股王騰訊（0700.HK）似乎在過去幾個月遭遇了一場“滑鐵盧”。
2018年1月，騰訊股價在創下476.6港元的歷史高位后伴隨著大盤震蕩回調。
2018年3月，騰訊發布了靚麗的2017年度業績，市場期盼騰訊能在業績推動下再創新高。
但年報發布后，南非大股東MIH歷史上首次減持的消息猶如晴空霹靂，讓市場猝不及防。同時，騰訊總裁劉熾平減持騰訊股票，猶如雪上加霜。
騰訊股價從信息公布前的470多港元，一度跌至5月初的最低374.6港元，最大調整幅度超過20%。
在這期間，一系列唱衰騰訊的文章接連問世，流言四起，各種含沙射影的文章遍布網絡。甚至有《騰訊沒有夢想》的爆款熱文刷屏。
2018年5月16日，騰訊發布了讓人驚艷的2018年一季報：當季營收與凈利潤分別同比增長48%和61%，繼續保持高速增長。
受到靚麗業績提振，季報發布當晚，騰訊在美股的ADR飆漲6.83%；隔日，騰訊港股早盤漲幅也一度高達7%。投資者原本寄希望于騰訊股價能依靠業績扭轉冬季以來的萎靡走勢。
但就在此時，以內地資金為主的港股通資金大量出逃。5月17日，季報公布的第一個交易日，騰訊控股(412.6, 4.60, 1.13%)的日交易額達到287億港元，其中港股通凈賣出超過160萬股。5月21日，港股通凈賣出達到273萬股，創近期新高。
這一切背后，騰訊真的遇到天花板了嗎？
今天，面包財經就試著解讀一下騰訊控股的財報，探尋那些也許并沒有引起足夠關注的密碼。
研究騰訊這種級別的公司，得把眼光放長遠一點才能看清楚。拆解財報之前，需要回顧一下，騰訊為什么能夠成為“股王”。如果你對騰訊的歷史已經足夠了解可以跳過這部分，直接看后半部分的財務分析。
股王煉成記：騰訊股價上漲518倍的幾個奧秘
從2004年IPO至今，14年間，騰訊股價漲幅高達518倍，被港股股民稱為“股王”。
如果不考慮最近幾個月的股價波動，在過去13年里，任何時間以任何價格購買騰訊股票并持有，都是賺錢的。
騰訊給股東帶來的回報，在全球可比上市公司中都是最高的，包括已經走牛長達9年的美股市場。2000年1月1日之后在美股（包括納斯達克和紐交所）上市且當前總市值超過500億美元的公司中，IPO以來漲幅最高的是2002年上市的奈飛公司，漲幅為270倍。排名第二的萬事達卡，漲幅為42.7倍。
第一個關鍵詞：持續高增長
2003年至2017年，騰訊營收增長了322倍，凈利潤增長了221倍。對比騰訊的利潤與總市值走勢會發現，騰訊股價上漲本質上是業績推動的。
對照BAT三巨頭的股價歷史走勢圖，會明顯的發現，騰訊給股民帶來了更大回報。對照BAT三巨頭的股價歷史走勢圖，會明顯的發現，騰訊給股民帶來了更大回報。
公司利潤增長并不意味著股民就一定能賺錢。阿里巴巴在過去十幾年同樣實現了利潤的爆發式增長，但當初在港股上市的阿里巴巴卻沒有創造類似的股市奇跡，因為他以IPO原價退市了。
2007年11月6日，阿里巴巴以代碼1688.HK在香港聯交所上市，IPO價格為每股13.5港元。其中，上市公司新股發售融資31億港元，控股股東阿里巴巴集團出售上市公司股票募得資金100億港元，合計融資超過130億港元。
2012年6月8日，阿里巴巴正式從港股私有化退市，私有化價格仍然為每股13.5港元。這讓很多希望和阿里巴巴一起分享成長果實的投資者“很傷心”。以至于當獲悉阿里巴巴原價私有化時，很多人質疑：馬云到香港上市是來割韭菜的嗎？
出現這種針對阿里的質疑是可以理解的。2009年9月，當時1688.HK股價大幅反彈，股價一度突破20港元時，馬云高位減持套現2.7億港元。看一下阿里巴巴在港股的
