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　　來自微信公號：市值風云

　　作者 | 溫星星

　　運達科技（300440.SZ）全稱成都運達科技股份有限公司，主營軌道交通車輛檢測與控制設備系統的研發、生產和銷售。

　　公司2015年在創業板上市，從上市至今，業績一路下滑，股價一路下跌。俗語云“事出反常必有妖”，下面一起來跟風云君看看運達科技的表現。

　　一、 關聯交易增值套現，并購標的凈利潤增長異常

　　2017年5月公司以現金17，759.62萬元購買恒信電氣（公司全稱湖南恒信電氣有限公）88.7981%的股權，交易對手為寶得鼎豐與張征宇。其中，寶得鼎豐是公司實控人何鴻云家族控制下的合伙企業，持股85.7401%，張征宇持股3.0580%。按此交易價格測算，恒信電氣此時的估值為2億元。

　　另按公司披露的評估基準日為2017年2月28日的資產評估報告信息，采用收益法評估，恒信電氣歸母股東權益賬面價值為9，201.89萬元，評估值為20，147.66萬元，評估增值10，945.77萬元，增值率118.95%。

　　若按上述評估溢價看，恒信電氣增長率并不高。然而，寶得鼎豐持有恒信電氣85.7401%的股權是其在2016年10月以8，816.43萬元外部并購取得，按本次交易價格測算，恒信電氣估值為10，282.74億元。

　　從2016年10月至2017年5月，滿打滿算也就整八個月的時間，前后兩次交易估值增加了近1億元，8個月的時間實控人控制的寶得鼎豐凈賺8，331.59萬元（85.7401%*17，759.62/88.7981%-8，816.43=8，331.59萬元）。

　　同時，本次交易中約定的交易對手的業績承諾為恒信電氣2017年度、2018年度、2019年度經審計的合并報表口徑下歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于1，400萬元、1，800萬元、2，200萬元，三年累計承諾凈利潤為5，400萬元。2017年恒信電氣實現了業績承諾，但其業績增長同樣讓人質疑。

　　恒信電氣2016年、并購前的2017年1至5月、2017年度主要經營業績如下表所示：

　　（數據來源：運達科技2017年年報及相關收購公告）

　　恒信電氣2016年綜合銷售凈利率為5.45%（其中營業利潤為166.71萬元），在并表前的2017年1至5月為-3.92%，2017年度飆升至20.18%。也就是說，在合并日（2017年5月31日）后的2017年6至12月這七個月的時間，恒信電氣才實現了業績爆發增長。

　　公開信息顯示，恒信電氣創建于1999年，專注于城市軌道交通電氣成套控制設備的研發、制造、銷售和服務，主要研制生產的產品有車輛再生制動吸收裝置、軌道交通牽引變電所接地裝置、綜合試驗設備等，而研制生產車輛再生制動吸收裝置等設備的公司銷售凈利率真有這么高嗎？

　　（截圖來源：恒信電氣官網）

　　風云君對比了國內最早研制電氣化鐵路成套微機保護及牽引自動化控制的A股上市公司國電南京自動化股份有限公司（600268.SH），國電南自(4.200, 0.00, 0.00%)2017年綜合銷售毛利率為22.03%，綜合銷售凈利率2.58%，這其中軌道交通自動化產品銷售毛利率27.29%。

　　顯然，恒信電氣的銷售毛利率不可能超過行業老大國電南自，其2017年飆升的銷售凈利率讓人質疑。

　　二、 上市以來節節敗退

　　近年來我國軌道交通保持較快發展，而公司2015年上市至今經營業績卻沒能跟上行業發展的速度，公司上市第二年（2016年）營收略有上升，2017年同比則下降了0.38%，近三年扣非凈利潤呈下降趨勢。

　　公司2015年至2017年營收、凈利潤、扣非凈利潤如下圖所示：

　　（數據來源：歷年年報）

　　公司2018年第一季度營業收入8，619.98萬元，同比下降4.77%，歸屬于上市公司的凈利潤438萬元，同比降低60.79%。

　　2018年7月14日發布的半年度業績預告預計，公司2018年上半年歸屬于上市公司的凈利潤同比下降，下降范圍為10%至40%之間。從2018年半年度預告看，公司2018年度的業績也很難有較好改善。

　　三、 存貨及應收賬款周轉效率持續降低

　　公司2011年至2017年存貨周轉率如下表所示：

　　（數據來源：choice）

　　從2011年至2017年，公司存貨周轉率（次）總體曾下降趨勢，存貨周轉率（次）從2011年的6.93次下降至2017年的1.70次，存貨賬面價值（未計提跌價）從2011年的1，884.16萬元增長至2017年的17，119.97萬元，存貨周轉效率持續降低。

　　公司應收賬款（含應收票據）如下表所示：

　　（數據據歷年年報整理）

　　公司截至2017年12月31日應收賬款（含應收票據）占總資產比達到32.87%，截至2018年一季度末占總資產比為33.88%。公司近三年的應收賬款（含應收票據）周轉天數逐年提升，顯示公司應收賬款（含應收票據）周轉效率也在逐年下降。

　　四、 控股股東股權質押較高，已發生補充質押問題

　　截至2018年8月8日，控股股東成都運達創新科技集團有限公司及一致行動人成都市知創永盛投資咨詢有限公司、董事長何鴻云合計持有運達科技243，408，228股，占公司股份總額比例為53.91%，其中已累計質押156，287，828股，占公司目前總股本的比例為34.61%，累計質押數量占上述三方合計持股數量的64.21%。

　　由于公司股價一路下跌，公司已發布的多則控股股東股權質押公告信息顯示，控股股東及一致行動人已進行過幾次股權補充質押。如果未來公司股價還是跌跌不休，大概率還會出現繼續補充質押的情況。

值得一提的是，公司在2018年4月16日公布了2017年年報，隨后在2018年4月17日、2018年5月18日、2018年6月7日分別發布了三次更正公告，每次更正原因均是“工作人員疏忽填寫錯誤”。公司三次更正錯誤信息，三次均是工作人員疏忽填寫錯誤，信息質量實在不敢恭維。

　　不管二級市場的資本操盤手們如何神乎其技的運籌帷幄，業績及經營表現如此的公司，又怎么能成為“世界一流的軌道交通高科技企業”？