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在兩次終止審查后，三只松鼠6月25日又出現(xiàn)在了IPO排隊名單中，不過，在證監(jiān)會的預(yù)披露信息中，暫未發(fā)現(xiàn)三只松鼠更新的招股說明書。

　　去年3月，三只松鼠向證監(jiān)會提交IPO審核，同年10月，因“簽字律師辭職”，三只松鼠主動提出中止審查。十天后三只松鼠三只松鼠更新了“招股說明書，再度提交審核。去年12月，三只松鼠再次“中止審查”，這一次發(fā)審委并提出了65個反饋意見，包括規(guī)范性問題、信息披露問題、其它問題三大塊，并要求限期回復(fù)。

　　同為徐新的今日資本投資的良品鋪子，與三只松鼠同屬休閑食品行業(yè)，近日也向A股提交了IPO申請。

　　良品鋪子主要從事休閑食品研發(fā)、加工分裝、零售服務(wù)。公司稱已覆蓋肉類零食、堅果炒貨、糖果糕點、果干果鋪、素食干珍等多個品類，1000余種的產(chǎn)品組合。目前擁有2000余家門店。

　　良品鋪子原計劃赴港上市，突然打道回A，會面臨和三只松鼠一樣的尷尬嗎？

　　頻繁注資+套現(xiàn) IPO前吹泡泡

　　橙色財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，良品鋪子就像活脫脫的上市流水線上打造的企業(yè)。自從獲得今日資本加持后，良品鋪子就像開了掛一樣，一路奔向“上市”目標。在屢次增資+股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原始股東早已完成套現(xiàn)，今日資本也已經(jīng)大額套現(xiàn)。

　　成立8年間，良品鋪子股權(quán)變更達8次，主要集中在2010年和2017年。

　　2010年7月26日，楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅、顧青、梁新科、合創(chuàng)

　　共享簽署了《湖北良品鋪子食品有限公司章程》，決定出資設(shè)立良品有限。2010年8月4日，良品鋪子前身良品有限設(shè)立。注冊資本為4000萬元，首期繳納800萬元。9月26日，實繳注冊資本增至2000萬元。10月20日，實收資本由2000萬元變更為3000萬元。10月27日，實收資本由3000萬元變更為4000萬元。

　　3個月時間，良品有限完成注冊資本4000萬元實繳，且都是貨幣出資，股東具體出資比例如下：

　　接近著是原始股東減持套現(xiàn)和引入外部股東。2010年10月28日，楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅、顧青、梁新科、合創(chuàng)共享和LT II（HK）、LT III（HK）簽署了增資及轉(zhuǎn)股協(xié)議。

　　其中，原始7名股東以實繳出資比例轉(zhuǎn)讓合計296.6萬元股權(quán)，LT II（HK）、LT III（HK）

　　以1000萬元的等值美元收購，同時同意 LT II（HK）、LT III（HK）向良品有限投入4100萬元的等值美元以認購公司增加的注冊資本1216.06萬元，溢價部分2883.94萬元計入資本公積。完成后，LT II（HK）、LT III（HK）分別持有良品有限14.5%股權(quán)，合計持有29%。注冊資本變更為5216.06萬元。

　　按該筆入股價格算，良品有限投后估值約1.4億元，原始股東套現(xiàn)1000萬元，剩余股權(quán)估值約1億元。

　　套現(xiàn)繼續(xù)。2012年9月20日，良品有限召開董事會形成決議：LT II（HK）、LT III（HK）受讓楊銀芬、顧青、梁新科、張國強、潘繼紅共計5.00%的良品有限股權(quán)，楊紅春、合創(chuàng)共享放棄本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的優(yōu)先購買權(quán)。5%股權(quán)合計作價5500萬元，楊銀芬、顧青、梁新科、張國強、潘繼紅分別套現(xiàn)770萬元、2618萬元、627萬元、462萬元、1023萬元。

　　短短兩年時間，良品有限最開始股東累計套現(xiàn)已達6500萬元，遠高于當(dāng)初全部出資額4000萬元。這時，良品有限的估值也達11億元。

　　本次股權(quán)變更后，良品有限的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

　　2015年起，良品有限開始為赴港上市做準備。

　　當(dāng)年4月3日，良品有限公司股東楊紅春、楊銀芬、顧青、梁新科、張國強、潘繼紅、合創(chuàng)共享、LT II（HK）、LT III（HK）向達永有限轉(zhuǎn)讓各自持有的良品有限全部股權(quán)，公司原股東放棄對上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓優(yōu)先購買權(quán)。

　　2015年6月26日，良品有限唯一股東達永有限作出股東決定：將良品有限的

　　注冊資本增加至15216.06萬元，投資總額由8000.00萬元增加至45648.00萬元；增加的注冊資本將由達永有限在2015年12月31日前繳清。

　　年底，達永有限對良品有限增加1億元注冊資本注資完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為如下：

