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李迅雷

      由于經濟活動存在上下游之間、內外部之間的傳導過程，故出現“時滯”現象。此外，由于傳導速度有快有慢，使得“時滯”也有長有短。例如，在自然界我們總是先看到閃電，然后聽到雷聲，這是因為光速比聲速快得多，故雷聲相對于閃電而言存在時間的滯后。然而，不少人害怕轟鳴的雷聲甚于劃過長空的閃電，但實際上雷聲不具備殺傷力，閃電才是真正有破壞性的力量。

　　正是由于經濟活動的這種“時滯”，使得人們時常被表象迷惑，甚至導致決策失誤。例如，對于此輪周期性行業的回暖，不少人認為是新一輪經濟周期的崛起，那為何不是經濟下行這一中長周期中的短暫反彈呢？中國經濟增速的高點出現在2007年，在2008年美國次貸危機之后，中國推出了兩年四萬億元的基建投資刺激政策，這一政策至2011年基本結束，但隨著經濟增速的進一步下行，政府終于在2012年中期啟動了新一輪的經濟刺激。

　　2013年起，我國的基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）增速再度回升，投資規模達到7.1萬億元，之后三年（2014-2016年）分別達到8.7萬億元、10.1萬億元和11.9萬億元，連續四年維持超過或接近20%的高增長，但同期制造業投資增速卻大幅回落，從2012年的22%回落至2016年的4.2%。與此同時，GDP增速也從2012年的7.7%降至2016年的6.7%，說明盡管政府試圖通過大力度的基建投資實現穩增長，但實際效果并不理想。

　　不過，中上游行業連續幾年去產能和刺激需求，勢必會帶來中上游生產資料價格的上漲，如2015年末開始，鋼鐵等一批大宗商品價格開始蠢蠢欲動，但宏觀層面的刺激政策卻絲毫不敢懈怠，2016年一季度信貸規模達到4.6萬億元，超過2009年為應對次貸危機時的投放規模。因此，盡管經濟出現了轉好的兆頭，但由于時滯的存在，導致了政策上的過度刺激。不僅決策層很難把握經濟的冷熱度，民企也同樣難以做出正確的判斷，如2016年第一季度民間投資出現了斷崖式下滑，這相當于在經濟增速的短期最低點“出貨”。

　　不難發現，PPI的同比數據自2012年3月開始為負，持續了四年多，直至2016年的9月才由負轉正，但PPI的環比數據則從2016年的3月就開始轉正?？傮w而言，實體經濟中民間投資者的整體行為與資本市場上散戶投資者的整體行為沒有太大差異，即都是追漲殺跌，其中一個重要原因就是時滯因素，若持續不斷的巨大投入并未在一段時間之后達到預期效果，就會使人們對經濟更加悲觀。

　　如今，無論是官方還是民間，大家對未來經濟似乎又有了信心，因為公布的數據很靚麗，如今年1-2月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比增長31.5%，就連出口在3月份都增長了16.4%，創出兩年來的新高。此外，發電量、鐵路貨運量等指標也創出多年來的新高，但這其中大部分數據都可以歸結為2012年中期以來經濟持續刺激所帶來的滯后反應。

　　靚麗數據背后需要關注兩個方面：一是時滯因素，二是投入因素。時滯因素不再贅述，研究投入因素則是為了考察投入產出比。2016年下半年以來各項經濟指標的好轉，與政府部門舉債、國企高投資和居民加杠桿有關，伴隨著商業銀行信用的大幅擴張，如在2012-2016年的短短四年，商業銀行總資產增加了100萬億元，這包含了國企的信貸擴張、地方政府的債務置換以及PPP等。

　　當然，從另一個角度來看，也說明了中國政府在組織資源方面的能力非常強，這是西方國家政府望塵莫及的，如2016年中國政府與國企的投資占GDP的比重接近40%，大約是美國政府投資占GDP比重的10倍左右。從這個角度而言，我們似乎不用太擔心今后幾年政府穩增長的能力，但要改變經濟下行趨勢，恐怕也很難。而且，從短期來看，庫存周期似乎也步入了去庫存階段。

　　當下，相信房價不會跌的人應該占大多數。從統計規律看，在判斷市場趨勢時，大多數人的一致預期總是錯的。

　　記得在2003年初的時候就有人和我說，美國的房價已經漲了十年，應該不會下跌。我觀察了幾年，果然如此。到了2005年，就連保守的美聯儲主席格林斯潘向國會作證時，也罕見地表示“美國尚未出現全國性房地產泡沫”。盡管當時大家對于存在泡沫的觀點比較一致，但有經濟學家形容為“啤酒泡沫和咖啡（卡布基諾）泡沫”，互相之間不會“串聯”而形成更大的泡沫。各個地方也是根據本地情況調節市場，迫使泡沫慢慢消退。也有的經濟學家認為“貸款渠道的多元化”、“產品結構的多元化”、“貸款利率的多元化和多選擇的重新貸款機制”以及“房地產消費結構呈多元化趨勢”使得泡沫不會破滅。

　　不幸的是，正是在這種一致預期下，2006年美國房價出現了下跌勢頭，2007年8月起次貸危機席卷美國、歐盟及日本的金融市場。人們總是習慣為現狀找理由，我們如今也是如此，認為中國特色的房地產市場盡管存在泡沫，但房價絕不會下跌，因為土地是受管制的，即供給有限，國家有調控能力。這與2005年的時候，美國人民對“美國特色”房地產市場不會下跌的認識不是有著驚人的相似嗎？