阿里當初在港股的IPO受到投資者熱捧，上市首日開盤價30港元，最低價28港元。收盤時飆升到39.5港元，幾乎相當于IPO發行價的三倍。
如果投資者在上市首日買入阿里巴巴股票并長期持有，那么五年之后，他們的持股市值仍然腰斬。阿里13.5港元的私有化價格，比上市首日的最低價仍然低50%以上。更重要的是，阿里退市了，港股投資者連翻本的機會都被沒有了。
第二個關鍵詞：平價發行，回購增厚股東權益
騰訊上市以來巨大的股價漲幅，部分歸因于比較公道的IPO發行價格，以2013年的利潤計算，發行市盈率只有20倍；以2014年計算，發行價只有14倍市盈率。
騰訊IPO時，港股幾乎沒有什么像樣的科技股，具有稀缺性，當時科技股已經從互聯網泡沫破滅的陰霾中走出來，騰訊原本可以將IPO價格定得更高。
現擔任騰訊總裁的劉熾平，在2004年時就職于高盛，正好負責騰訊IPO的項目。在IPO定價上，劉熾平建議估值可以保守一點，與其一下子市值飆太高，倒不如慢慢把公司價值做出來，讓那些購買騰訊股票的股民能享受到增長的福利。這一建議最終被馬化騰和其他創始人接受。
后來的事情證明，騰訊的選擇是正確的。騰訊上市的2004年，互聯網仍處在拓荒期，盡管到2004年底騰訊的QQ月活用戶數量已經達到1.35億，但市場并沒有意識到騰訊日后的價值，股價一度破發。
在這種情況下，騰訊采取了一個對全體股東都有利的做法：股票回購。這一做法日后為騰訊贏得了良好的聲譽，也讓長期持股的股民獲利匪淺。
2005年和2006年，騰訊在股票回購上合計花費了3.5億港元。截止2014年股票拆分之前，騰訊累計回購了6436.69萬股，累計回購金額為43.4億港元。
由于2014年進行了“一拆五”的股票拆分，這批當初回購的股票，相當于現在的3.218億股。按照當前的股價，市值1312.94億港元。
事后觀察，騰訊在早年對自家股票的回購竟然無意間創造了一個二級市場投資奇跡。以2005年為例，那一年騰訊耗資1.18億港元回購1426.6萬股，平均回購價格8.27港元。經過股票拆分以后，這批股票當前的價值是291億港元。10年246倍的回報！
縱觀騰訊控股上市以來的股權融資歷史，除了2004年IPO募得資金約17億港元外，并沒有在股市進行過任何補血動作。
阿里的風格與騰訊截然不同，在被香港拒絕“再上一次”之后，阿里遠赴大洋彼岸。2014年9月，阿里巴巴（BABA.N）在美國上市，融資217億美元，成為歷史上最大的科技股IPO。
當一家公司以IPO融資規模創造歷史的時候，投資者應該明白一個樸素的道理：一家上市公司的價值并不在于從股東口袋里掏了多少錢，而在于為股東創造了什么。
第三個關鍵詞：對釋放利潤比較克制，后勁足
梳理騰訊歷年的財報，會發現這家公司在釋放營收和利潤上相當克制。
比如，朋友圈廣告的商業化。
先看財務數據：2018年一季度，騰訊社交及其他廣告收入為73.9億元，同比增長69%，增長主要來自于朋友圈廣告的爆發。
但是如果你仔細觀察騰訊對于朋友圈廣告的開發方式，會發現他在創收上比較節制。盡管廣告主的需求非常強烈，排隊投放，但朋友圈廣告的投放量很長時間內，都被嚴格限定在每天每用戶最多只能看到1條廣告。
直到2018年3月底，微信朋友圈的廣告投放量才增至每用戶每天不超過2條。假如騰訊把朋友圈廣告擴容步伐稍微加快那么一點點，甚至只把調整的時間稍微向前提那么一兩個月，更高的增長率不是唾手可得嗎？
對比一下微博在阿里巴巴入股之后，滿屏的廣告，似乎有一點“竭澤而漁”的味道。
騰訊對于朋友圈廣告的克制，一方面可能來源于要維護用戶體驗，另一方面似乎也與利潤增長點多，不必“過度捕撈”有關。
