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導(dǎo)讀：

這是一場(chǎng)過山車般的資本游戲，參與者玩得心驚膽戰(zhàn)。

來(lái)源 |?海清FICC頻道（haiqing_FICC）

作者 | 鄧海清，九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

當(dāng)你還沒從前兩日的暴漲中緩過神來(lái)，人民幣中間價(jià)今天（6日）大幅飆升639點(diǎn)，創(chuàng)近12年最大調(diào)升幅度。從1月3日到5日，人民幣對(duì)美元最低點(diǎn)到最高點(diǎn)，漲幅近2000點(diǎn)，離岸人民幣已連續(xù)突破18個(gè)關(guān)口。

美元兌人民幣的下行幅度令人“嘆為觀止”，市場(chǎng)紛紛傳出央行“打趴”人民幣空頭的言論。

我們認(rèn)為，本次人民幣兌美元的升值原因主要有兩個(gè)部分：美元指數(shù)的回落引起人民幣兌美元升值，以及央行干預(yù)離岸市場(chǎng)、加大人民幣兌美元升值幅度。

其中，美元指數(shù)回落原因包括：美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要表明財(cái)政政策擔(dān)憂、“特朗普政策”的修整、美元指數(shù)大幅上行的回調(diào)壓力、以及歐元區(qū)通脹回升。而央行的離岸引導(dǎo)主要是通過抬高離岸人民幣拆借利率，加大做空人民幣成本的方法，來(lái)引導(dǎo)離岸人民幣升值。

我們認(rèn)為，中國(guó)匯率貶值與資本外流不會(huì)導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。中國(guó)的匯率貶值，應(yīng)該類比的是發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)和匯率浮動(dòng)，資本的外逃更像是大類資產(chǎn)配置，而非拉美或東南亞國(guó)家產(chǎn)業(yè)資金的大量流出的情況，外加上目前國(guó)內(nèi)流出的資金本來(lái)不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是金融鏈自身的“自我繁榮”。

“811匯改”后，監(jiān)管層經(jīng)歷三次“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”，前兩次是出于救股市的目的，本次是出于匯率“保7”的考慮。我們認(rèn)為“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”雖然有助于短期人民幣的穩(wěn)定，但若匯率目標(biāo)失守，將影響監(jiān)管層的公信力，反而導(dǎo)致更大幅度的人民幣貶值。

相比近期的人民幣大幅升值，政府和投資者更應(yīng)該關(guān)注的是，17年美元指數(shù)走勢(shì)將轉(zhuǎn)為震蕩行情，不再延續(xù)16年下半年的上行趨勢(shì)。至于美元指數(shù)的震蕩中樞，將取決于17年3月美聯(lián)儲(chǔ)是否加息。若美聯(lián)儲(chǔ)在3月加息，則3月將是美元指數(shù)高點(diǎn)，之后將進(jìn)入震蕩；若美聯(lián)儲(chǔ)3月加息失敗，則美元指數(shù)從現(xiàn)在開始就將進(jìn)入震蕩行情。

根據(jù)美元指數(shù)17年震蕩市的判斷，17年人民幣兌美元將自然的市場(chǎng)化方式結(jié)束“貶值時(shí)代”，不需要政府和央行進(jìn)行干預(yù)。15年美元指數(shù)震蕩市時(shí)人民幣大幅貶值，是因?yàn)?4年美元升值時(shí)人民幣維穩(wěn)導(dǎo)致的匯率“堰塞湖”，隨著人民幣大幅貶值、堰塞湖消失，美元再進(jìn)入震蕩市時(shí)人民幣將不再會(huì)單邊貶值，事實(shí)上近期已經(jīng)呈現(xiàn)了美元貶值、人民幣升值的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

海清FICC頻道建議，政府和央行應(yīng)當(dāng)“知進(jìn)退、明得失”，知進(jìn)退，指的是央行應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而為，切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排，避免類似2014年那樣的逆勢(shì)維穩(wěn)匯率；明得失，主要是余永定老師“保匯率還是保外匯儲(chǔ)備”的邏輯，我們認(rèn)為在市場(chǎng)化的人民幣貶值、且貶值不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，應(yīng)當(dāng)以保外匯儲(chǔ)備、而不是以保匯率為主。

