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記者 周艾琳

　　“準備在香港取兩萬港元去深圳換人民幣，再回來換成港元，預測下能賺回車票錢嗎？”

　　這段笑話上周在香港傳開。1月4日傍晚，離岸人民幣（CNH）暴漲超400基點，到1月5日14點后，離岸人民幣最高至6.7997，而在岸人民幣（CNY）對美元漲破6.88關口，在岸、離岸價格倒掛接近1000點。于是上述“匯差套利”的議論再度升溫——即用港元換取當時價格更低的在岸人民幣，并將其帶回香港，就變成了價格更高的離岸人民幣，于是就能換取更多港元。

　　目前這種大幅匯差仍然存在。截至北京時間1月9日16：30收盤，美元對在岸人民幣報6.9344，較上一交易日官方收盤價跌114點；美元對離岸人民幣在6.88附近窄幅波動，兩地匯差維持在500基點左右。

　　不過，第一財經記者采訪多家機構后發現，主流觀點認為這種價差不會長期持續。“匯差持續時間應該不會超過1個月，”中信建投某宏觀研究員告訴記者，“例如貿易商可以在離岸結匯，為離岸補充流動性，流動性緊張的局面會逐步緩解。然后在強美元周期下，在岸人民幣還是存在貶值壓力，最后會更多反映在離岸人民幣上。” 1月9日，香港離岸人民幣隔夜拆借利率（HIBOR）自上日的61.333%大降至14.05133%，創近一年最大跌幅，流動性趨緊狀況已初步緩解。

　　“兩地套利”風云再起

　　其實，“兩地套利”并不是一個新概念。

　　離岸人民幣市場起步于2004年，其市場參與者更廣泛、不設中間價、不設漲跌幅度限制、央行較少進行干預，也正是以上幾點交易機制的不同，令離岸人民幣對信息的反應更為充分和市場化，波動性更高，可能在一段時間內產生持續單向匯差。

　　一般而言，離岸人民幣與在岸人民幣之間的匯差基本與在岸人民幣走勢一致。不過，當在岸人民幣升值時，離岸人民幣往往升值更多；而當在岸人民幣貶值時，離岸人民幣則往往貶值程度更大。

　　從2015年的“8·11匯改”后，人民幣離岸市場匯率貶值程度遠高于在岸市場，匯差一度接近千點，跨境匯差套利一時暗流涌動，外匯市場流動頻繁。同時，監管部門也出臺多項政策抑制套利活動。

　　近期，盡管人民幣貶值預期仍然存在，但1月初離岸人民幣流動性持續緊張而導致人民幣HIBOR利率畸高，這導致人民幣空頭踩踏，引發離岸人民幣暴漲，并令做空力量心生畏懼。瞬間，市場對于離岸人民幣的升值預期遠超在岸人民幣，于是兩地匯差一度倒掛千點。

　　一旦存在大幅匯差，便意味著套利空間已經出現，投機者也勢必蠢蠢欲動。

　　當前的情況與三年前類似。2013年1月至4月，以及8月至2014年3月，離岸人民幣升值幅度大于在岸人民幣，匯差持續為負，這兩段時間內跨境套利活動較為活躍，方向是外匯熱錢流入境內（可換得更多人民幣），人民幣流向升值幅度更大的離岸市場（可換得更多外匯）。這兩段時間香港離岸人民幣存款增長迅速。

　　相關數據顯示，2014年末香港人民幣資金池規模達到1.15萬億元（離岸人民幣存款及存款證），全球離岸人民幣存款規模達到了1.6萬億元的歷史高點。

　　當時的套利手段也是多種多樣。其中之一便是，當離岸人民幣匯價相對在岸存在明顯升值時，境內企業甲可通過向香港合作伙伴或在港子公司乙進口商品，將境內人民幣輸出至香港；乙以離岸匯率將人民幣換成美元再通過反向貿易向甲進口，并以美元支付；甲以在岸匯率將美元換回人民幣則可實現匯差套利。反之亦然。

　　除了套取匯差，就當前情況而言，套取利差也可能存在。1月以來，人民幣HIBOR利率居高不下，隔夜人民幣HIBOR更在1月6日飆升至61.33%，較前日暴漲近2300個基點。當離岸流動性趨緊、各界都在追捧人民幣之時，人民幣的拆借利率自然也會隨之走升。

　　基于這種擔憂，香港交易所近期發布研報表示，伴隨內地多次降息降準、內地人民幣資產收益持續下跌，使得境內資本需要尋找相對有價值的資金投向。目前利差套利型資本流動并不明顯，如果離岸與在岸人民幣利差持續時間較長，有可能引起資本的非正規渠道流出，對在岸市場的貨幣流動性帶來壓力。

　　“大幅倒掛”料不持久

　　不過，面對當前的這種情況，主流觀點認為，動輒高達500~1000基點的匯差可能并不會長期持續。

　　“這種‘大幅倒掛’不會長期存在的，大幅匯差只在極端狀況下出現。”德國商業銀行首席中國經濟師周浩告訴記者，當前也不能輕易斷言HIBOR在2017年全年都會居高不下。

　　在他看來，一旦人民幣空頭大幅度被洗盤，人民幣的流動性很可能會出現快速的改善，這時候押注人民幣利率會持續走高的盤面也可能因此被迫清盤，這樣的狀況在去年年初就曾經出現過， “當然，這其中香港金管局和中國央行的態度也十分關鍵。交易的關鍵即‘不可過度投機’。”他稱。

　　也有外資行交易員對記者表示，“一旦離岸人民幣空頭被‘消滅’了，就沒有錢荒了，到時候可能又是入場機會。”

　　其實，這一狀況在1月9日的離岸人民幣利率狀況上有所體現。香港離岸人民幣HIBOR隔夜拆借利率大降47個百分點至14.05133%，創近一年最大跌幅；7天期HIBOR下降6.92個百分點，至17.81167%；14天期HIBOR下降3.98個百分點，至15.64661%。

　　此外，在2016年年初套匯力量興起時，有機構認為，未來央行將允許人民幣匯率的雙向波動加大，以加大做空投機成本。就目前而言，央行引導人民幣雙邊波動、弱化關注美元的意圖也十分明顯。

　　當前，人民幣已經進入了國際貨幣基金組織（IMF）的SDR（特別特款權）貨幣籃子，IMF的要求并非要中國開放資本賬戶，但IMF仍然認為中國應該不斷讓人民幣更趨浮動，并收窄在岸人民幣和離岸人民幣的匯差。

　　牛津經濟研究院（OE）亞洲經濟研究主管高路易（Louis Kuijs）此前也曾告訴記者：“希望人民幣能快速向靈活的匯率機制轉變 ，否則容易使市場困惑并形成貶值預期，也會加劇套利行為。”

　　港交所表示，為了緩解離岸人民幣的流動性壓力，應該適度促進內地人民幣資金向離岸市場流動，進一步放開跨境雙向渠道，增加境外人民幣資金池規模，這將有利于離岸市場的發展。

　　“如果更多利用資本項目直接投資等管道向外輸送人民幣，特別是通過人民幣對外直接投資（ODI）、內地企業走出去、‘一帶一路’等區域合作戰略，可望提升人民幣的國際接受度，解決離岸人民幣市場規模停滯不前的問題。”

　　同時，港交所也表示，2015年中國央行推出的債券回購交易新政在一定程度上連通了境內外資金市場，緩解離岸市場流動性不足的問題。如若要進一步提升交易便利及效率，可考慮建設連通境內外債券市場的“債券通”跨境平臺。