2018年一季度，騰訊網絡廣告（包括社交廣告）收入為106.89億元，同比增長55%。不少投行已經開始研判，騰訊未來是否會超越百度，成為網絡廣告市場的冠軍。
2014年，百度的廣告收入相當于騰訊的約5.8倍，到2017年收窄到1.8倍，到2018年一季度進一步收窄到只有1.6倍。
但其實，廣告是百度最主要的收入來源，卻只是騰訊總收入的一小部分。截止2017年，來自網絡廣告的收入只占騰訊總收入的17.01%。這樣對比起來，騰訊確實沒有太多著急開發朋友圈廣告的理由。
朋友圈只是冰山一角。要是把騰訊的財報翻的仔細一點，發現這里還藏著更多的“王牌”。
財報里隱藏的密碼：實力爆棚 巨象仍能起舞
先看最新的財務數據。
2018年一季度，騰訊再度實現高速增長：季度營業收入同比增長48%，達到735.28億元；歸母凈利潤同比增長61%，達到232.9億元。
按照財報口徑，騰訊的收入劃分為三個板塊：增值服務、網絡廣告和其他。其中，增值服務包括網絡游戲（主要為手游、端游）和社交網絡（比如直播、視頻訂購等）兩大類。
增值服務是騰訊營收的大頭，占比達到63.75%，其中網絡游戲占比為39.14%。廣告收入占比為14.54%；其他業務占比為21.71%，主要是支付和云業務。
數據很枯燥，解讀很重要。騰訊是如何在如此大體量上，還能保持高速增長的？騰訊手里究竟有哪幾張王牌？
社交平臺：微信進入10億用戶時代，QQ“梅開二度”
要讀懂騰訊的財報，必須要看一下過去十幾年騰訊的兩大支柱社交平臺：QQ和微信的變遷。
QQ是騰訊的第一根支柱，沒有QQ就不會有今天的騰訊。也正因為如此，當QQ用戶量出現下滑之后，這幾年一直被唱衰。
但仔細梳理歷年QQ和微信的活躍用戶數變遷，會發現QQ用戶并沒有遷移到其他平臺，而是遷移到了微信上。對騰訊而言，這只是從左口袋到了右口袋。以下是面包財經根據騰訊歷年財報梳理的QQ與微信月活用戶數據：
QQ和QQ空間用戶數下滑讓外界認為，曾經最了解年輕人的QQ正在喪失這一能力。然而，QQ看點和微視相繼發力，騰訊或許手握新牌能讓QQ“梅開二度”。
QQ看點是QQ的內置新聞信息流服務。中國科技網的一篇報道稱：第一季度，QQ看點的日活躍賬戶超過8000萬。QQ看點與微視打通下，直播數據增長300%，這都意味著騰訊對盤活青年群體的能力仍不可小視。
2018年一季報數據顯示：2018年3月底，QQ月活用戶數8.05億，環比增長2.8%，重新回到8億以上。似乎真有了一點“梅開二度”的味道。
坐擁微信和QQ兩大超級社交平臺，讓騰訊在開展各種商業化嘗試時游刃有余，真是“又寬又厚”的護城河。
游戲業務： 飛車接檔王者，為吃雞商業化預留空間
還是先看最新的財務數據：2018年一季度騰訊網絡游戲的收入增長26%，達到287.78億元。在持續高增長多年之后，這個增速其實已經不算低。
再往前翻查財報，騰訊似乎有意在調整收入結構，放緩對游戲業務的商業化開發節奏。網絡游戲收入占騰訊營收的比重一度在2014年高達56%， 2018年一季度，騰訊來自網游收入占營業收入比重為39.14%，較2017年一季度的46%又下降了7個百分點。
以騰訊龐大的用戶數和產品儲備，想在游戲上賺快錢，刺激短期業績增長并不難。但騰訊已經在游戲行業占據絕對的領導地位，維護行業的健康發展就是維護自己的利益，過度開發并不符合騰訊的長期利益。
驚喜來自手機游戲。盡管推遲了“吃雞”類游戲的商業化變現，手機游戲業務仍然高速增長。財報顯示：2018年一季度，在《王者榮耀》和《QQ飛車手游》等手機游戲的帶動下，手機游戲業務達到217億元，同比增長68%，環比增長28%。
