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　“風(fēng)來了，豬都能飛”，早幾年，創(chuàng)投圈最流行這句話。什么火了，資本和創(chuàng)業(yè)者就一窩蜂似的趕場、角逐。殊不知，在風(fēng)口中混，除了眼光，有時(shí)候也需要運(yùn)氣，當(dāng)然了，最關(guān)鍵的，還是戰(zhàn)略。

　　尤以今年為例，資本寒冬來臨之際，一批年輕的企業(yè)趕赴資本市場，其中有熬了8年的小米，也有成立不到3年的拼多多。上市后，前者因估值問題備受異議，后者因商業(yè)模式屢遭圍堵。說創(chuàng)始人心里不堵，風(fēng)云君是不相信的。

　　妙的是，聰明的創(chuàng)業(yè)家們在輿論洪流中找到了一個(gè)萬金油般的應(yīng)對之策：上市作為起點(diǎn)，只是一個(gè)新的開始。意思大概是，我還年輕，我以后會(huì)改，你不要那么挑剔好了不？

　　誰都不想后半場玩砸，但結(jié)局誰能說得好？今天，A股老前輩德豪潤達(dá)(3.130, -0.03, -0.95%)（002005.SZ）就來給大家提個(gè)醒：擴(kuò)張雖好，可不要貪多哦。

　　一、十四年的輪回

　　德豪潤達(dá)，由珠海華潤電器有限公司于2001年10月變更設(shè)立，2004年6月25日上市。上市時(shí)，德豪潤達(dá)還是一家銷售面包機(jī)、烤箱等的小家電公司，主要市場在歐美地區(qū)。

　　2003年，德豪潤達(dá)的小家電生意做得風(fēng)生水起，規(guī)模越來越大，不過，靠自有資金已經(jīng)玩不下去了，短期償債能力嚴(yán)重不足，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.96和0.68。

　　沒辦法，德豪潤達(dá)也來到了資本市場。

　　照舊做了幾年小家電后，這個(gè)沒有門檻的市場涌現(xiàn)出更多的競爭者。而且德豪潤達(dá)自己的小家電也沒有自己的品牌，風(fēng)頭幾乎快被當(dāng)時(shí)的“小熊電器”蓋過。

　　面對這種局面，德豪潤達(dá)開始思考自己的未來。上市后第5年，在LED行業(yè)剛剛崛起的年代，德豪潤達(dá)轉(zhuǎn)型進(jìn)入這個(gè)朝陽行業(yè)。自此開始“小家電+LED”雙輪驅(qū)動(dòng)。

　　上市多年來，德豪潤達(dá)市場幾次融資。其中，通過IPO首發(fā)、4次定增共募資69.08億。2012年-2017年，德豪潤達(dá)共獲得政府補(bǔ)貼12.73億；算起來，德豪潤達(dá)通過直接和間接融資共獲得81.81億。

　　但是，即使手握巨額資金，德豪潤達(dá)上市14年依然經(jīng)營慘淡，連續(xù)幾年都是增收不增利，利潤少得可憐，扣非凈利潤自2012年開始已連續(xù)6年虧損。如果不是每年的政府補(bǔ)貼在支持，德豪潤達(dá)的凈利潤也是相當(dāng)難看。算起來，截至2017年年底，德豪潤達(dá)上市以來，凈利潤累計(jì)虧損了8444.71萬。

　　不知道是不是天意，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一圈后，德豪潤達(dá)2017年的償債能力依然不足，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.96和0.85，回到了上市前的水平。

　　這就是德豪潤達(dá)的14年。

　　二、誰在耍流氓？

　　2008年，德豪潤達(dá)做了戰(zhàn)略反思。

　　LED被譽(yù)為人類照明的第三次革命，預(yù)計(jì)未來會(huì)取代大部分的傳統(tǒng)光源。數(shù)據(jù)顯示，中國LED照明行業(yè)規(guī)模從78億元擴(kuò)張超過2550億元，2009-2017年CAGR高達(dá)54.62%。

　　作為國家重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，在LED這個(gè)富有廣闊發(fā)展前景領(lǐng)域中，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)了大量公司，其中就包括2009年入行的德豪潤達(dá)。

　　起初，德豪潤達(dá)LED業(yè)務(wù)營收一直在增長，到2013年，LED產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.39億元，第一次實(shí)現(xiàn)了與小家電整體收入規(guī)模基本持平的業(yè)務(wù)格局。可以說，德豪潤達(dá)基本上實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

　　2014年上半年，德豪潤達(dá)LED業(yè)務(wù)銷售收入創(chuàng)歷史新高，LED整體收入規(guī)模首次超過了小家電業(yè)務(wù)。

