在全球新一輪產業變革的背景下，我國經濟發展面臨轉型升級的歷史性機遇。供給側結構性改革、創新驅動發展等國家戰略的實施，直接推動了我國政府引導基金數量、規模的快速增長。2016年以來，我們對北京、深圳等引導基金較密集的地區進行了實地調研，走訪了與引導基金相關的多個政府部門、PE/VC以及研究機構，從中發現了一些問題，值得認真思考。
一、我國政府引導基金
發展概況
一是數量和規模較快增長，區域分布不平衡。受政府政策利好、多個大體量引導基金設立的影響，2016年我國政府引導基金實現了爆發式增長。投中數據顯示，截至2014年底，我國共設立230只政府引導基金，總目標規模3287.8億元，到2016年底，我國已設立901只政府引導基金，總目標規模達2.36萬億元。多個第三方機構統計數據顯示，我國政府引導基金主要集中在經濟與金融比較發達的東部地區，占到引導基金總量的一半以上。不過，隨著國家相關政策的傾斜，引導基金也開始由東部向中西部地區擴散。
二是管理模式日愈專業化、市場化。過去，管理團隊成員主要由財政部門人員兼任，而現在，越來越多的引導基金傾向于管理團隊專業化，采取市場化激勵機制。還有不少引導基金直接委托當地甚至外地基金管理經驗豐富的PE/VC機構作為管理人。比如，深創投就受托管理了多只引導基金，包括總規模1000億元的深圳市政府引導基金、總規模100億元的佛山市創新創業產業引導基金等。此外，在基金管理費用方面，除了2%左右的固定管理費，基金管理機構還會設置一些激勵措施。
三是以參股設立基金為主，對投資行業、區域、階段有所限制。投資方式上，目前我國政府引導基金的運作方式主要包括參股、跟進投資、風險補助、融資擔保和投資保障等。調研顯示，多數基金采取的是參股的單一運作模式；部分基金采用的是“參股+其他”相結合的運作模式，并且以“參股+跟進投資”居多。引導基金對參股基金的投資行業、地域、階段通常也有要求，比如要求符合國家產業政策導向、具有競爭優勢的企業，要求本地企業占一定比例，要求是創業創新企業等。清科統計數據顯示，醫療、生物醫藥是政府引導基金關注度最高的行業，占比20.21%。
四是探索多種讓利和退出方式，積極引導社會資本。多數地方政府都明確表示其設立的政府引導基金不以營利為目的，在利益分配及退出方面，遵循“保障財政資金安全”和“讓利于民”的原則。讓利是引導基金發揮引導作用的主要抓手，引導基金主要通過參股比例、股權轉讓、利潤分配、稅收優惠、補助補償等方面的讓利措施，撬動和引導社會資本。在退出方式方面，目前在國家層面尚未出臺專門規定，主要參照《企業國有資產交易監督管理辦法》和《政府投資基金暫行管理辦法》處理。
二、引導基金運行中
存在的主要矛盾
（一）資金屬性的矛盾
政府引導基金是財政資金與社會資金的集合體。財政資金通常不追求營利，但也不能遭受損失；社會資金要求較快獲得相應投資回報，通常也能承擔一定程度的風險。財政資金和社會資金在風險承受力和盈利訴求上的矛盾，制約著引導基金運營的方方面面。例如，在投資范圍上，重點領域和薄弱環節是引導基金兩大投資領域。其中，薄弱環節往往缺乏足夠的純市場化社會資金投入，在理論上應是引導基金的主要投資范圍，也是“引導”的本義。但在實踐中，當期風險較大的領域，財政資金不敢投入；回報期較長、短期回報較低的領域，社會資金不愿投入。這些薄弱環節往往得不到財政資金和社會資金的共同認可。
當然，通過“優先-劣后”分層，財政資金處于優先層，以及財政資金向社會資金讓利等措施，讓財政資金承受更少的風險、同時放棄更多的直接財務收益，可以調和兩者資金屬性的部分矛盾。但如果將財政資金的安全性最終歸結為不能損失，那么矛盾調和的空間不大。要徹底地解決這一矛盾，需要對何謂財政資金的安全性取得新的共識。第一，可以考慮從發揮引導作用的角度，將政府引導基金中的財政資金安全性界定為“沒有錯配”，即保證財政資金未被用于不正當的或者說偏離政策方向的項目，保證資源未被錯配。第二，可以分級進行風險考核。例如項目層面的虧損是正常的，子基金層面的虧損也可以接受，引導性母基金的虧損要和被投資企業對當地的整體經濟貢獻綜合考慮等。
（二）撬動效應與引導效應的矛盾