從根本上講，保人民幣匯率根本上取決于“固本”，這個(gè)本是中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)順利升級(jí)、供給側(cè)改革成功，不應(yīng)為了維穩(wěn)匯率而維穩(wěn)匯率。

我們認(rèn)為，中國(guó)匯率貶值，可以類比的是發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)和匯率浮動(dòng)，資本的外逃更像是大類資產(chǎn)配置，而非拉美或東南亞國(guó)家產(chǎn)業(yè)資金的大量流出的情況，外加上目前國(guó)內(nèi)資金本來(lái)不曾進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是金融鏈自身的“自我繁榮”，因此匯率貶值與資本外流不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過多的影響。

廣為流傳的一種觀點(diǎn)是，每一次美元加息周期，都對(duì)應(yīng)著全球某個(gè)其他經(jīng)濟(jì)體的危機(jī)。80年代加息引爆了拉美債務(wù)危機(jī)；94年加息是東南亞危機(jī)的導(dǎo)火索；2004年加息后阿根廷爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)。

美元再次進(jìn)入加息周期，不少觀點(diǎn)開始認(rèn)為中國(guó)人民幣匯率的大幅貶值將會(huì)使得大量資本外逃，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們認(rèn)為，持有這種觀點(diǎn)是沒有認(rèn)清經(jīng)濟(jì)危機(jī)本質(zhì)與看清中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的。

我們認(rèn)為，拉美和東南亞等各國(guó)危機(jī)更大程度是債務(wù)危機(jī)，真正影響大的正是債務(wù)危機(jī)，而非匯率的貶值。反觀拉美與東南亞國(guó)家危機(jī)爆發(fā)的主要原因：

1、過高的本國(guó)利率。拉美和東南亞國(guó)家不注重儲(chǔ)蓄，國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性不充裕，國(guó)內(nèi)的融資成本高企，以及央行采取加息的政策防止資本外流，也進(jìn)一步使得國(guó)內(nèi)利率高企；

2、過高的外債規(guī)模。政府鼓勵(lì)外資進(jìn)入，開放實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接進(jìn)行外債融資，在外資大量流入的背景下，使得外債相對(duì)便宜，從而推高了國(guó)內(nèi)對(duì)外債的需求與外債規(guī)模；

3、過低的外匯儲(chǔ)備。不重視外匯儲(chǔ)備，國(guó)家雖然維持著較高的增長(zhǎng)速度，但是出口一直弱于進(jìn)口，例如泰國(guó)從95年貿(mào)易逆差達(dá)到140億美元，使得央行外匯儲(chǔ)備規(guī)模較少，抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)能力較弱；

4、盯住美元的僵化匯率制度。央行為了盯住美元，防止資本外流，只有通過不斷加息來(lái)“挽留“資本，進(jìn)一步抬升國(guó)內(nèi)利率。同時(shí)，在匯率無(wú)法繼續(xù)維持后，會(huì)出現(xiàn)匯率急劇下行的局面，加大恐慌情緒；

5、美元加息周期。美元經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為了防止國(guó)內(nèi)通脹上行，會(huì)進(jìn)入加息周期，而之前寬松的美元流入其他國(guó)家的資金，將重新由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)上升而流回美國(guó)，因此使得其他國(guó)家大量資本外逃，最終引爆危機(jī)。

反觀中國(guó)匯率與經(jīng)濟(jì)情況，我們認(rèn)為上述情形除了第五項(xiàng)目前位于美元加息周期之外，其余要素均不滿足，說明由于人民幣貶值不可能引發(fā)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

1、中國(guó)目前利率水平偏低。中國(guó)一直來(lái)注重儲(chǔ)蓄，使得儲(chǔ)蓄率維持在高位的水平，甚至有研究指出中國(guó)儲(chǔ)蓄率高達(dá)50%，這大大提高了國(guó)內(nèi)融資資金的可得性與低成本性；

2、中國(guó)外債規(guī)模很小。盡管中國(guó)鼓勵(lì)外資，但并未完全放開資本市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求主要還是以國(guó)內(nèi)資金為主，對(duì)外債的依賴程度不高。同時(shí)，相比于大量的融資規(guī)模而言，外債的比重要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模；

