11億元，礫海投資認(rèn)繳出資總額29.74億元，3家礫系基金合計(jì)出資63.95億元。

　　通過(guò)一系列的收購(gòu)，礫系基金間接持有了盛大游戲43%的股權(quán)，即此時(shí)盛大游戲的估值約為148.72億元，與此時(shí)還未完成的私有化估值相比略有提升。

　　不過(guò)，雖然華通控股拿下了盛大游戲超過(guò)四成的股權(quán)，但由于都是A類股份，表決權(quán)較低。2017年1月，發(fā)生了一次具有決定性意義的擴(kuò)大收購(gòu)。

　　根據(jù)世紀(jì)華通的公告，2017年1月，華通控股及其作為普通合伙人的曜瞿如與寧夏中絨圣達(dá)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等5名股東簽署協(xié)議，收購(gòu)了后者持有的盛大游戲47.92%股權(quán)。

　　收購(gòu)?fù)瓿珊螅毓晒蓶|華通控股及公司大股東邵恒、王佶等將合計(jì)間接持有盛大游戲 90.92%的股權(quán)。而此次股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方主要就是中絨集團(tuán)。

　　不過(guò)，此時(shí)世紀(jì)華通沒(méi)有透露曜瞿如收購(gòu)盛大游戲47.92%股權(quán)的出資額，無(wú)法知曉此時(shí)盛大游戲的估值為多少。

　　2017年8月底，世紀(jì)華通宣布，華通控股及曜瞿如計(jì)劃收購(gòu)盛大游戲剩余9.08%的股權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅A通控股及公司大股東邵恒、王佶等將合計(jì)間接持有盛大游戲100%的股權(quán)，很快收購(gòu)順利完成。而且，盛大游戲成了世紀(jì)華通承諾注入的資產(chǎn)。

　　不過(guò)，值得一提的是，在盛大以3.55美元/股的最終價(jià)格完成私有化之后，盛大游戲的少數(shù)股東對(duì)這一價(jià)格并不認(rèn)可并上訴至開(kāi)曼群島上訴法院。不僅如此，盛大游戲及其原部分高管也在美國(guó)被訴訟至法院等待開(kāi)庭審理。

　　在完成收購(gòu)盛大游戲后，華通控股在境內(nèi)新設(shè)立了盛躍網(wǎng)絡(luò)，用以承接盛大游戲主要業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。市場(chǎng)目前還難以知曉曜瞿如是花了多少代價(jià)獲得盛大游戲57%股權(quán)的，但對(duì)于盛躍網(wǎng)絡(luò)部分股東的出資，世紀(jì)華通在收購(gòu)預(yù)案則介紹的一清二楚。

　　造富盛宴

　　寧波盛杰是唯一選擇現(xiàn)金離場(chǎng)的，世紀(jì)華通將向其支付29.29億元。寧波盛杰共有2名普通合伙人和2名有限合伙人，其普通合伙人為無(wú)錫酬信投資有限公司及無(wú)錫七酷一村投資管理有限公司（下稱“一村資本”），有限合伙人為邵恒及歌斐資產(chǎn)管理有限公司。

　　其中，邵恒持股37.3%，歌斐資產(chǎn)持有寧波盛杰62.6%，該公司是由諾亞財(cái)富全資持有。寧波盛杰是在2018年8月受讓曜瞿如股份從而獲得了盛躍網(wǎng)絡(luò)9.83%的股權(quán)。僅僅一個(gè)月之后，這家公司就獲得套現(xiàn)機(jī)會(huì)，世紀(jì)華通二股東兼公司董事的邵恒與諾亞財(cái)富一起套現(xiàn)離場(chǎng)。

　　根據(jù)啟信寶查詢可知，目前寧波盛杰的對(duì)外投資僅有盛躍網(wǎng)絡(luò)這一筆，不出意外的話，應(yīng)該是為了投資盛躍網(wǎng)絡(luò)而專門設(shè)立的。

　　與寧波盛杰一起突擊入股盛躍網(wǎng)絡(luò)的是總計(jì)25家公司和個(gè)人。這20余名股東中，唯一的自然人股東是名為詹弘的80后女生，其從2010年起一直擔(dān)任晉城鋼鐵控股集團(tuán)的財(cái)務(wù)經(jīng)理。表面上看，她與世紀(jì)華通抑或是盛大游戲都沒(méi)有直接的牽連，但也獲得了造富的機(jī)會(huì)。

　　根據(jù)啟信寶工商查詢和公司預(yù)案透露的信息，這20余家股東在突擊入股獲得盛躍網(wǎng)絡(luò)股份之前，不少合伙企業(yè)都有合伙人變更的記錄，這里面會(huì)有怎么樣的利益安排呢？

　　但在目前的預(yù)案中，世紀(jì)華通并未披露這20余家股東的真正出資額。因此，目前無(wú)法估算最先套現(xiàn)的寧波盛杰獲得了怎樣的回報(bào)。不過(guò)在此之前，騰訊的入股或許可以看出部分端倪。