《王者榮耀》熱度不減，仍然高居中國IOS暢銷榜第一名，日活賬戶數保持雙位數增長。更大的看點在于新推出的《QQ飛車手游》，拿下了IOS暢銷榜的第二名，接檔《王者榮耀》。
《QQ飛車手游》的火爆極具戰略意義，這原本是一款火爆的端游，不僅吸引了電腦版的老玩家，還獲得了手游端的新玩家，用戶基數迅速擴大。這為騰訊電腦版龐大的類似產品線向手游遷移，提供了巨大的想象力。
騰訊和網易很長時間里被看成是中國網絡游戲的兩極，但從更長的維度觀察：騰訊在長跑中領先的優勢似乎正在擴大。
2018年一季度，網易游戲收入為87.61億元，同比下降18.39%，環比上升9.46%。2017年，騰訊的網游收入是網易的2.7倍，到2018年一季度，擴大到約3.3倍。
所以，雖然游戲在騰訊的總收入中占比較高，其實根本不必太在乎季度甚至半年度的業績波動。長跑勝出比短跑沖刺更重要。
微信支付：刺向阿里和螞蟻金服的利劍
2018年一季度，騰訊的“其他業務”收入增長高達111%，是騰訊收入增速最快的業務板塊，主要是由于支付和云業務的增長。
重點說微信支付。最關鍵的其實不是微信支付產生了多少收入，而是借助微信支付這一利器，騰訊直接刺入了阿里與螞蟻金服的核心領域。
一個被媒體廣為報道的說法是，由于2016年微信支付線下份額已經超越支付寶，微信支付團隊獲得了騰訊給予的1億元人民幣獎勵，獲得了年度最高級別的產品獎項——“名品堂”，同樣獲得這一獎項的還有《王者榮耀》。
騰訊在2016年的年報中披露：在2016年12月，騰訊移動支付的月度活躍用戶和日均交易筆數均超過6億。
2017年的年報，騰訊沒有公布最新的移動支付月活和日均交易筆數，但是參照微信月活數量以及其他輔助資料，騰訊移動支付月活數量比2016年有大比例提升。
在推出微信支付之前，支付領域是騰訊的軟肋，而在短短幾年內，騰訊完成了逆襲。
擁有支付這張王牌，在阿里和螞蟻金服的傳統強勢領域取得決定性的勝利，為騰訊“連接”戰略補上了關鍵一環。
由于詳細的最新數據缺失，究竟誰才是移動支付領域的“老大”，眾說紛紜。只能獲得一些側面的數據。
根據阿里巴巴財報，最新的一個財季螞蟻金服虧損額折合人民幣超過7億元，但支付寶及合作伙伴已經服務了8.7億用戶。
剛看到8.7億這個數據的時候，面包君還以為自己看錯了，支付寶能有8.7億月活用戶？有點太逆天了吧。
仔細翻查了阿里最新財報之后，發現人家說的根本不是“月活”，8.7億的披露口徑有點怪怪的，有一點想“呵呵”的感覺。不得不嘆服：誰說光漢語博大精深，英語也能玩出花。
原文是，“Alipay， together with its global JV partners， served around 870 million annual active users globally”。
全文翻譯過來就是“支付寶連同其全球合作伙伴，在全球約有8.7億年活躍用戶。”
“全球合作伙伴”是誰？8.7億里有多少是支付寶？多少是“全球合作伙伴”？“年活躍”是什么意思？這些確實讓人費解。
互聯網公司公布用戶數難道不用“月活躍用戶數”、“日活躍用戶數”嗎？騰訊可是在每個季度的財報里，都公布微信和QQ的詳細月度活躍用戶數的，即便QQ用戶同比環比下降的時候也照公布不誤。
支付寶不掌握自己的月活用戶數嗎？為什么不公布？難道這是商業秘密？如果是商業秘密，為什么又公布“together with its global JV partners”的數據？
說實話，阿里公布的這個數據，疑點還是蠻多了。