3、中國(guó)尤其重視外匯儲(chǔ)備。經(jīng)常項(xiàng)目貿(mào)易與資本貿(mào)易常年保持雙順差的局面，使得官方外匯儲(chǔ)備較多，抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，即使過去兩年為保匯率消耗了大量外匯儲(chǔ)備，現(xiàn)在3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備仍然傲視全球；

4、中國(guó)在“8.11”之后開始有管理的浮動(dòng)匯率制，釋放人民幣貶值壓力。匯率制度采取有管理的浮動(dòng)匯率制度，不僅考慮匯率貶值的市場(chǎng)需求，同時(shí)盯住一籃子貨幣維持貨幣的穩(wěn)定，使得匯率具有更強(qiáng)的靈活性，并兼具市場(chǎng)穩(wěn)定性。

5、從數(shù)據(jù)上，無(wú)論是FDI數(shù)據(jù)穩(wěn)定在較高的水平，還是社會(huì)融資規(guī)模穩(wěn)定在較高水平，說明產(chǎn)業(yè)資本并未看空中國(guó)。

我們認(rèn)為，人民幣貶值與發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)際資本流動(dòng)和匯率浮動(dòng)類似。日本與歐元的匯率波動(dòng)，12年至15年日元兌美元貶值超過60%，14年至15年日元兌美元貶值超過25%，日本和歐元的貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)，但日本與歐元區(qū)顯然并未出現(xiàn)所謂的“匯率崩盤引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)”。

中國(guó)匯率貶值、資本外逃更像是大類資產(chǎn)配置，而非產(chǎn)業(yè)資金的大量流出，這些資金本來(lái)不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只是金融鏈的問題，不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過的影響，人民幣貶值不會(huì)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)爆發(fā)危機(jī)。

海清FICC頻道認(rèn)為，本次人民幣兌美元的大幅升值主要由于近日美元指數(shù)的走弱，使得人民幣升值。另外，央行采取收緊離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性的措施，使得人民幣空頭預(yù)期做空成本上升，引發(fā)人民幣空頭的踩踏模式。

首先需要強(qiáng)調(diào)，人民幣并非一味的單邊貶值，美元走弱時(shí)確實(shí)會(huì)出現(xiàn)人民幣升值。在16年11月24日-12月7日，美元指數(shù)貶值1.5%，同期的人民幣兌美元升值0.5%。對(duì)比近期的美元升值時(shí)人民幣貶值幅度，12月8日至12月15日美元指數(shù)升值3%，人民幣貶值1.5%。這表明，已經(jīng)出現(xiàn)了美元升值時(shí)人民幣貶值，美元貶值時(shí)人民幣升值，且彈性系數(shù)基本相同。

近期美元指數(shù)走弱是導(dǎo)致人民幣升值的基礎(chǔ)。美元貶值的主要原因包括以下四個(gè)方面：美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要表明財(cái)政政策擔(dān)憂，“特朗普政策”的修整，美元指數(shù)大幅上行的回調(diào)壓力，以及歐元區(qū)通脹回升帶動(dòng)歐元升值預(yù)期。

1、1月5日凌晨3點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)公布12月加息會(huì)議紀(jì)要，會(huì)議紀(jì)要中反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)財(cái)政政策無(wú)法按預(yù)期推行的擔(dān)憂與美元過快上漲制約經(jīng)濟(jì)的關(guān)注。同時(shí)有美聯(lián)儲(chǔ)委員表示，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息其實(shí)是可有可無(wú)的，這也反映出美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)加息進(jìn)程還是存在分歧，而之前美聯(lián)儲(chǔ)加息投票是一致通過，這打破了市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部加息共識(shí)的預(yù)期。

2、市場(chǎng)對(duì)特朗普政策過度反應(yīng)的修整。16年11月9日特朗普大選獲勝以來(lái)，提出了積極的財(cái)政政策的規(guī)劃，加大市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，使得美元指數(shù)從97.8730一路上行到103.8222，漲幅超過6%。另外，注意到特朗普還未上臺(tái)，更是未實(shí)施任何具體的刺激政策，因此市場(chǎng)對(duì)于特朗普的政策存在過度反應(yīng)的情況，近日美元指數(shù)的回調(diào)，部分原因是出于對(duì)前期市場(chǎng)對(duì)“特朗普政策”的過度反映的修整。

