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　　新三板在線·文/王熙喜

　　市場流行一句話，當你選擇對賭，你就已經輸了一半。

　　據廣證恒生的數據顯示，2015年以來165次對賭案例中，業績對賭102次，剔除沒有結果的，對賭失敗的占比達52.5%。

　　同時，投資方和掛牌企業之間的對賭條款只有業績補償或股份回購條款，一旦扯皮，只能不了了之或對簿公堂、凍結股份。

　　而真正的對賭條款應該：1、有獎勵條款還有懲罰條款，才能充分調動管理者的積極性;2、西方經典投行案例啟示我們，懲罰性條款包括股份割讓，還有一些霹靂手段，比如托售權、清算權等;3、西方投行總能全身而退，與其靈活設置的期權也密不可分。

　　我們看到，當年的俏江南董事長張蘭就為自己的對賭付出了慘重的代價。

　　業績承諾難落實公開資料顯示，截至2016年4月30日，新三板掛牌業績對賭，有統計結果的145次對賭中只有20%獲得賠償。

　　賠償方式中，回購股份是最常見的，無論是業績對賭還是掛牌或上市時間對賭都適用。其它的還有現金賠償、股份賠償。

　　盛瑞傳動2015年8月18日掛牌，在掛牌前簽訂對賭協議，約定公司2015年度實現扣非后的凈利潤為12,700萬元，如達不到12,700萬元的90%(即11,430萬元)，則建投嘉馳有權要求補償。

　　結果，公司2015年扣非后的凈利潤虧損由2014年的1389.48萬元擴大至8860.47萬元。與承諾的業績足足相差了21560.47萬元。

　　這觸發了補償條款，如同時經股東大會通過，盛瑞傳動則需要在2016年向建投嘉馳進行約3780萬元((6.6-5.2)*2700萬元)利潤分配，該利潤分配將會造成公司的凈資產減少并對公司現金流產生不利影響。

　　此外，建投嘉馳在2015年度審計報告出具3個月之內，有權要求實際控制人在2年內以回購價格2700*6.6*1.123=2.5億元回購其持有的盛瑞傳動股份。

　　據公司2016年半年報，建投嘉馳沒有采取可能導致公司質押股權被拍賣的股份回購要求，經過內部會議，最終同意盛瑞傳動采用公司分紅其余股東放棄分紅權來補償的方案。

　　盛瑞傳動之所以敢在2014年凈利潤虧損1389.48萬元的情況下，簽訂這份對賭協議，承諾2015年至少1.14億元的凈利潤，固然有新三板公司風險大，業績不穩定的因素，但是也可能看到對賭失敗后，公司業績不佳，業績補償條款和股份回購條款如水中月鏡中花，投資方要么“勇”作接盤俠，接爛攤子，要么不了了之，這也鼓勵了部分企業業績承諾獅子大開口。

　　公開資料顯示，最近3年122次掛牌企業對賭協議承諾的凈利潤總額為38.31億元，實際完成的業績總額23.23億元，整體完成率為60.63%。

　　對賭失敗的第二種結局，就是對簿公堂，背負不知何時終止的時間成本。今年8月底，新三板出現了首例因對賭協議糾紛導致司法凍結案例。

　　2016年8月31日，美涂士實控人與九鼎系對賭協議產生糾紛，被法院凍結16.59%股份。

　　美涂士主辦券商廣州證券發布風險提示，美涂士1658.5萬股(占總股份16.59%)已被司法凍結，原因是公司實際控制人周偉建與廈門市中奧九鼎投資合伙企業(有限合伙)、廈門寶嘉九鼎投資管理中心(有限合伙)的對賭協議糾紛，被佛山市順德區人民法院凍結股權。據公告，股份凍結至少要持續到2017年6月30日。

　　此前一起著名的案例，海富投資與甘肅世恒關于對賭賠償金的糾紛案，從2008年到2012年最高法院的一錘定音，持續4年。其間歷經三審，投資方海富投資雖然最終贏得了部分賠償金1998萬元，但不僅承擔了巨額的投資成本，而且負擔了巨大的不確定性時間成本。