政府引導基金通常期望同時發揮“引導效應”和“撬動效應”。撬動效應即通過引導基金發揮財政資金杠桿效應，以小部分的財政資金撬動大量社會資金。引導效應即利用引導基金引導社會資金投入市場失靈和欠發展的領域。發揮引導效應是設立政府引導基金的初衷，但在經濟下行壓力增大的情況下，發揮撬動效應也顯得尤為重要。矛盾之處在于，若過度強調撬動效應，引導效應就有被稀釋的可能。這是因為：第一，政府引導基金引導作用的發揮目前主要靠“讓利+風險補償+投資范圍軟約束”，引導作用并沒有硬抓手，本身就不易充分發揮。第二，經過不止一輪放大后，在子基金及子基金投資的項目中，社會資金是主要出資方，財政資金只占出資額的較小部分，由此政府在子基金及子基金投資項目的運營中，就不得不“遷就”，即引導基金子基金的最終投資偏好與純市場基金形成不了顯著差異，會出現“有人投的蜂擁投，沒人投的仍然沒人投”的尷尬局面，可能導致產業斷點長期存在，關鍵技術長期落后。
（三）規模井噴與優質項目有限、退出渠道有限的矛盾
一是引導基金規模井噴與優秀項目難覓之間的矛盾。優秀項目儲備顯然不可能短期激增，新的投資領域也不太可能馬上出現，由此出現資金沉淀、閑置現象。二是引導基金規模井噴與退出渠道有限之間的矛盾。理論上講，引導基金的退出渠道包括份額轉讓、股權轉讓、回購、并購、掛牌、IPO等多種，其中通過IPO退出能夠獲得較高收益，是較理想的退出方式。但IPO是一個非常不確定的退出渠道，而且，數量如此龐大的政府引導基金及其子基金，完全期望通過IPO或并購退出并不現實。這種矛盾在數年后預計將成為一個比較突出的問題。
三、政府引導基金運行中
存在的風險點
（一）引導基金結存風險
根據國家審計署發布的《國務院關于中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》，截至2015年底，中央財政出資設立的13項政府投資基金募集資金中，有1082.51億元（占30%）結存未用。抽查創業投資引導基金發現，通過審批的206個子基金中，有39個因未吸引到社會資本無法按期設立，財政資金13.67億元滯留在托管賬戶；已設立的167個子基金募集資金中有148.88億元（占41%）結存未用，其中14個從未發生過投資。地方政府投資基金也存在類似現象，抽查地方設立的6項基金發現，財政投入187.5億元中，有124億元（占66%）轉做了商業銀行定期存款。
引導基金大量結存是基金規模激增但管理能力不足的直接表現。在中央示范、政策倒逼等因素作用下，各地區紛紛設立各種名目的引導基金，但部分地區或者還未對如何利用好引導基金做出翔實可行的規劃，沒有足夠的專業投資能力；或者客觀上優質項目儲備不足，但引導基金又對投資地區有嚴格界定，暫時陷入無項目可投的情況等。需要警惕的是，部分地方政府借設立引導基金為名，將其變為政府融資工具，即采取財政資金劣后、甚至承諾對基金參與者保本最低收益的方式，吸引銀行信貸或明股實債資金進入，從而達到財政資金放大的目的。這種做法容易導致國有資產流失，而且一旦基金在存續過程中出現問題，最終風險可能將全部轉化為財政風險。
（二）統計不全面、不及時、不一致
前期，政府引導基金發展主要聚焦于創業投資領域，國家層面也只對創業投資引導基金的概念給予界定。隨著政府引導基金規模體量的擴大和政策目標的多元，各地多以此概念為核心，根據自身發展需要，將引導基金的外延擴大至產業基金、并購基金、PPP、國企改革基金等多個領域。往往政府引導基金及其相關概念的界定，會因立場、訴求、方法等的不同而不同，從而也造成了統計數據上的不全面、不一致。比如，較權威的數據包括清科私募通、投中數據、賽迪顧問數據三種，但它們的數據口徑和統計范圍并不一致。2016年底政府引導基金的總規模方面，清科私募通數據為1013只、5.11萬億元，賽迪顧問數據為1074只、5.6萬億元，投中數據為901只、2.36萬億元，投中的規模數據與前兩者相差一半；2016年新增規模方面，清科私募通數據顯示，我國政府引導基金新增384只、目標規模達3.1萬億元，賽迪顧問數據則為442只、3.6萬億元，投中數據為444只、1.3萬億元。造成統計數據差異的原因，可能因為統計口徑不同，也可能是引導基金設立主體層級過多，信息披露不及時、不全面等原因。統計監測工作不到位是我國政府引導基金當前發展中的重要問題，以萬億為單位的金融資產，卻未做到全面統計、準確統計、追蹤統計，很可能成為重要的安全隱患。