3、美元指數(shù)的長(zhǎng)期快速上漲，本次下跌是回調(diào)壓力的釋放。任何一類資產(chǎn)在經(jīng)歷過長(zhǎng)期快速上漲之后，都會(huì)存在較大的回調(diào)壓力，不可能一直上漲下去。反觀美元指數(shù)，從16年10月大幅上行開始，最高達(dá)到了近9%的漲幅，近日回調(diào)是對(duì)前期過快上漲的壓力釋放。

4、歐元區(qū)通脹超預(yù)期，導(dǎo)致歐元走強(qiáng)。1月4日，歐洲公布通脹數(shù)據(jù)，歐元區(qū)12月CPI同比初值為1.1%，超過預(yù)期的1%，前值為0.6%，德國(guó)12月CPI同比初值1.7%，超出預(yù)期與前值，并創(chuàng)下2013年以來(lái)最高水平。歐元區(qū)通脹的回升，超出預(yù)期，歐元存在走強(qiáng)的動(dòng)力；而美元指數(shù)籃子中，歐元的比重達(dá)到57.6%，歐元的走強(qiáng)預(yù)期，相應(yīng)地會(huì)使得美元指數(shù)出現(xiàn)下調(diào)。

在美元指數(shù)走弱的背景下，央行同時(shí)采取收緊離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性的措施，逼迫人民幣空頭離場(chǎng)。央行抬高拆借人民幣的成本，使得人民幣空頭預(yù)期未來(lái)通過拆借人民幣來(lái)平頭寸的方式具有較高的成本與較大的不確定性，而轉(zhuǎn)為選擇不開空單，或者將持有空單止損離場(chǎng)，從而引發(fā)人民幣空頭的踩踏模式，最終離岸人民幣收得大漲，擴(kuò)大“戰(zhàn)果”。

另外，離岸人民幣大幅升值下，離岸人民幣的走勢(shì)傳導(dǎo)至在岸市場(chǎng)，在岸人民幣也進(jìn)入“瘋狂時(shí)刻”，最終在岸人民幣與離岸人民幣兌美元均大幅上漲，離岸人民幣兩日漲幅近2.5%，在岸人民幣兩日漲幅近1.1%。

總體上，由于美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要表明財(cái)政政策擔(dān)憂，“特朗普政策”的修整，美元指數(shù)大幅上行的回調(diào)壓力，以及歐元區(qū)通脹回升帶動(dòng)歐元升值預(yù)期等因素，使得近日美元指數(shù)走弱，使得人民幣對(duì)美元出現(xiàn)升值。再加上，央行適時(shí)采取收緊離岸市場(chǎng)的人民幣流動(dòng)性的措施，使得人民幣空頭預(yù)期做空成本上升，引發(fā)人民幣空頭的踩踏模式，最終離岸人民幣收得大漲。

2015年“811匯改”以來(lái)，人民幣兌美元出現(xiàn)過三次明顯的升值，分別是2015年8月，2016年1月，與2017年1月。監(jiān)管層頻頻出手調(diào)控，16年初周小川行長(zhǎng)甚至表態(tài)維穩(wěn)匯率的決心，那么這三次“保衛(wèi)戰(zhàn)”究竟保衛(wèi)著什么？

回顧15年8月與16年1月兩次“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”的時(shí)間，可以明顯發(fā)現(xiàn)中國(guó)股市正處于“股災(zāi)”之中。因此，我們猜測(cè)，前兩次“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”主要是出于救股市的目的。監(jiān)管層出于呵護(hù)股市情緒的目的，在匯市上出手打擊國(guó)際的做空力量，不僅防止匯市恐慌的情緒蔓延至股票市場(chǎng)，同時(shí)保證股市的資金不會(huì)加速撤離，而進(jìn)一步打擊到股市。

圖1 匯率保衛(wèi)戰(zhàn)與“股災(zāi)”

至于本次17年1月“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”，我們認(rèn)為央行是不希望匯率破7。政府和央行可能認(rèn)為，7是一個(gè)關(guān)鍵關(guān)口，若一旦人民幣進(jìn)入“7時(shí)代”，則可能存在貶值失控的風(fēng)險(xiǎn)。近期，輿論引導(dǎo)人民幣穩(wěn)定的言論不斷增多，同時(shí)央行此次出手均表明，保7確實(shí)是此次匯率保衛(wèi)戰(zhàn)的主要目的。

