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　　導(dǎo)讀

　　包括九鼎投資(43.980, -0.07, -0.16%)、聯(lián)創(chuàng)永宣等在內(nèi)的諸多投資機(jī)構(gòu)，曾在以基金份額換股權(quán)時，因估值定價問題，遭到投資人的激烈反彈。現(xiàn)在，九鼎投資全資子公司的這筆基金份額轉(zhuǎn)讓，又如何做到公允？

　　基金份額轉(zhuǎn)讓本不是新鮮事，九鼎投資春節(jié)前公告的這筆關(guān)聯(lián)交易，卻因平價轉(zhuǎn)讓而受到市場關(guān)注。

　　1月21日，九鼎投資公告稱，公司境外全資子公司Acute Investment擬向關(guān)聯(lián)方富通保險有限公司（以下簡稱“富通保險”），轉(zhuǎn)讓其持有的Jiuding China Growth Fund II， L.P．中10%的基金份額，并于2017年1月20日與富通保險簽署《基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

　　在基金份額轉(zhuǎn)讓前，Acute Investment持有Jiuding China Growth Fund II， L.P．中18.76%的基金份額。轉(zhuǎn)讓后，Acute Investment持有Jiuding China Growth Fund II， L.P．中8.76%的基金份額（認(rèn)繳），富通保險持有Jiuding China Growth Fund II， L.P．中10%的基金份額（認(rèn)繳）。

　　公開信息顯示，富通保險為新三板掛牌九鼎集團(tuán)100%控股孫公司。2016年5月，九鼎集團(tuán)完成對富通亞洲控股有限公司100%股權(quán)的收購事宜，富通亞洲持有富通保險100%股權(quán)。而九鼎集團(tuán)通過中江集團(tuán)等，間接持有九鼎投資約73%的股份。

　　此前，PE機(jī)構(gòu)重啟掛牌新三板后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對申請掛牌新三板PE機(jī)構(gòu)新增8個條件之一就是，“掛牌之前不存在以基金份額認(rèn)購私募機(jī)構(gòu)發(fā)行的股份或股票的情形”，就是考慮到，“以LP份額換股權(quán)行為，估值很難做到公允。”

　　而在當(dāng)時，九鼎投資、聯(lián)創(chuàng)永宣等也因基金份額的定價估值問題，也曾遭到投資人的激烈反彈，因為它們對投資人公布的投資組合IRR缺乏第三方驗證，特別是在手項目的IRR計算過程并不嚴(yán)謹(jǐn)。

　　因此，本次基金份額轉(zhuǎn)讓，交易對價成為公眾關(guān)注的焦點。

　　根據(jù)公告，本次轉(zhuǎn)讓價格以德勤華永會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）出具的審計報告所載明的截至審計基準(zhǔn)日（2016年9月30日）Jiuding China Growth Fund II， L.P．的凈資產(chǎn)和審計基準(zhǔn)日至交割日新增實繳及分配金額為基礎(chǔ)協(xié)商確定。

　　基金份額轉(zhuǎn)讓過程中，對投資組合的估值，一直缺乏權(quán)威的計算方式，買賣雙方多出現(xiàn)分歧。但通常，美元基金份額轉(zhuǎn)讓，多有溢價或折價情況出現(xiàn)。在溢價情況下，多考慮投資組合的增值；在折價情況下，更多考慮投資組合的整體風(fēng)險。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，Acute Investment此次以凈資產(chǎn)和新增實繳及分配金額等為基礎(chǔ)確定轉(zhuǎn)讓對價，而在當(dāng)前會計準(zhǔn)則下，按凈資產(chǎn)估值，基本忽略了投資組合的增值、減值情況。

　　《天潤曲軸(7.790, -0.03, -0.38%)股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》顯示，Jiuding China Growth Fund II， L.P．的投資組合之一JDT當(dāng)初以約9900萬元持有東莞鴻圖24.75%的股權(quán)。