　　2018年1月，林芝騰訊以29.85億元獲得了盛躍網(wǎng)絡(luò)11.83%的股份。依此估算，此時(shí)盛躍網(wǎng)絡(luò)的估值為252.27億元。如今，分紅前310億元、分紅后298億元的估值提升明顯。

　　不僅如此，騰訊的入股也降低了盛躍網(wǎng)絡(luò)的溢價(jià)率。按照收購(gòu)預(yù)案，截至2018年4月30日，盛躍網(wǎng)絡(luò)歸屬于母公司所有者權(quán)益113.93億元，310億元的估值溢價(jià)了1.72倍，如果沒(méi)有騰訊的近30億元，盛躍網(wǎng)絡(luò)的溢價(jià)將接近2.7倍。

　　20余家股東能夠獲得突擊入股的機(jī)會(huì)，是源于曜瞿如的轉(zhuǎn)讓。收購(gòu)預(yù)案顯示，2018年9月，曜瞿如將合計(jì)5.37億元出資額質(zhì)押給了中融信托，曜瞿如確認(rèn)將在交割前解除質(zhì)押。但根據(jù)啟信寶查詢發(fā)現(xiàn)，在2017年5月和6月，曜瞿如分兩次將部分股權(quán)質(zhì)押給了中融信托和長(zhǎng)安信托，目前是否解押不得而知。

　　不難發(fā)現(xiàn)，以約19億美元（約人民幣120億元）的估值私有化之后，到華通控股首次收購(gòu)時(shí)，盛大游戲的估值提升至148.72億元。直至最后收購(gòu)?fù)瓿桑v訊入股時(shí)，境內(nèi)主體盛躍網(wǎng)絡(luò)的估值已經(jīng)飆升至逾252億元。

　　以目前分紅前310億元的最新估值看，兩年多以后，盛大游戲已經(jīng)升值近1.6倍。估值的每一次提升都意味著后來(lái)者必須以更多的資金獲得參與的權(quán)利。在完成上市前的一系列股權(quán)變更后，盛大私有化的參與者即將迎來(lái)二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，誰(shuí)會(huì)成為最終的買單者？

　　估值大幅度的提升要求有相應(yīng)的盈利能力。在此次回歸中，盛躍網(wǎng)絡(luò)也給出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，公司還能依靠20余年前《傳奇》游戲帶來(lái)的輝煌完成將來(lái)未知的業(yè)績(jī)嗎？

　　再現(xiàn)“傳奇”？

　　同樣是中概股回歸，完美世界(24.760, -0.21, -0.84%)（002624.SZ）被收購(gòu)時(shí)作價(jià)120億元，公司承諾2016-2018年扣非后歸母凈利潤(rùn)分別不低于7.55億元、9.88億元和11.98億元。如今完美世界已形成“游戲+影視”的雙主業(yè)，2018年，Wind一致預(yù)期凈利潤(rùn)超過(guò)18億元，公司二級(jí)市場(chǎng)市值不過(guò)300億元出頭。

　　巨人網(wǎng)絡(luò)(18.980, 0.00, 0.00%)（002558.SZ）也以約130億元的估值借殼世紀(jì)游輪回歸A股，公司承諾2016-2018年扣非凈利潤(rùn)不低于10.02億元、12.03億元和15.03億元。公司正以逾300億元的價(jià)格收購(gòu)棋牌游戲開(kāi)發(fā)商Playtika，按照收益法評(píng)估，預(yù)計(jì)這家公司2016-2018年歸母凈利潤(rùn)約為15.28億元、19.94億元、24.15億元。目前巨人網(wǎng)絡(luò)的市值接近400億元。

　　作為盛大游戲的境內(nèi)主體，盛躍網(wǎng)絡(luò)目前還未上市，其分紅前估值已經(jīng)達(dá)到310億元，上市后又該是多少呢？

　　或許可以與三七互娛(10.690, -0.10, -0.93%)（002555.SZ）的數(shù)據(jù)作對(duì)比。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2017年，三七互娛手機(jī)游戲發(fā)行業(yè)務(wù)取得了5.2%的市場(chǎng)份額，僅次于騰訊和網(wǎng)易；公司在網(wǎng)頁(yè)游戲領(lǐng)域，市場(chǎng)份額在國(guó)內(nèi)網(wǎng)頁(yè)游戲運(yùn)營(yíng)平臺(tái)中僅位于騰訊之后，維持行業(yè)第二的位置。

　　雖然盛大游戲的端游仍貢獻(xiàn)收入，但公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型手游市場(chǎng)。以三七互娛在手游和頁(yè)游的領(lǐng)先地位，公司二級(jí)市場(chǎng)市值目前也不過(guò)220億元上下，市場(chǎng)地位遠(yuǎn)不如三七互娛的盛大游戲還未上市，估值已過(guò)300億元。