　　實際上，1993年起這輪美國房地產牛市中，房地產開發投資增速的高點發生在2000年，但房價下跌則發生在2006年，說明房價滯后投資增速的拐點六年才開始下跌。中國房地產開發投資增速的高點出現在2010年，達到33%，如今已經回落到個位數，說明房地產作為周期性行業，一定會經歷從繁榮到衰退的過程，只是很難預測衰退的具體時間。

　　與這輪經濟短周期的反彈是通過持續不斷的刺激政策最終才實現的一樣，PPI經歷了四年半的負增長才轉負為正。同樣，對房地產進行調控的政策很早就實施了，但效果一直很不理想。自去年下半年開始，國家對房價的調控力度應該是這么多年來最嚴厲的——“房子是用來住的、不是用來炒的”，限購、限貸、限價等措施在越來越多的城市推出。若2017年及今后幾年房價繼續上漲，則房地產政策還將繼續收緊，這樣對峙下去，意味著房價泡沫會越吹越大，一旦破裂，對經濟的殺傷力肯定更大，就好比過去只需在三米跳板跳水，今后將不得不在十米跳臺上往下跳了。

　　房價泡沫破裂幾乎在任何一個國家都難以避免，盡管決策者都不希望這一情況發生。但由于人們的認知能力所限，政策調控上容易出現矯枉過正問題。例如，早在2003年，有關部委就聯合發文（《關于制止鋼鐵電解鋁水泥行業盲目投資若干意見的通知》-102號文）提出，“目前，鋼鐵、電解鋁和水泥三個行業的在建項目生產能力大大超過了預期需求，必將導致生產能力過剩、市場無序競爭、浪費資源和污染環境，甚至造成金融風險和經濟社會其他方面的隱患”。

　　事實上，2003年我國鋼鐵產能尚不到3億噸，2003-2007年中國正處在重工業化的高速發展期，限產并不合時宜。如今，僅河北省的鋼鐵產能就超過了3億噸，全國則超過了12億噸?？梢?，對預期需求的判斷往往很難準確，實際需求大大超過預期；此外，最應限制鋼鐵企業發展的缺水省份河北，產能擴張的規模卻是最大的，由此也帶來了京津冀地區的嚴重污染。

　　但是，調控政策的鈍化不等于政策的時滯效應不會發生，最可怕的是，那么多調控政策不斷累積，最終可能出現“最后一根稻草壓死駱駝”的現象。由于房價上漲從本質而言就是人口現象，根據人社部對500個村的農村勞動力轉移就業監測數據，今年一季度在外務工的人數為27.9萬人，同比減少2.1%。這應該是中國自上世紀80年代改革以來首次出現外出農民工的負增長，而中國流動人口的減少則發生在2015年。此外，作為購房主力的25-45歲群體人數的減少，也出現在2015年。我同時還發現，過去作為人口凈流出省份的安徽，去年常住人口竟然增加了60多萬，這意味著其他發達省份或大城市的人口流入量在放緩甚至減少。那么，推動房價上漲的動力來自哪里呢？除了貨幣擴張因素之外，其他如改善性需求等解釋力度不大。

　　人口老齡化和人口流動負增長等對房價存在抑制作用的因素未能充分顯示作用，我認為同樣是一個時滯現象。資本品價格的上漲或下跌，都會形成一種趨勢，趨勢一旦形成，其慣性作用要大大超過消費品，這是因為投資者的趨利性和非理性程度超過了消費者。在房價上漲的時候是如此，一旦下跌，我相信也會如此。認為房價只會漲、不會跌，或者要跌也只是小幅度調整的觀點之所以被廣泛接受，是因為當前房價正處在持續上漲的慣性之中，因而忽視了負面的力量正在不斷強化。

　　美國1993-2006年這輪房地產牛市中，房價年均漲幅大約為6%，在2006-2008年次貸危機中，全國房價的累計跌幅平均為20%左右，個別城市甚至接近50%。

　　中國2000-2010年這十年間房價漲幅最快，年均漲幅超過15%，2011年之后房價從普漲過渡到結構性上漲，6年累計漲幅為40%（中國指數研究院公布的百城房價加權指數），盡管后期漲幅趨緩但累計漲幅遠超美國上一輪房地產牛市，如北上深三地房價的累計漲幅估計在15倍以上。此外，這些年來居民房貸余額的增速在不斷加快，2016年新增居民房貸達到4.96萬億元，城鎮居民用于購房的支出占當年城鎮居民可支配收入總額的23%，工、農、中、建四大行60%以上的貸款是居民房貸。居民購房加杠桿如此之迅猛，是否有點美國當年次貸膨脹的味道呢？

　　居民部門大比例舉債購房的時候，其消費能力和需求就會減弱，故CPI已經連續兩個月在1%以下，這就是所謂的按下葫蘆浮起瓢。所以，切勿低估時滯效應，社會經濟是一個大系統，投資與消費往往此消彼長。當你注意到有幾種資產價格泡沫泛起時，實際上泡沫早已擴散了，能夠實行管制的，只是大系統中的很小一部分。

　　（作者為中泰證券首席經濟學家、研究所所長）