　　根據(jù)預(yù)案，JDT持有的這部分資產(chǎn)若成功置入上市公司天潤曲軸，將實現(xiàn)9000多萬元的盈利。而其他10個投資組合，因未披露具體信息，難以估算價值。

　　基金份額轉(zhuǎn)讓多為流動性考慮

　　公告顯示，Jiuding China Growth Fund II， L.P．成立于2013年3月，認(rèn)繳規(guī)模為2.001億美元，實繳1.276億美元。該基金存續(xù)期限為5年，并將在2018年滿存續(xù)期。這也意味著，基金很快進(jìn)入收獲期。

　　九鼎投資為何選擇此時將其10%股份從子公司轉(zhuǎn)讓？在關(guān)聯(lián)交易過程中，基金份額轉(zhuǎn)讓通常遵循怎樣的定價原則，九鼎此次的定價標(biāo)準(zhǔn)是否公允？

　　九鼎投資在公告中指出，這筆交易一方面可以優(yōu)化公司基金配置，提高公司資金流動性，為后續(xù)公司對外投資積累資金。

　　另一方面，富通保險持有Jiuding China Growth Fund II， L.P．后，有助于豐富公司在管基金的資金來源，利用富通保險在亞洲地區(qū)的商業(yè)資源，拓寬基金產(chǎn)品的客戶范圍和投資渠道。本次交易將加深公司與富通保險金融服務(wù)領(lǐng)域的合作，并與公司長期股權(quán)投資布局形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。

　　股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺潛力股創(chuàng)始人李剛強(qiáng)則對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金份額轉(zhuǎn)讓的原因通常有三：一是，資金流動性考慮。中國的LP能承受的基金回報周期普遍較短，資金流動性考慮通常也是基金份額轉(zhuǎn)讓的核心原因。

　　二是，鎖定回報的考慮，如果項目投資已經(jīng)獲得了比較好的收益，機(jī)構(gòu)會希望賣掉一部分股權(quán)，鎖定已經(jīng)獲得的回報。

　　三是，后續(xù)出資不足的考慮，比如機(jī)構(gòu)認(rèn)購2000萬，已經(jīng)交了1000萬，剩下1000萬不想再繼續(xù)認(rèn)購。

　　九鼎投資公告顯示，“預(yù)計將獲得投資收益136萬美元”。從結(jié)果看，這筆交易顯然不是鎖定回報。因此最有可能是基于資金流動性考慮和后續(xù)出資不足的考慮。

　　“基金份額轉(zhuǎn)讓過程中如果涉及關(guān)聯(lián)交易，最需要注意的地方就是定價的公允性。”他說，一是過程的公允性，不能自己說多少就是多少，最好有第三方或其他方的評估、對比和參考，比如請會計師進(jìn)行審計，資產(chǎn)評估師進(jìn)行評估。

　　二是結(jié)果的公允性，價格不能明顯的不公平，可以按照凈資產(chǎn)法、收益法等方法，每種方式的價格確實很不一樣。

　　三是制度的公允性，畢竟是關(guān)聯(lián)交易，不能是自己說同意，而應(yīng)該提出方案交給其他股東表決。

　　交易定價體系并不成熟

　　而在本次九鼎投資的關(guān)聯(lián)交易中，基本以凈資產(chǎn)作為對價評判標(biāo)準(zhǔn)，不考慮四年來所投項目收益情況的定價行為，卻讓人不解。

　　公告顯示，本次轉(zhuǎn)讓價格以德勤華永會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）出具的審計報告所載明的截至審計基準(zhǔn)日（2016 年 9 月 30 日）Jiuding China Growth Fund II， L.P．的凈資產(chǎn)和審計基準(zhǔn)日至交割日新增實繳及分配金額為基礎(chǔ)協(xié)商確定。截止目前，本次交易對價約為1488萬美元，最終交易價格將根據(jù)未來至交割日新增的實繳和分配金額調(diào)整。