關(guān)于“人民幣匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”，需要注意，是真正達(dá)到了“維穩(wěn)匯率”的效果，還是會(huì)適得其反“加速貶值”？反觀前兩次匯率保衛(wèi)戰(zhàn)，發(fā)現(xiàn)雖然市場(chǎng)出現(xiàn)了短暫的人民幣升值，但之后由于前期維穩(wěn)關(guān)口跌破而導(dǎo)致更加速的人民幣貶值，這是匯率維穩(wěn)最大的風(fēng)險(xiǎn)。

此次人民幣升值，政府和投資者最應(yīng)關(guān)注什么？

此次人民幣大幅升值引起了投資者的廣泛關(guān)注。但政府和投資者更應(yīng)該關(guān)注的是17年美元指數(shù)的走勢(shì)，從而為人民幣匯率政府、大類資產(chǎn)配置作出合理的決策。

我們認(rèn)為，近期美元指數(shù)的下行將成為美元指數(shù)從上行趨勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幮星榈娘L(fēng)向標(biāo)，預(yù)測(cè)17年美元指數(shù)將大概率改為震蕩行情，不會(huì)延續(xù)16年下半年的上行趨勢(shì)。

目前是美元指數(shù)最為不確定的時(shí)期，無(wú)論是特朗普上臺(tái)之后政策推行的落實(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走向，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的態(tài)度，以及歐元區(qū)通脹回升的進(jìn)程，都將是充滿著不確定性。

但隨著臨近3月份，美元指數(shù)將有兩種可能走勢(shì)：

如果特朗普政策按預(yù)期落地，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)3月采取加息政策，美元指數(shù)將會(huì)快速上行，Price-in美聯(lián)儲(chǔ)的3次加息預(yù)期，以及特朗普的政策信息，然后高位震蕩。

如果特朗普政策被證偽，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足，美聯(lián)儲(chǔ)3月不加息，這將意味著17年3次加息將會(huì)大概率落空，美元指數(shù)將會(huì)下行，然后低位震蕩。

無(wú)論哪種情況，最遲3月之后，美元都將進(jìn)入震蕩，只是震蕩中樞存在差別。這是政府和投資者必須注意到的長(zhǎng)期信息。

由于人民幣兌美元的走勢(shì)取決于美元指數(shù)的走勢(shì)，且呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的特征，即是美元指數(shù)走強(qiáng)，將使得人民幣兌美元走弱，美元兌人民幣指數(shù)上行。

我們認(rèn)為，由于前期人民幣兌美元的大幅貶值調(diào)整，加上對(duì)17年美元指數(shù)震蕩行情的判斷，與人民幣兌美元走勢(shì)與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)關(guān)系，判斷17年人民幣兌美元將結(jié)束“貶值時(shí)代”。

回看人民幣兌美元與美元指數(shù)的走勢(shì)，我們能清晰看到人民幣兌美元的走勢(shì)與美元指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的特征。如下圖所示。

圖2 美元指數(shù)與美元兌人民幣，前期堰塞湖修正，后期完全正相關(guān)

需要注意的時(shí)間點(diǎn)是，14年7月-15年3月，美元指數(shù)大幅上行，同期歐元兌美元下跌達(dá)到30%，日元兌美元下跌達(dá)到20%，但是人民幣兌美元卻維持了基本穩(wěn)定，因而形成了人民幣匯率嚴(yán)重高估的“堰塞湖”。

隨著15年“811匯改”政策的實(shí)行，人民幣兌美元不斷貶值，匯率貶值壓力逐漸釋放，“堰塞湖效應(yīng)”不再，因此出現(xiàn)了16年下半年以來(lái)人民幣兌美元出現(xiàn)了與美元指數(shù)相同的走勢(shì)，印證了人民幣兌美元的走勢(shì)與美元指數(shù)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

因此，由于前期人民幣兌美元的大幅貶值，使得“堰塞湖效應(yīng)”不再，再加上17年美元指數(shù)震蕩行情的判斷，由于人民幣兌美元的走勢(shì)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，17年人民幣兌美元將結(jié)束“貶值時(shí)代”。

至于17年人民幣兌美元到底是震蕩行情還是走強(qiáng)行情，將取決于17年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的情況。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，匯率將會(huì)反映出基本面的情況，17年人民幣兌美元將出現(xiàn)升值的走勢(shì)。