　　但是，2013年開始，德豪潤達(dá)扣非凈利潤就開始虧損。而德豪潤達(dá)也一直把虧損歸因于行業(yè)層面，它覺得LED行業(yè)市場競爭實(shí)在是太激烈。

　　果真如此嗎？

　　風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)，在德豪潤達(dá)進(jìn)入LED行業(yè)的2009年，還有三家公司也先后成立并上市，分別是：三雄極光(18.680, 0.00, 0.00%)（002005.SZ）、華榮股份(9.130, 0.01, 0.11%)（603855.SH）、聚燦光電(16.150, 1.47,10.01%)（300708.SZ）。

　　從下圖中可以看到，三家公司近年來凈利潤整體看來都在增長，只有德豪潤達(dá)再劇烈下降，此舉非常違背畫風(fēng)。

　　風(fēng)云君粗略梳理了32家經(jīng)營LED業(yè)務(wù)的A股上市公司財(cái)報(bào)，驚訝的發(fā)現(xiàn)，2017年，德豪潤達(dá)虧損額高達(dá)9.65億，毫無疑問已經(jīng)墊底了。30多家上市公司基本都是有盈利的，成立于2007年的金萊特(16.200, 0.00,0.00%)（002723.SZ）2017年還有766萬的凈利潤。

　　風(fēng)云君注意到，凡是業(yè)績好的公司，大都在年報(bào)中欣喜的表示：在這個(gè)行業(yè)賺錢機(jī)會(huì)大大的。顯然，在市場未飽和之前，只要努力，就可以分一杯羹。

　　德豪潤達(dá)入行相當(dāng)早，可以說眼光絕對到位，但是，如今化身LED行業(yè)拖后腿的，真是一把好牌玩的稀爛。

　　風(fēng)云君覺得，也許，德豪潤達(dá)心思根本就不在這里吧。

　　企業(yè)不賺錢，就是耍流氓。我們來找找德豪潤達(dá)虧損的原因。

　　2012年，德豪潤達(dá)營業(yè)利潤-2432.91萬元，同比下降116.69%。從下圖可以看出，德豪潤達(dá)的營業(yè)利潤自2012年起，至今已連續(xù)6年為負(fù)。而與此同時(shí)，德豪潤達(dá)的營業(yè)成本占營收的比重很大，而且在持續(xù)上升，2017年高達(dá)85%。

　　在各項(xiàng)費(fèi)用中，管理費(fèi)用增長最快，從2009年的1.61億一路上漲至2017年的7.68億占營收比達(dá)到18.27%。

　　此前一位自稱曾在德豪潤達(dá)照明事業(yè)部擔(dān)任過中高層職務(wù)的神秘人向媒體透露，德豪潤達(dá)LED照明業(yè)務(wù)雖然技術(shù)還可以，但內(nèi)部執(zhí)行力差，一件事情往往拖好幾個(gè)月也沒有結(jié)果。

　　難怪，德豪潤達(dá)在年報(bào)中多次表示，要：降成本、提效率。

　　風(fēng)云君對比LED企業(yè)管理費(fèi)用發(fā)現(xiàn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2017年，德豪潤達(dá)的管理費(fèi)用占營收比已是LED行業(yè)最高，達(dá)到18.27%，而LED行業(yè)管理費(fèi)用超過15%的企業(yè)占比并不太多，大部分企業(yè)的管理費(fèi)用在5%-10%之間。

　　三、投資融錢永循環(huán)

　　我們來看看德豪潤達(dá)為了LED事業(yè)付出了哪些努力。

　　2009年至2015年，是德豪潤達(dá)快速擴(kuò)張與大規(guī)模投資的黃金歲月。

　　風(fēng)云君梳理發(fā)現(xiàn)，德豪潤達(dá)控股子2009年只有十四家，2015年則增加至50家。不過，這些子公司大都虧損，在德豪潤達(dá)國際（香港）有限公司等11家重要子公司中，7家公司2015年都在虧損，只有三家盈利。

　　風(fēng)云君認(rèn)為，與小家電行業(yè)不同，LED行業(yè)對資金投入的需求更大。德豪潤達(dá)的LED事業(yè)，也一直是徘徊在永遠(yuǎn)融資、錢卻永遠(yuǎn)不夠花的怪圈中，至于錢到底去哪了其實(shí)也是個(gè)問題。

　　過快擴(kuò)張給德豪潤達(dá)帶來相當(dāng)大的資金壓力。從下圖可以看出，德豪潤達(dá)自2010年開始，貨幣資金開始下滑，同時(shí)借款規(guī)模開始飆升，由2010年的8.2億飆升至2017年的30.37億。