　　雙向對賭更精彩比業績補償和股權回購更進一步的是雙向對賭協議，即投資方會對掛牌企業的股東予以股權獎勵和現金獎勵，同時制定對等的懲罰條款。

　　廣證恒生統計，從2014年至2016年8月26日新三板僅有6起雙向對賭協議，分別是格非科技、分享時代、日新科技、曼荼羅、佳時達和新疆火炬。

　　新疆火炬在掛牌前的2014年4月，簽訂對賭協議。協議約定2013年、2014年、2015年、2016年、2017年凈利潤分別達到五千萬元、六千萬元、七千萬元、七千萬元、七千萬元并成功上市，則六家投資機構對建工集團及/或實際控制人及/或火炬燃氣管理層予以現金獎勵五百萬元。

　　反過來：如火炬燃氣未達到承諾業績，則建工集團及/或其實際控制人對六家機構予以2013年至2017年進行一次性現金補償500萬元。

　　新疆火炬13、14、15年實現凈利潤分別為6006.70萬元、8055.71萬元、9902.78萬元，達到了承諾業績，獲得投資方現金獎勵。10月28日，新疆火炬公告，IPO申請已獲證監會受理，10月31日起暫停轉讓。應該說，這是一個比較成功的對賭協議。

　　當投資方與融資方在經營績效上存在信息不對稱的情形，利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險;作為融資方的企業(主要是成長型企業)則以股權為代價獲取高速增長所需的大額資金。

　　有懲罰有獎勵，才能充分調動管理層的主觀能動性，達到對賭的最佳境界，避免市場的不確定性。否則投資者損失了資金成本，融資方不僅業績不達標還要付出額外的補償成本。

　　在經典的蒙牛與摩根士丹利的對賭協議中，雙向對賭的條款設置可供新三板投資方學習。在2002年第一輪對賭協議約定，如果第二年利潤增長率小于50%，蒙牛管理層失去51%的投票權;如果實現利潤增長率達到50%，則管理層可將所持有的開曼公司的A類股按1：10換成B類股，即享有51%的分紅權。而在此之前，管理層花了51萬美元投資，摩根士丹利花了4900萬美元投資。

　　西方投行霹靂手段雙向對賭可謂初具對賭的“形”，充分調動了管理層的積極性，但說到懲罰措施，還要學得西方投行對賭精髓，行使一些霹靂手段，如拖售權與清算權的結合使用。

　　2008年9月30日，俏江南與鼎暉創投簽署增資協議，鼎暉創投注資約合2億元人民幣，占有俏江南10.526%的股權。

　　當俏江南未于2012年約定時間在A股或港股上市后，董事長張蘭拒絕按購買價加年化收益20%即4億元回購股份。這與很多新三板企業如出一轍。但要命的是對方與她簽了拖售權條款：公司未能如期上市，管理層又不能履行回購條款，投資方如能找到合意買家，經半數以上優先股股東同意，即可出售公司部分或全部股份，以保證投資者的成本及收益，其余股東必須同意按相同價格一起出售其股份。

　　后來的結果大家都知道了，張蘭不得不吞下了對賭苦果。為了鼎暉的4億回購款，張蘭可以說失去了不下20億元，“被玩殘了”，有評論說。

　　對于對賭實施中可能遇到的困難，浙商創投董秘陳軼向新三板在線表示，如果企業對賭失敗股權割讓時，股票價值有所降低。如果采取拖售權，要有買方，業績不好，不一定能找到買家。“總的來說，回款會慢一些，要與企業談判，討價還價”。

　　但是據新三板在線觀察，拖售權可以由收購方自定股價，然后大比例收購，會讓企業死得很難看的。再配合清算權條款，信口開河的企業方再也無招了。

　　中國人民大學經濟學教授丁守海告訴新三板在線：“股權割讓通常更可行，拖售權會更撕破臉。”

　　那么投資方一定有把握對賭成功嗎?西方投行巧設期權金蟬脫殼。

　　在蒙牛的第二輪對賭中，約定從2003年開始，如連續3年利潤復合增長率小于50%，管理層向投資者割讓7800萬股蒙牛股票;反之，投資者割讓等額對價。同時無償獲得一份期權，即在未來某一時間，按0.74港元/股，購買公司5000萬股股票。

　　而2004年蒙牛香港上市，大摩及時提前結束對賭，給管理層的“誘惑”是割讓這份期權給他們。彼時蒙牛股價最高2.95港元，期權可獲利1億港元左右。大摩又一次全身而退，不需割讓7800萬股給管理層。

　　本文出品：新三板在線。作者：王熙喜。

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