海清FICC頻道建議，政府和央行在匯率問題上應(yīng)當(dāng)“知進(jìn)退、明得失”。知進(jìn)退，指的是央行應(yīng)當(dāng)順勢(shì)而為，切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排，避免類似14年那樣的逆勢(shì)維穩(wěn)匯率；明得失，主要是余永定老師的“保匯率還是保外匯儲(chǔ)備”邏輯，我們同樣認(rèn)為，在市場(chǎng)化的人民幣貶值、且貶值不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，應(yīng)當(dāng)以保外匯儲(chǔ)備、而不是以保匯率為主。

從根本上講，保人民幣匯率根本上取決于“固本”，這個(gè)本是中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)順利升級(jí)、供給側(cè)改革成功，不應(yīng)為了維穩(wěn)匯率而維穩(wěn)匯率。

總結(jié)全文，海清FICC頻道認(rèn)為：

1、拉美和東南亞等國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)主要在于國(guó)內(nèi)低儲(chǔ)蓄率推高利率水平，廉價(jià)的外債大量涌入使得經(jīng)濟(jì)過分依賴外債，對(duì)外貿(mào)易逆差、外匯儲(chǔ)備低使得抵御匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力弱，在美元加息走強(qiáng)周期，最終資本外流，匯率大幅貶值，爆發(fā)危機(jī)。除了美國(guó)處于加息周期外，其他因素目前中國(guó)都不存在，因此中國(guó)不會(huì)像東南亞、拉美等國(guó)一樣，由于匯率貶值而引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2、本次人民幣兌美元的升值原因主要有兩個(gè)部分：美元指數(shù)的回落引起人民幣兌美元升值，以及央行引導(dǎo)離岸市場(chǎng)而加大人民幣兌美元升值幅度。其中，美元指數(shù)回落原因包括：美聯(lián)儲(chǔ)紀(jì)要表明財(cái)政政策擔(dān)憂，“特朗普政策”的預(yù)期修整，美元指數(shù)大幅上行的回調(diào)壓力，以及歐元區(qū)通脹回升。而央行的離岸干預(yù)主要是通過抬高離岸人民幣拆借利率，加大做空人民幣成本的方法，來(lái)引導(dǎo)離岸人民幣升值。

3、“811匯改”后，監(jiān)管層三次出手干預(yù)匯市，前兩次是出于救股市的目的，本次干預(yù)是出于匯率“保7”的考慮?；仡櫱皟纱巍皡R率保衛(wèi)戰(zhàn)”，雖然有助于短期人民幣的穩(wěn)定，但卻加劇了長(zhǎng)期更大程度的貶值。

4、政府和投資者更應(yīng)該關(guān)注的是，17年美元指數(shù)走勢(shì)將轉(zhuǎn)為震蕩行情，不再延續(xù)16年下半年的上行趨勢(shì)。至于美元指數(shù)的震蕩中樞，將取決于17年3月美聯(lián)儲(chǔ)是否加息，但市場(chǎng)很有可能會(huì)提前反應(yīng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，將會(huì)使得美元指數(shù)高位震蕩；如果美聯(lián)儲(chǔ)不加息，美元指數(shù)將會(huì)回落，進(jìn)而低位震蕩。

5、無(wú)論美元指數(shù)在3月之前如何，3月之后都將進(jìn)入震蕩，17年人民幣兌美元也將市場(chǎng)化的自然結(jié)束“貶值時(shí)代”。由于前期人民幣兌美元的大幅貶值，使得“堰塞湖效應(yīng)”不再，再加上17年美元指數(shù)震蕩行情的判斷，與人民幣兌美元的走勢(shì)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，17年人民幣兌美元將結(jié)束“貶值時(shí)代”。

6、海清FICC頻道建議，政府和央行在匯率問題上應(yīng)當(dāng)“知進(jìn)退、明得失”。切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排；在市場(chǎng)化的人民幣貶值、且貶值不會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的情況下，應(yīng)當(dāng)以保外匯儲(chǔ)備、而不是以保匯率為主。從根本上講，保人民幣匯率根本上取決于“固本”，不應(yīng)為了維穩(wěn)匯率而維穩(wěn)匯率。

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