　　錢不夠，募資湊。

　　2012年，德豪潤達(dá)以5.86/股的價(jià)格募資13.48億，扣除發(fā)行費(fèi)用后，全部用來補(bǔ)充流動(dòng)資金。而除了補(bǔ)充流動(dòng)資金，德豪潤達(dá)更多的是通過募資建設(shè)項(xiàng)目。

　　2009年、2011年，德豪潤達(dá)先后通過兩次定增共募資50.26億。這筆資金將全部用于建設(shè)LED照明項(xiàng)目、LED封裝項(xiàng)目、LED芯片項(xiàng)目、LED外延片生產(chǎn)線項(xiàng)目。

　　定增預(yù)案顯示，前三個(gè)項(xiàng)目均預(yù)期兩年完成，加上LED外延片生產(chǎn)線項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增收入合計(jì)121.75億，新增利潤合計(jì)21.51億。

　　然而，2013年年報(bào)顯示，已經(jīng)完成100%的LED芯片項(xiàng)目、LED照明項(xiàng)均未達(dá)到預(yù)期收益，三個(gè)項(xiàng)目2013年合計(jì)虧損1.43億；而LED外延片生產(chǎn)線項(xiàng)目雖未虧損，但遠(yuǎn)不及預(yù)期。

　　到了2015年，德豪潤達(dá)再次募資計(jì)劃建設(shè)LED倒裝芯片項(xiàng)目、LED芯片級(jí)封裝項(xiàng)目，并夸下海口，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年合計(jì)新增收入49.27億，新增利潤合計(jì)6.92億。然而，到了2017年，兩項(xiàng)項(xiàng)目完工進(jìn)度分別僅為6.36%、2.61%。

　　擴(kuò)張?zhí)靵啔v山大。2015年前后，德豪潤達(dá)決定全面戰(zhàn)略收縮，從此走上賣資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓股權(quán)之路。

　　四、關(guān)鍵時(shí)刻還得賣

　　2014年，德豪潤達(dá)向控股股東蕪湖德豪投資有限公司出售了子公司珠海盈瑞節(jié)能科技有限公司100%股權(quán)，為其帶來了1.68億處置元收益。此筆關(guān)聯(lián)交易也使得德豪潤達(dá)當(dāng)年凈利潤逃過虧損。

　　2015年，德豪潤達(dá)再次將全資子公司珠海凱雷電機(jī)有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給蕪湖德豪投資的全資子公司珠海盈瑞，共獲得4.66億的處置收益。

　　控股股東與上市公司之間的這些關(guān)聯(lián)交易備受詬病，背后的問題是德豪潤達(dá)經(jīng)營上深層危機(jī)。

　　風(fēng)云君注意到，早在2013年，德豪潤達(dá)就在想辦法避免虧損。

　　2013年，德豪潤達(dá)斥資6.4億收購了一家名維美盛景公司21.27%的股權(quán)。而維美盛景只不過是一家剛剛成立2年的虧損公司，2012年虧損達(dá)2200萬元，凈資產(chǎn)為-1864.46萬元，這妥妥的高溢價(jià)，增值率高到風(fēng)云君無法計(jì)算。

　　投資協(xié)議顯示，這筆高溢價(jià)收購的條件是，維美盛景必須用全部增資額6.4億元購買德豪潤達(dá)LED顯示屏產(chǎn)品。

　　結(jié)尾

　　德豪潤達(dá)的實(shí)際控制人王冬雷，目前已坐擁兩家上市公司，另一家是港交所上市的雷士照明（02222.HK）。

　　2012年12月，德豪潤達(dá)先后通過子公司收購香港上市公司雷士照明20.24%股權(quán)變成其第一大股東。2013年3月，在成為雷士照明第一大股東后，德豪潤達(dá)進(jìn)入其董事會(huì)，王冬雷兼任雷士照明董事長。

　　對于德豪潤達(dá)而言，收購主營照明業(yè)務(wù)的雷士照明有助于實(shí)現(xiàn)王冬雷做成“LED全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭”的愿景。從業(yè)務(wù)來看，德豪在上游的芯片領(lǐng)域更有優(yōu)勢，而雷士照明的品牌更適合產(chǎn)業(yè)鏈下游。

　　不過，2016年12月11日，陷入經(jīng)營泥潭的德豪潤達(dá)將原主營國際照明業(yè)務(wù)的全資子公司——德豪（香港）光電科技有限公司100%股權(quán)出售給瑞玉基金。

　　一方面，德豪潤達(dá)用1.9億的收益緩解自身資金危機(jī)，另一方面，也不再與雷士照明的國際照明業(yè)務(wù)互相博弈。2017年，雷士照明營收和凈利潤雙雙增長，分別達(dá)到40.63億和4.6億。

　　不過，相較于雷士照明，目前股價(jià)只有3.16元/股的德豪潤達(dá)，肩上的膽子有點(diǎn)重。