　　進入上市前一年，良品有限的全變更更加頻繁。

　　2017年8月7日，良品有限唯一股東達永有限作出股東決定：將公司未分配利潤9809.78萬元、任意盈余公積1606.21萬元、資本公積8537.28萬元，扣稅后共計17957.94萬元轉(zhuǎn)增注冊資本。變更后注冊資本為33174.00萬元。

　　2017年8月10日，達永有限與寧波漢意、寧波艾邦、寧波軍龍、寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮、良品投資簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定達永有良將其持有的良品有限共計57.95%的股權(quán)分別以1元總價轉(zhuǎn)讓給良品投資、寧波

　　艾邦、寧波漢意、寧波漢寧、寧波漢良、寧波漢林、寧波漢亮、寧波軍龍。

　　2017年8月28日，良品有限召開董事會并達成一致決議：將注冊資本由33174.00萬元增加至34200.00萬元，本次新增注冊資本由良品有限股東良品投資以現(xiàn)金方式全部認繳，其他股東放棄優(yōu)先認購權(quán)。

　　本次變更完成后，良品有限股權(quán)結(jié)果如下：

　　2017 年9 月15 日，良品有限召開董事會，全體董事達成一致決議：同意達永

　　有限將其持有的5.26%公司股權(quán)（對應(yīng)注冊資本1800.01萬元）轉(zhuǎn)讓給香港高瓴，作價31578.95萬元；同意寧波軍龍將其持有的全部3.16%的公司股權(quán)（對應(yīng)注冊資本1080.01萬元）轉(zhuǎn)讓給珠海高瓴，作價18947.4萬元。

　　達永有限隸屬于今日資本，沒有完成香港上市后，今日資本也開始套現(xiàn)。按該筆套現(xiàn)價格，對應(yīng)良品有限投后估值已達60億元。

　　2017年11月10日，良品有限全體董事確定2017年9月30日為股改基準日，以截止該基準日的良品有限經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)44351.73萬元作為折股依據(jù)，按1：0.7711的比例折合為34200.00萬股，整體變更設(shè)立良品鋪子股份有限公司，凈資產(chǎn)值超過股本部分的10151.73萬元計入資本公積。

　　上市前，良品鋪子還經(jīng)歷一輪增資。2017年12月28日，良品鋪子臨時股東大會并達成決議：同意良品鋪子新增股本1800萬元，其中寧波高瓴以1.8億元認繳1026萬元新增股本，珠海高瓴以13578.95萬元認繳774萬元新增股本，溢價部分計入資本公積。投后估值約63.1億元。

　　本次股權(quán)變更完成就是上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股東主要分成四大塊，楊紅春家族及原始合伙人梁新科、今日資本、高瓴資本、4個員工持股平臺。楊紅春、楊銀芬、張國強、潘繼紅作為良品鋪子的共同實際控制人，間接持有發(fā)行人共計46.96%的股份。具體如下：

　　從4000萬元到63億元，短短7年時間，良品鋪子估值增加157.5倍。創(chuàng)始人和前幾輪投資者早已超額套現(xiàn)。良品鋪子泡沫已經(jīng)吹起來，下面只能走向資本市場。

　　負債高位 資金承壓

　　良品鋪子雖然未上市，但上市前估值已達63億元，去年的凈利潤卻只有1.13億元，靜態(tài)PE近60倍。

　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年度，良品鋪子并表主營業(yè)務(wù)收入分別為31.09億元、42.3億元和53.73億元，主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率31.46%。歸屬凈利潤分別為4535.82萬元、9895.55萬元、1.13億元。

　　雖然營收、利潤在增長，但良品鋪子毛利率卻在過去三年中持續(xù)下滑。2015~2017年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為32.93%、32.88%和29.52%。2016年毛利率水平基本與上年持平，2017下降3.35個百分點，公司將其歸因于加盟渠道及線上銷售收入占比提升影響。

　　更讓人擔(dān)憂的是，良品鋪子的負債率高位運行和償債能力不足。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015~2017年，良品鋪子流動負債分別為15.14億元、21.82億元、21億元，主要為應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款。應(yīng)付票據(jù)分別為5.5億元、9.17億元、8.97億元，應(yīng)付賬款分別為3.78億元、4.43億元、5.69億元。公司應(yīng)付票據(jù)全部為銀行承兌匯票。

　　在應(yīng)付賬款大幅增加的同時，良品鋪子應(yīng)收賬款并不多。2015~2017年，良品鋪子應(yīng)收賬款分別為8253.63萬元、7383.7萬元、1億元。

