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       保險行業(yè)回歸保障并不是一個新話題，但2017年行業(yè)將體現(xiàn)出明顯的回歸趨勢，這主要基于：萬能險銷售預計明顯減速；2017年“償二代”口徑執(zhí)行后，期繳保障保單價值將被重估。目前無論是投資環(huán)境還是監(jiān)管環(huán)境，都已不支持資產(chǎn)驅動型險企的激進式擴張。2017年將有別于之前，體現(xiàn)出更明顯的回歸保障的趨勢，價值創(chuàng)造效率將在更大程度上影響壽險價值的評估。

結構優(yōu)化下的規(guī)模增長

按照新“國十條”和保險業(yè)十三五規(guī)劃，2020年保險深度和保險密度分別達到5%和3500元/人，同時保險業(yè)十三五規(guī)劃提出了2020年保費收入達到4.5萬億的目標。

據(jù)測算，若要同時滿足以上三個政策目標，2020年保費收入應達到4.9萬億以上，對應保險深度和保險密度分別不低于5.3%和3500元/人。同時我們預測2016年原保費收入為3.15萬億左右，若要達到2020年4.9萬億的保費收入目標，2017-2020年保費收入年復合增速不應低于12%，增速低于2014-2016年的17%、20%和30%，除了政策目標對行業(yè)增長可能存在低估之外，萬能險政策的趨緊以及車險增速的降低是保險行業(yè)未來幾年保費收入預期增速放緩的主要原因。

應當強調的是，保費增速可能的趨緩（特別是壽險）并不影響保險公司價值的創(chuàng)造，因為偏理財型的萬能險本身對內(nèi)含價值的貢獻較低，而萬能險監(jiān)管的趨嚴將在一定程度上緩解行業(yè)保單定價方面的競爭，加速壽險公司降低保單負債成本。而財險保費收入的趨緩源于新車銷售增速可能的趨緩，但龍頭保險公司已經(jīng)構建好業(yè)績復利的模式，海外經(jīng)驗也已經(jīng)驗證龍頭財險公司的價值創(chuàng)造對保費增速的依賴較低。（圖1、圖2）

　　無論壽險還是財險行業(yè)，都已出現(xiàn)從粗放式增長過渡到價值創(chuàng)造階段的趨勢，注重價值創(chuàng)造的傳統(tǒng)型險企其優(yōu)勢也將進一步擴大。

2020年行業(yè)保費收入將不低于4.9萬億，保險深度和保險密度分別達到5.3%和3500元/人。根據(jù)以上邏輯，且在萬能險政策趨緊和被嚴格執(zhí)行的前提下，2020年保費收入達到4.9萬億，保險深度和保險密度分別達到5.3%和3500元/人，基本達到政策目標要求。進一步假定2017-2020年維持12%的年均復合增速，推測2017年保費收入將不低于3.5萬億，保險深度和保險密度分別為4.6%和2817元/人。

中國保險業(yè)發(fā)展水平仍顯著低于世界平均。據(jù)統(tǒng)計，中國保險深度和保險密度分別為3.2%和235美元/人，顯著低于世界平均值6.2%和662美元/人的水平。假定國內(nèi)保險行業(yè)2020年保費收入達到4.9萬億元，保險深度和密度5.3%和3500元/人的水平仍將低于世界平均水平，我們認為中國保險業(yè)仍將有較大的增長空間。

2017，加速回歸保障

2017年行業(yè)將加速回歸“保障”，萬能險銷售或將明顯減速，長期期繳業(yè)務成為核心競爭點。有兩點重要的理由支撐：1.資產(chǎn)投資環(huán)境不太支持資產(chǎn)驅動型險企的激進式擴張；2.保監(jiān)會對“中短存續(xù)期產(chǎn)品”（指萬能險）的高壓監(jiān)管態(tài)勢將延續(xù)。基于以上兩點，2017年將有別于之前年份，體現(xiàn)出明顯的回歸保障的趨勢。

可以從三個方面判斷萬能險爆發(fā)增長的可持續(xù)性。萬能險在國內(nèi)的爆發(fā)增長有其深刻的背景原因，拋開產(chǎn)品本身的“異化”（萬能險引入中國后，更多以具有剛兌特征的“理財產(chǎn)品”的形式出現(xiàn)）因素外，我們認為可以從三個方面判斷萬能險增長的可持續(xù)性：1.資本市場的表現(xiàn)；2.舉牌上市公司按權益法入賬長期股權投資的可操作空間；3.新銷售保單提供的持續(xù)流動性支持。