（三）引導基金偏好與社會基金趨同
引導效應要實現，需要引導基金子基金的投資偏好、投資行為與純市場基金要有顯著差異，兩者形成互補和“1+1>2”的協同效應。若引導基金子基金的最終投資偏好與社會基金、純市場基金趨同，那引導基金的發展就會背離初心，對薄弱環節是葉公好龍，對熱點領域是揠苗助長，對社會資金是與民爭利。此情形下，引導基金的規模越大，攪局作用和不利影響就越大，其回波效應可能導致引導基金自身也獲得不了好的財務收益，甚至可能導致財政資金最終有較大的損失，要由政府買單。同化風險是引導基金發展中最大的系統性風險，必須制定相關政策予以妥善應對。
（四）嚴重違規風險
我國各引導基金當前良莠不齊，后期運作中可能出現涉及貪污腐敗、瀆職、國有資產大額流失等嚴重違規事件，并可能隨之導致相關部門對引導基金開展集中清理整頓。集中清理整頓可能帶來一些具體問題：（1）部分引導性母基金（或其中的財政出資）可能被要求回撥財政或暫時凍結，這會影響到其在子基金中的出資義務的履行；（2）部分政府部門可能要提前保本撤回其在引導性母基金或參股子基金中的投資，這也會影響到相關基金的資金安排。此情形下，財政資金和社會資金的矛盾及相關問題將集中爆發，引導基金若忽然大額撤出，甚至可能導致區域性金融風險。
（五）退出不暢風險
引導基金退出不暢，出現大面積虧損，引導基金就會失去后續發展的持續推動力。引導基金要順利獲利退出，根本保障是所投資產業、尤其是新興產業的健康發展，IPO、并購等退出渠道順暢。我國以及美國等資本市場發展經驗都表明，交易所市場至少從短期來看其容量是有限的，數以萬億計并且規模還在膨脹的引導基金，很難全部利用交易所市場退出，必須事先探索好、規劃好多種退出路徑，做到及時、有序、分階段退出。否則短時間內集中設立的引導基金，要短時間內集中退出，無論對交易所市場還是私募市場，都是巨大的沖擊。
四、幾點政策建議
一是樹立“擔風險、重引導、盡職免責”理念。為解決好財政資金與社會資金的資金屬性矛盾，建議各地引導基金要樹立“擔風險、重引導、盡職免責”的基本運行理念。應該充分認識到，對于關鍵共性技術、經濟薄弱環節、產業發展斷點等市場投入不足領域，不管以什么形式投入，客觀上都是存在風險的。可參考“盡職免責”的考核原則，引導基金也可建立類似的容錯機制。
二是盡快出臺適應新形勢的全國性政府引導基金管理辦法。隨著引導基金政策目標的日漸多元和具體實踐的日漸豐富，引導基金的內涵和外延已經逐步超出2008年“指導意見”的指導范圍。要解決引導基金當前命名混亂、統計監測不到位、引導效應發揮不充分等問題，亟需在各地間形成一套統一的做法和原則，以在利用引導基金支持新興產業發展、加強經濟社會薄弱環節建設上，形成全國一盤棋的良好局面。為此，建議根據引導基金發展的新特點、新問題，在國務院層面出臺《關于引導基金規范設立與運作的指導意見》，加強頂層設計。
三是加快多層次資本市場改革與發展，便利引導基金退出。多層次資本市場是引導基金最重要的退出渠道，建議一方面要加快創業板改革和發展，長期保持IPO常態化，逐步推動有未彌補虧損的企業以及未盈利企業在創業板上市，以有利于引導基金順利退出優質投資企業；另一方面要提高新三板、四板市場和各地產權市場、技術市場服務私募股權投資的能力，共同形成全面覆蓋、無縫對接的私募股權確權、定價和流轉機制，以有利于引導基金分階段、多渠道實現退出。
四是細化命名規則，完善統計監測。可由財政部門牽頭，規范引導基金的名稱使用，厘清各類政府資金、引導基金間的區別和特征。規范引導基金的統計、監測工作，深化各類政府引導基金的統籌協調。盡快啟動對包括政府股權投資在內的政府資源綜合管理情況摸底，做好各級政府引導基金的協調、統計、監測，尤其要區分目標設立規模、財政資金已投入規模、社會資金已募集規模、基金已投入規模等數據。在做好統計監測基礎上，對引導基金發展進行一定程度的量化指導，避免引導基金領域出現“產能過剩”。
（作者何杰系民革中央經濟委員會副主任，彭興庭系民革深圳市委經濟委員會副主任）
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