　　資產(chǎn)方面，2015~2017年，良品鋪子流動資產(chǎn)分別為14.99億元、21.38億元、23.5億元，主要為貨幣資金、存貨及其它流動資產(chǎn)。貨幣資金分別為4.3億元、6.34億元、10.7億元，存貨分別為4.76億元、6.17億元、5.91億元，其它流動資產(chǎn)分別為3.38億元、6.57億元、3.78億元。

　　2015~2017年，良品鋪子資產(chǎn)負債率分別為83.88%、83.90%、71.05%；衡量公司償債能力的指標流動比率分別為0.99、0.98、1.12；速動比率分比為0.68、0.70、0.84。均遠低于同行業(yè)上市公司平均值。一旦風(fēng)吹草動，資金鏈很容易出問題。

　　讓橙色財經(jīng)難理解的是，雖然2017年公司營業(yè)收入大幅增長，但是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻遠不如2016年。2017年營業(yè)收入增加逾10億元，但是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻少了2個多億。

　　蹊蹺的是，2017年良品鋪子籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額居然是-1576.57萬元。

　　2017年，公司曾發(fā)生兩筆融資。一筆是，2017年8月28日，良品有限決定將注冊資本由33174.00萬元增加至34200.00萬元，本次新增注冊資本由良品有限股東良品投資以現(xiàn)金方式全部認繳。另一筆是，2017年12月28日，良品鋪子臨時股東大會并達成決議：同意良品鋪子新增股本1800萬元，其中寧波高瓴以1.8億元認繳1026萬元新增股本，珠海高瓴以13578.95萬元認繳774萬元新增股本，溢價部分計入資本公積。

　　公司的解釋是，2017年，良品鋪子與籌資活動相關(guān)的現(xiàn)金凈流出1576.57萬元，主要是因為公司當(dāng)年收到的增資款32604.95萬元，同時支付本期分配股利、利潤或償付利息所需的現(xiàn)金34197.33萬元，使得當(dāng)期與籌資活動相關(guān)的現(xiàn)金凈流出1576.57萬元。公司招股書并沒有細化解釋該筆金額出處。

　　投資機構(gòu)的錢一進來，股東們就直接分紅瓜分了？一邊是負債高企，一邊是大手筆分紅？

　　雖然資金緊張，良品鋪子卻在買理財產(chǎn)品，并產(chǎn)生了不錯的投資收益。

　　2017年末，良品鋪子貨幣資金余額為10.7億元，較2016年末增加4.36億元，同比增長68.71%，主要系銀行存款增加6.37億元。具體原因為：①公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入54430.93萬元。②2017年末，公司為提高資金流動性，購買5.8億元“7 天定期存款”替代2016年年末的理財產(chǎn)品，列式于銀行存款科目，使得當(dāng)期投資活動現(xiàn)金凈流入1.09億元。

　　重廣告輕研發(fā)

　　促銷費用持續(xù)高位，2015~2017年，公司促銷費用分別為1.92億元、2.31億元、3.18億元，三年累計花費促銷費用7.41億元，秒殺當(dāng)年凈利潤。

　　與此同時，則是對研發(fā)投入的吝嗇。2015~2017年，良品鋪子研發(fā)投入分別為585.97萬元、5835.35萬元、4145.9萬元。

　　“關(guān)聯(lián)采購金額”

　　在良品鋪子的前五大供應(yīng)商中，2015~2017年，關(guān)聯(lián)公司上海頂譽食品有限公司（簡稱“上海頂譽”）和上海鋪多多電子商務(wù)有限公司（簡稱“鋪多多”）合計采購金額一路上漲，排名也年年上升，從第三大到第二大到第一大供應(yīng)商。

　　2015~2017年，良品鋪子從上海頂譽和普多多供應(yīng)商采購金額分別為6998.84萬元、1.03億元、1.69億元，占采購金額的比例分別為2.96%、3.54%、4.64%；2016年、2017年采購金額同比增速分別達47.4%、64.06%。雖占比不高，但一路上漲迅速。

　　報告期內(nèi)，良品鋪子向鋪多多和上海頂譽主要采購鴨類肉制品和豆干類產(chǎn)品。上海頂譽和鋪多多為良品鋪子原始股東梁新科、顧青控制的子公司。顧青持有浙江頂譽14.95%的股權(quán)，梁新科持有其12.66%的股權(quán)，梁新科擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理。浙江頂譽持有上海頂譽65.00%的股權(quán)，梁新科擔(dān)任執(zhí)行董事、法定代表人。顧青配偶王垠持有鋪多多78.00%的股權(quán)。

　　不過，良品鋪子稱，顧青、梁新科分別于2017 年9 月、2017年12月不再持有公司5%以上股份，該等企業(yè)不再為公司關(guān)聯(lián)方。

　　最后，我們看看良品鋪子幾個高管的薪酬。

董事長楊紅春年薪273.87萬元，總經(jīng)理楊銀芬215.21萬元，副總經(jīng)理張國強126.16萬元。