　　Jiuding China Growth Fund II， L.P．所投項目收益情況并不容易判斷，但根據(jù)《天潤曲軸股份有限公司發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，該基金旗下JDT持有東莞鴻圖24.75%的股權(quán)。這部分資產(chǎn)若成功置入上市公司天潤曲軸，價值將達(dá)1.9億元。而JDT于2016年7月入股東莞鴻圖價格約為9900萬元，自此已經(jīng)實現(xiàn)了9000多萬元的盈利。除了JDT，Jiuding China Growth Fund II， L.P．至少還持有10個項目的股權(quán)。

　　記者嘗試就此次接近平價轉(zhuǎn)讓基金份額的事宜，聯(lián)系九鼎投資董秘處，截至發(fā)稿時并未得到回應(yīng)。

　　李剛強(qiáng)對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，平價轉(zhuǎn)讓情況的出現(xiàn)，不排除有兩種可能性存在。

　　一是，對于九鼎投資來說，一個是子公司，一個是孫公司，從左口袋到右口袋無所謂定價，所以就按照最簡單的定價方式來做（實際并非左口袋到右口袋那么簡單）。

　　第二種猜測的可能性就是，本次轉(zhuǎn)讓或許對富通有利，從集團(tuán)的安排來看，希望本次轉(zhuǎn)讓能幫助富通，所以采取按照凈資產(chǎn)定價的優(yōu)惠價格。這樣有可能幫助富通豐富資產(chǎn)組合，創(chuàng)造短期收益等。

　　“根據(jù)實操經(jīng)驗，基金份額轉(zhuǎn)讓的定價其實沒有規(guī)則可言。”他說，一方面基金份額轉(zhuǎn)讓這件事還很早，市場并不成熟，沒有大家普遍認(rèn)可接受的估值方法。

　　另一方面，基金份額轉(zhuǎn)讓過程更多的是談判過程。賣方心態(tài)不一樣，定價差異會很大。如果賣方著急用錢，且過去幾年沒有獲得投資收益，其拿回本金的心態(tài)就會很強(qiáng)。買方給出成本價，也可能會接受。如果賣方?jīng)]那么著急，情況則會不同。

　　“對于九鼎此次的交易，我認(rèn)為不存在合理不合理之辯。首先，按照凈資產(chǎn)估值也是大家認(rèn)可的一種估值方式，不能說他不合理。其次，雖然此次交易較實際收益有比較大的折讓，但我們不了解背后的故事是什么樣。比如賣家心態(tài)是什么樣，是著急用錢還是有其他更好的投資項目等。”他說。

　　一位行業(yè)律師則對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，通常基金在前兩年就會完成募集，而這只基金已經(jīng)設(shè)立四年仍存在約7000萬美元的認(rèn)繳資金缺口。此次平價轉(zhuǎn)讓基金份額，很可能是為了解決資金流動性的問題。

　　該律師認(rèn)為，雖然東莞鴻圖項目料將為九鼎帶來豐富的投資收益，但Jiuding China Growth Fund II， L.P．持股其它項目的回報情況仍是未知的。業(yè)內(nèi)也有很多基金到期之后其實收益情況并不好，所以此次的平價轉(zhuǎn)讓存在一定合理性。

　　對于監(jiān)管層來說，交易定價則不屬于重點監(jiān)管范圍。一位監(jiān)管層內(nèi)部人士稱，對于基金份額轉(zhuǎn)讓監(jiān)管層只需考慮兩點。第一，基金份額轉(zhuǎn)讓后，投資者是不是合格投資者，人數(shù)是不是超過法定人數(shù)。第二，基金份額轉(zhuǎn)讓是不是符合合伙企業(yè)法，比如說合伙人是不是有優(yōu)先受讓的權(quán)利等。“交易過程中的價格問題是市場問題，我們并不會管。”他說。