但如果螞蟻金服真IPO的話，詳細的數據遲早要公布的，以后有機會面包君也可以拆給大家看。
騰訊投資：從企鵝帝國到生態系統
接下來就要談談騰訊的投資業務，這是重點。
騰訊的投資業務屢屢超出外界的預期，根據此前年度業績會議上披露的信息，騰訊對外投資的項目已經超過600起，投資速度和規模甚至超過了全球絕大部分風險投資基金。
翻查財報：騰訊的對外投資絕大部分都不謀求控制權，體現在資產負債表的科目主要是于聯營公司的投資和以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產（2018年之前計入可供出售金融資產），截至2018年3月底，兩者分別為1351.18億元和1114.71億元，合計高達2465億元，占總資產約40%。
騰訊官網上面向投資者的推介資料上，只列舉了其中很小的一部分。
翻查投行研報，無論是內資還是外資投行，對騰訊的投資還是普遍看好的，并將其視為騰訊構建生態圈的利器。
但是，最近騰訊股價調整時，也有不少的聲音將騰訊對外投資上的成功當做是唱衰騰訊的理由。其中一個觀點是：對外投資的成功會削弱騰訊的創新能力。
騰訊的對外投資究竟價值幾何？深層邏輯又是什么？
技術突破周期：全球科技巨頭都用投資押注未來
創新，不是你想創就能創。
技術，尤其是底層技術的突破是有周期的。這就是著名的“康德拉季耶夫周期”，也被稱為“技術創新周期”。從工業革命以來，人類已經經歷了四個完整的周期，目前正處于第五個周期之中。
目前，互聯網和移動互聯網所使用的主要底層技術，很多其實都是上一次技術創新周期的產物。
爆款的誕生和技術突破需要時間周期，而騰訊通過投資，打造龐大生態圈層可以為技術變革爭取更多時間。這其實是一個非常現實的選擇。
這也是全球科技巨頭的共同選擇。在企業發展過程中，無論是蘋果、FACEBOOK、谷歌、甚至阿里巴巴也都面臨這樣的選擇：在技術突破的瓶頸期，通過收購進行戰略布局。
比如，谷歌收購安卓，Facebook收購WhatsApp。安卓之于谷歌的意義，毫不亞于微信之于騰訊。如果說微信讓騰訊拿到了移動互聯網的站臺票，安卓則讓谷歌拿到了移動互聯網的臥鋪票。
而“微信之父”張小龍，原本就是騰訊以收購的方式納入公司的。如果沒有張小龍，很可能就不會有后來的微信，或者微信未必屬于騰訊。
生態圈：商業層面的必然選擇
基于QQ和微信龐大的社交體系，騰訊提出了“連接”戰略。
騰訊的連接，不僅僅是要連接人與人、人與機器，還要連接人與服務、機器與機器。這決定了他不可能什么都做，必須聚焦于自己最擅長的領域，而把其他的交給合作伙伴。
比如在電商領域對京東的投資。騰訊既然做不好電商，為什么非要自己硬做呢？在投資于京東之后，騰訊和京東實現了雙贏，而且通過和京東的聯盟，進一步滲透到實體零售行業，又和永輝超市達成了深度的合作。
3Q大戰之前，騰訊被稱為封閉的“企鵝帝國”，在移動互聯網時代，騰訊走向開放，正在構架一個開放的生態系統。
不讓一滴水蒸發，最好的辦法是把它倒進大海里。騰訊的選擇是：在社交網絡和支付平臺等構建的土壤上，引入各種不同的物種，形成一片森林。
不論是已經上市的虎牙、眾安、閱文，還是即將沖擊資本市場的同程、騰訊音樂、美團，以及其他數以百計的公司，騰訊的生態叢林正在不斷通過資本方式發展壯大。
當每一棵樹都在實現指數式的增長，這片森林也將起到質的變化。甚至像京東，本身也已經不是一棵樹，而是一片樹林了。騰訊將通過生態自身的增長，獲得極大的業務協同。
以投資快手舉例。在短視頻領域，騰訊除了自己的微視，外部投資的快手也使其在短視頻領域分得一杯羹。
