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香港離岸人民幣隔夜Hibor連續(xù)第二日暴漲，最高達(dá)61%，接近去年1月12日創(chuàng)下的66.82%的歷史高點(diǎn)。針對(duì)離岸流動(dòng)性問(wèn)題，港交所“恰逢其時(shí)”地出了一篇關(guān)于離岸人民幣流動(dòng)性問(wèn)題的報(bào)告。

報(bào)告指出，在811匯改之后，依賴(lài)于跨境貿(mào)易結(jié)算渠道的長(zhǎng)期流動(dòng)性，由于人民幣套利機(jī)制反轉(zhuǎn)而出現(xiàn)了收縮，導(dǎo)致了整個(gè)離岸人民幣總體規(guī)模下降;在此大背景之下，現(xiàn)有的短期流動(dòng)性的供應(yīng)機(jī)制與市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)的需求的“錯(cuò)配”，會(huì)時(shí)常造成離岸人民幣短端利率的大幅波動(dòng)。

而這種波動(dòng)并非沒(méi)有代價(jià)。首先，這會(huì)影響到離岸人民幣債券市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)張，即影響離岸人民幣投資渠道的擴(kuò)張；其次，加大了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難度，即影響了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的動(dòng)力;最后，兩地利差拉大可能誘發(fā)投機(jī)性短期跨境資本流動(dòng)。

關(guān)于本報(bào)告的要點(diǎn)總結(jié)如下：

長(zhǎng)期流動(dòng)性因匯率貶值預(yù)期而收縮

港交所在報(bào)告中稱(chēng)，離岸人民幣市場(chǎng)的人民幣主要通過(guò)跨境貿(mào)易結(jié)算渠道從在岸獲得人民幣資金。自2009年7月推出跨境貿(mào)易結(jié)算以來(lái)，人民幣一直是處于輸出狀態(tài)，至2014年全球離岸人民幣存款規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)。輸出的主要?jiǎng)恿?lái)源于當(dāng)時(shí)人民幣匯率的升值預(yù)期。當(dāng)時(shí)離岸人民幣兌美元的匯率較在岸更貴，導(dǎo)致進(jìn)口企業(yè)有動(dòng)力直接使用人民幣取代美元進(jìn)行支付，在離岸再進(jìn)行購(gòu)匯，獲取額外收益。在此過(guò)程中，人民幣就“沉淀”在了離岸。詳細(xì)流程如下圖：

但在811匯改之后，離岸人民幣較在岸出現(xiàn)了更大的貶值趨勢(shì)，市場(chǎng)的套利機(jī)制反轉(zhuǎn)，人民幣資金開(kāi)始從離岸回流在岸。具體而言，當(dāng)CNH較CNY貶值超過(guò)一定基點(diǎn)后，貿(mào)易商在離岸買(mǎi)入“更便宜”的人民幣，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)下貿(mào)易將人民幣送回在岸賺取匯差。同時(shí)，投資者對(duì)人民幣匯率信心減弱，將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元等其他幣種資產(chǎn)也是造成離岸人民幣池縮小的原因。

短期流動(dòng)性供給機(jī)制“錯(cuò)配”

離岸人民幣的短期流動(dòng)性供給分為官方和市場(chǎng)兩部分。官方的流動(dòng)性供給來(lái)自于香港金管局，具體的供給安排方式如下圖：

而市場(chǎng)提供的流動(dòng)性主要來(lái)自于外匯掉期市場(chǎng)。目前離岸人民幣掉期期限一般為當(dāng)天、隔月到一年。此外市場(chǎng)參與者還可以通過(guò)銀行間拆借，清算行回購(gòu)來(lái)獲得短期流動(dòng)性。

但目前離岸人民幣在香港市場(chǎng)的日均交易額已經(jīng)達(dá)7700億元，在某些時(shí)點(diǎn)甚至超過(guò)了港幣，但相比之下即日交收的日間資金規(guī)模卻很有限，導(dǎo)致短期流動(dòng)性供不應(yīng)求。

但官方和市場(chǎng)兩個(gè)渠道目前都無(wú)法有效滿(mǎn)足需求。官方的資金有相當(dāng)一部分來(lái)自于與人行的貨幣互換協(xié)議，因此使用時(shí)需要“服從”內(nèi)地銀行間市場(chǎng)和清算系統(tǒng)的運(yùn)算時(shí)間。特別在內(nèi)地長(zhǎng)假期間，內(nèi)地資產(chǎn)結(jié)算暫停，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)頻現(xiàn)流動(dòng)性壓力。市場(chǎng)資金方面，掉期市場(chǎng)在進(jìn)入美元加息周期后波動(dòng)幅度增加，讓該市場(chǎng)的利用效率明顯下降。

此外，因人民幣資金無(wú)法跨境自由流動(dòng)，而是只能通過(guò)貿(mào)易、FDI和RQFII等有限的渠道鏈接離在岸市場(chǎng)，也是導(dǎo)致離岸短期流動(dòng)性經(jīng)常“告急”的主要原因。

短端利率波動(dòng)的“代價(jià)”

首先，這會(huì)影響到離岸人民幣債券市場(chǎng)的穩(wěn)定擴(kuò)張，即影響離岸人民幣投資渠道的擴(kuò)張。由于人民幣流動(dòng)性趨緊，導(dǎo)致香港人民幣存款利率上升超過(guò)內(nèi)地水平，點(diǎn)心債的融資成本也水漲船高。相比之下，內(nèi)地流動(dòng)性寬裕，導(dǎo)致離在岸債券利差擴(kuò)大，大部分點(diǎn)心債的發(fā)行主體回到在岸發(fā)債，導(dǎo)致離岸債券市場(chǎng)萎縮。

其次，加大了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖難度，即影響了境外機(jī)構(gòu)持有人民幣的動(dòng)力。人民幣加入SDR后，境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求也會(huì)持續(xù)上升，各國(guó)央行和全球投資者也會(huì)考慮增配人民幣資產(chǎn)，對(duì)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的管理需求也會(huì)上升。但如果離岸人民幣短期波動(dòng)性加大，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)在浮息貸款，人民幣資產(chǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面缺乏合適的利率基準(zhǔn)，并加大對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的難度，進(jìn)而限制海外資金在離岸人民幣市場(chǎng)上的參與度。

最后，兩地利差拉大可能誘發(fā)投機(jī)性短期跨境資本流動(dòng)。隨著內(nèi)地的降息降準(zhǔn)，離在岸的利差在目前情況下有進(jìn)一步加大的可能，有可能導(dǎo)致資本從非正規(guī)渠道加速流出，對(duì)在岸流動(dòng)性造成壓力。