投資環(huán)境已經(jīng)不支持萬能險持續(xù)高增長。作為明顯偏向理財型的保險品種，股市的景氣程度對萬能險銷售具有顯著影響，在牛市時期，保險公司通過銷售萬能險可以快速獲取可投資資金，用于股市的投資。而保險公司本身則類似于一支加了杠桿的混合基金（類似于70%債券+30%股票的混合基金），分享牛市紅利。萬能險的爆發(fā)始于14年底牛市剛起步時期，之后維持高增長的態(tài)勢。但從險資的收益率趨勢看，2015年或將成為險資近年來的高點位置，未來幾年預計大概率出現(xiàn)緩慢下滑的態(tài)勢。從更為宏觀的視角看，國債收益率自2014年國內(nèi)進入降息周期以來持續(xù)走低，固定收益類資產(chǎn)收益率相應下滑，但隨之而來的股市牛市一定程度上彌補了固定收益類資產(chǎn)收益率的下降，2016年以來，作為支撐的股市也恢復至“常態(tài)”，險資投資環(huán)境開始經(jīng)受考驗。（圖3、圖4）

　　雖然萬能險實際投資收益率面臨較大壓力，但其“資金池”特性依然能提供很好的流動性。也即，產(chǎn)品端的監(jiān)管或投資端的資產(chǎn)荒壓力為萬能險帶來中長期的趨勢性壓力，但短期內(nèi)若要有明顯效果，依然要靠“行政式”監(jiān)管或對投資端進行監(jiān)管，近期觀察中可發(fā)現(xiàn)這一明顯的趨勢。（表1）

監(jiān)管將逐步過渡到投資端，后續(xù)政策出臺預期較強。在之前監(jiān)管框架之下，萬能險在產(chǎn)品設計以及銷售上處于監(jiān)管范圍之內(nèi)，投資端并沒有進行特定監(jiān)管。但產(chǎn)品端的監(jiān)管具有較強的滯后性，2016年12月以來，保監(jiān)會先后對前海人壽和恒大人壽進行直接監(jiān)管，且監(jiān)管方向已經(jīng)明顯的從產(chǎn)品端向投資端過度。目前對萬能險投資端的監(jiān)管仍缺乏系統(tǒng)性的政策支持，政策出臺預期較為強烈。

（圖5）

　　在監(jiān)管趨嚴以及“資產(chǎn)荒”作用下，萬能險銷售同比增速大幅下滑，2016年6月-9月連續(xù)4個月出現(xiàn)負增長。我們預計2017年萬能險監(jiān)管覆蓋到投資端后，萬能險銷售額仍將維持明顯減速的態(tài)勢，行業(yè)加速回歸保障。

行業(yè)重估的邏輯

行業(yè)價值創(chuàng)造的重心回歸至產(chǎn)品端。無論是壽險還是財險，都體現(xiàn)出這個趨勢。最為重要的原因仍在于經(jīng)濟增速趨緩后，投資端收益率面臨越來越多的壓力，資產(chǎn)驅動型險企的邏輯路徑在中長期內(nèi)將受到抑制，考慮到目前監(jiān)管層對資產(chǎn)驅動型險企的重點監(jiān)管，預計2017年行業(yè)價值創(chuàng)造更多依靠產(chǎn)品端的承保業(yè)務，投資端重新回歸“錦上添花”的功能定位。（圖6、表2）

行業(yè)大邏輯之下，在承保端具備優(yōu)勢的傳統(tǒng)險企價值更為明顯。但除此之外，壽險和財險在其他方面也體現(xiàn)出明顯的邊際改善跡象，比如對于壽險而言，國債收益率的邊際改善提升市場對內(nèi)含價值的信任度，進而提升板塊估值水平；同時償二代下新業(yè)務價值創(chuàng)造能力存在系統(tǒng)性重估的必要，期繳保障保單價值創(chuàng)造能力更為突出；財險方面，由于市場擔憂車險費改之后行業(yè)競爭加劇，對應股票估值水平出現(xiàn)歷史低位，但龍頭財險已經(jīng)利用承保業(yè)務的持續(xù)優(yōu)勢構建起業(yè)績復利的模式，其價值存在較大的邊際重估空間，目前估值偏低提供了很好的買點。這也是我們看好2017年保險板塊的核心邏輯。

　　（本文原載于《保險文化》2017年1月刊“特別策劃”《“洪荒”時代》）