再比如騰訊對虎牙和斗魚的投資，不僅讓虎牙順利IPO獲得了更大的發展空間，與二者在游戲直播領域的協同，還直接提升了騰訊端游的收入水平。
與單打獨斗相比，投資建立起來的生態系統去迎戰更有力量。
戰略協防：在核心領域夯實護城河
財報顯示，騰訊的對外投資并不是短期的財務投資，而是更長遠的戰略性布局，尤其是涉及到核心業務布局。
比如，騰訊在支付領域的成功不僅僅依靠微信，這還與騰訊投資的多個支付場景息息相關。騰訊對滴滴、美團等高頻支付入口的戰略投資，給了支付業務非常巨大的發展空間。
翻查歷年財報，騰訊目前從未從戰略性投資項目中退出，反而是在必要時增持，比如對于京東，即便是IPO之后，騰訊不僅一股未賣，反而購入股票。
在游戲領域也是一樣，作為騰訊的核心業務，騰訊在游戲及相關業務上的投資力度之大，意志之堅決，足以嚇退競爭對手。
比如對斗魚與虎牙的投資，這兩家是游戲直播領域的主要競爭對手。2018年3月8日，斗魚宣布獲得了來自騰訊的40億元融資，同一天，虎牙也宣布獲得了騰訊的4.6億美元IPO前融資。
2018年5月虎牙在美股上市，采取了AB股結構，同股不同權，公司控制權掌握在母公司歡聚時代手里。但是，招股書上有一個條款：騰訊未來可通過市場競爭價格獲得虎牙50.1%的股權。既然有AB股的設置，持股50%以上也不能拿到控制權，那對騰訊有什么意義呢？
這似乎是一種決心的宣示：嚇退競爭對手，游戲直播對于騰訊有戰略價值，如果有人要爭，付出多少代價也在所不惜。
從前文相關段落的財務分析，其實也可以看出，對釋放核心業務利潤都很克制的騰訊，沒有必要通過投資來獲取短期利益以粉飾報表。而他所展示出來的投資風格，也絕非所謂“投行思維”。
翻查財報，騰訊對已IPO公司所體現的投資收益，并不是因為賣出了股票，而是因為要遵守會計準則的原因，必須將相應數字體現在賬面上。
押注未來：不靠“二選一”構建生態
伴隨著BAT都加大對外投資，關于互聯網巨頭要求被投資公司“站隊“、“二選一”的言論相當流行。
但從過往騰訊參與的投資案例來看，除了像虎牙一樣戰略級業務協同公司外，騰訊對外的投資風格很平和，很多投資都是跟阿里一起做的。比如滴滴、眾安。甚至把餓了么股權全部賣給阿里等，并沒有阻止過跟阿里一起做。
摩拜是一個典型的案例。騰訊同時是美團與摩拜的投資人，后來兩者合并了。但摩拜沒有排斥支付寶，采用的做法是用戶選擇后按照上一次選擇偏好進行。如果用戶上次選擇了微信支付，那就用微信支付，如果上次選擇了支付寶，那就用支付寶。
但是由于微信的打開率更高，摩拜在微信上擁有入口，加上小程序的影響，支付寶很自然的在用戶選擇中處于下風。
其實，到了騰訊和阿里這個級別，比拼的是生態，靠“二選一”是不可能建立真正生態的。
要構建生態系統，與眾多創業公司合作，必須要彼此信任。從最近幾年，騰訊對外投資與對外合作的信息中觀察，創業者似乎更樂于接受騰訊的投資。
之前，騰訊曾經被稱為“狗日的騰訊”，但走向開放之后的騰訊卻受到創業者的歡迎，不僅僅是給錢給資源，類似的事情其他巨頭也能做到。更重要的也許在于價值觀：走向開放的騰訊是價值創造者，而不是掠奪者。
話題回到最核心的問題：騰訊的價值是否被低估了？
股東喜歡騰訊控股（0700.HK）與創業者喜歡騰訊投資的邏輯其實是一樣的：大家都喜歡價值創造者，而不是掠奪者。
我們不知道未來的互聯網是什么樣子，不知道誰會最終勝出，但是我們知道要成為一個偉大的公司應該尊重自己的股東，他們不割韭菜。
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