　　當(dāng)年的盛大游戲就如同如今的騰訊一樣，20余年前，一家名為盛大的游戲公司代理了一款名為《傳奇》的韓國(guó)游戲，一段“傳奇”也由此而生。

　　而且，盛大還開(kāi)創(chuàng)了如今仍在流行的模式—“游戲免費(fèi)，增值服務(wù)收費(fèi)”，并成為主流的游戲商業(yè)模式。實(shí)際控制人陳天橋也一度成為中國(guó)的首富，彼時(shí)的盛大可謂風(fēng)光無(wú)兩，2009年，盛大游戲登陸納斯達(dá)克將這段輝煌推向了高峰。

　　但從2010年開(kāi)始，盛大游戲的凈利潤(rùn)開(kāi)始下滑，2012年開(kāi)始營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)雙降的趨勢(shì)。直至2015年上半年，即退市前的最后一份半年報(bào)，盛大游戲都沒(méi)有扭轉(zhuǎn)收入和凈利潤(rùn)雙降的窘境，而且降幅還呈現(xiàn)擴(kuò)大的走勢(shì)。

　　僅以退市前的2015年半年報(bào)為例，2015年上半年，盛大游戲?qū)崿F(xiàn)收入14.46億元，降幅為26.07%；凈利潤(rùn)2.9億元，下降幅度更是達(dá)到了52.2%。

　　可私有化之后，盛大游戲延續(xù)了近4年的頹勢(shì)轉(zhuǎn)瞬間好轉(zhuǎn)了。根據(jù)世紀(jì)華通在互動(dòng)平臺(tái)透露的消息，2015年，盛大實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.8億元，凈利潤(rùn)7.6億元；2016年實(shí)現(xiàn)未經(jīng)審計(jì)的收入38.6億元，凈利潤(rùn)瞬間飆升至16.2億元。

　　退市前的2014年，盛大游戲?qū)崿F(xiàn)收入37.17億元，凈利潤(rùn)為10.4億元。也就是說(shuō)，在2015年盛大游戲的收入和凈利潤(rùn)雖然繼續(xù)雙降，但降幅與2015年上半年時(shí)明顯收窄了，尤其是凈利潤(rùn)大為改善。

　　不出意外的話，盛大游戲業(yè)績(jī)的改善或許與2015年下半年推出的《熱血傳奇手機(jī)版》有關(guān)。盛大高管在2016年3月公開(kāi)透露，《熱血傳奇手機(jī)版》在上線半年多的時(shí)間里，一直穩(wěn)居暢銷榜三甲行列，單日最高流水達(dá)到4600萬(wàn)元，每個(gè)月在騰訊平臺(tái)可以貢獻(xiàn)6億-7億元的營(yíng)收。

　　不過(guò)，這款游戲已經(jīng)上線3年左右，后續(xù)能貢獻(xiàn)多少收入不得而知。

　　《龍之谷》是盛大2017年另一款成功的游戲，公開(kāi)信息顯示，從2017年3月上線，截至2017年6月30日，《龍之谷》手游已累計(jì)實(shí)現(xiàn)近20億元流水。可該游戲是由已在新三板退市的歡樂(lè)互娛（836519.OC）研發(fā)，騰訊獨(dú)家代理的，盛大的身份僅是IP授權(quán)，在三方流水分賬中，盛大能有幾分比例呢？

或許對(duì)于轉(zhuǎn)型手游后的信心，盛大游戲的接收主體盛躍網(wǎng)絡(luò)承諾，2018-2020年，扣非凈利潤(rùn)分別為20億元、25億元、30億元。

　　根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2016-2017年，盛躍網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.61億元和41.94億元，扣除股份支付費(fèi)用后的凈利潤(rùn)分別為15.87億元和17.43億元。2018年前4個(gè)月，盛躍網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.74億元，凈利潤(rùn)5.43億元。

　　2018年時(shí)間過(guò)了三分之一，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了承諾金額的不到30%，盛躍網(wǎng)絡(luò)剩下的時(shí)間需要努力了，否則最低的業(yè)績(jī)要求都難以達(dá)到了。

　　不過(guò)，根據(jù)世紀(jì)華通最初在互動(dòng)平臺(tái)上公布的信息，2016年，盛大實(shí)現(xiàn)收入38.6億元，凈利潤(rùn)16.2億元。收購(gòu)預(yù)案中披露的數(shù)據(jù)同樣未經(jīng)審計(jì)，盛躍網(wǎng)絡(luò)作為盛大游戲的境內(nèi)主體，其所反映的也正是盛大游戲的真實(shí)情況。

　　兩份營(yíng)收和凈利潤(rùn)表都是世紀(jì)華通披露的，但兩次公布的數(shù)據(jù)明顯不同，對(duì)此，公司該作何解釋呢？