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　　雖然很早之前就聽說監管層暫停了新設分級基金的審批，但證監會19日在答記者問時正式表示，證監會暫停了分級基金的注冊工作時，還是感到唏噓不已。

　　當然，分級基金走到今天這樣一種位置并不令人意外。這里面，一方面是從去年股災至今，分級基金搞出的動靜確實不少，先是A類的黃金坑，之后又是B類的下折坑，最近又是A類的瘋長;

　　另一方面，投資者、特別是小散對于分級基金的質疑也持續不斷，我自己在微博上看到有人到證監會門口拉橫幅的消息就至少有兩次，外加最近監管層對于杠桿整體的進一步收緊。

　　最終，幾方面的因素夾雜在一起之后，分級基金被監管部門暫停注冊也就很正常了。

　　老實說，分級基金在交易機制的設計上確實蠻復雜的。

　　A類份額，雖然理論上可以獲得穩定的優先收益，但由于一二級市場的定價差，本金的折溢價其實上是不確定的，所以就算買入A級，同樣也不省心，需要每天不斷的盯盤。很多時候，對于分級A類的定價參考更類似于永續債。

　　而B類份額的定價就更加復雜，不僅不同時期B類份額的杠桿不同，流動性的問題更需要關注，此外產品高溢價的特征還必須時時考慮產品下折的風險。

　　除此之外，無論A類還是B類投資者，都還必須關注產品的整體折溢價水平及凈申購情況，以預估可能的套利交易者給對應份額造成的影響。

　　如果硬要歸納的話，分級基金是一個具備充分博弈屬性的交易品種，真正想玩好這個品種，其實門檻還是挺高的。

　　所以，這也反過來解釋了為什么當極端事件發生時，很多并不真正了解分級基金產品交易機制的投資者遭遇了虧損。今天想跟大家聊的是這件事所可能造成的影響。

　　這次分級基金被賜死，可能很多人會覺得這只是一次正常的產品更迭，一次“坑爹”杠桿產品的覆滅。

　　但我自己對此還是蠻失望的，因為，很可能經過這次折騰，距離資產配置真正能在中國落地的時間又往后延了。

　　為什么這么說?

　　因為，我之前就講過并堅持認為，在當前我國資本市場的環境下，提資產配置、提被動投資其實沒有特別大的意義，因為一來市場不有效，二來工具不豐富，三來客戶需求不強烈，四來宏觀經濟環境處于劇變時期。

　　不過除去第四點這塊無法改變，前三點說到底，其實就是中國資本市場及投資者本身的不成熟。正因為投資者本身的不成熟及對于市場收益不合理的預期，造成了沒人關心價值發現，而只關心有沒有故事，有沒有人接盤，這就導致市場的有效性遲遲無法提升，裹挾政策的狀態時有出現。

　　而要解決這一問題，提升投資者的成熟程度，改變市場整體的行為特征，要么讓現在的個人投資者逐步退出歷史舞臺，讓專業能力更強的機構投資者來代替他們成為市場主要的博弈方;要么就必須找到更多長期的資金進入市場，通過權重的影響來改變整個市場的價值取向。

　　就我自己對于國內投資者的理解，前一條道路至少在5-10年內并沒有實現的可能。因此，如果希望市場的有效性能夠得到進一步提升，只能走后一條道路，即必須找到新的長期配置資金。

　　而對于配置型資金來說，出于長期配置及被動投資的考量，工具型產品、特別是小眾、且足夠細分的產品的豐富是必不可少的前提，比如不同概念、不同細分領域的指數基金。

　　盡管聽上去新設若干類似的產品并不難，表面上看，市場上各類指數基金并不少，但其實這個問題還真挺麻煩的。

　　因為目前在國內要新設一個公募基金，最低的門檻投資者必須超過200人，且存續期間的總規模不得小于2億。這個門檻對于一個主動管理型產品來說，要求并不算高，但對于一個細分領域的工具型產品而言，就有一定的難度了。

　　因為，這種產品最大的賣點在于工具屬性，沒有主動管理的營銷賣點，傳統渠道銷不動，市場上現存的投資者不太喜歡。另一方面，在此類產品的數量及流動性足夠豐富之前，也是很難打動長期配置資金的到來。

　　舉例來說，天弘在去年就新發了若干類似的指數型產品，老實說，從產品設計的角度來看，天弘相當厚道，基本都有C類份額，且贖回費遠低于市場同類水平，但歷經一年的發展，從產品當前存續的規模來看，其中仍然有不少低于2億的警戒線水平，情況并不是特別樂觀。

　　因此，如果基金公司想繼續維持這些產品的存續，這就要求短期內必須依靠公司在渠道上進行強推，或者找幫忙資金來周轉。這點可能對于大型的基金公司來說還好，但對于小型且希望走差異化路線的基金公司則不太有利，畢竟論渠道、論幫忙資金的成本，肯定是大型傳統的基金公司在這方面更占優勢。

　　看上去這一對矛盾很難調和，但原來的分級基金其實就是一個不錯的解決方案。由于拆分了產品本身的收益結構，加之本身很強的博弈及杠桿屬性，結合市場上各類短期的投資熱點，基金公司不用花太大的力氣就可以吸引到市場上已有的短期投資者進入。而對于長期投資者來說，由于有短期投資者提供流動性，如果存在配置的需要，可以直接購買分級基金對應的母基金。

　　雙方各取所需，因此，即便基金公司不怎么管，也更容易能夠維持一定的規模。顯然，這種產品形態更適合小型基金公司的發展。

　　在我看來，分級基金對于整個市場最大的價值在于，使得基金公司不用過于擔心產品沒人買，而專心研發各類特色的細分工具類產品，從而加速整個工具類產品的豐富及成熟程度，進而為潛在長期配置資金的進入創造更好的外圍條件。

　　然而隨著新增分級基金的終止，這一進程肯定會被延后。

　　未來，在工具類產品的探索上，ETF與LOF勢必會代替分級基金，成為新的主流產品載體。但從交投的活躍度和流動性水平上來看，ETF和LOF肯定是不如分級基金的。

　　而且，隨著產品對于基金公司有維護規模的要求，可能我們在未來，也很難再看到各種小眾行業及主題性質的工具型基金了。

　　金融是一個很復雜的系統，各方利益的博弈取舍，任何一類產品的存續與否，表面上只是一次次簡單的選擇。

　　但很可能，我們每一次的選擇都會最終影響未來整個市場演進的可能與進程。

　　最近我一直在想，金融監管的原則是什么，維護投資者的利益與促進資本市場的成熟，兩者誰更重要?

　　維護投資者的利益的底線在哪里?如果有人因為沒弄懂交易規則而虧了錢，這其中的責任究竟是產品設計的問題，還是投資者自身的問題，亦或是適當性制度設定不當的問題?

　　如果僅僅因為一部分投資者不懂，而人為限制行業的發展，并最終影響市場趨于成熟的速度，這個代價是否值得?

　　資本市場最終的價值究竟是價值發現，還是讓更多的人留在這個市場里，盡管其中一部分人可能并不適合這個市場?

　　上面每一個問題，我都沒有答案。當然，這事本身可能也不存在所謂的標準答案。

　　正如電影《后會無期》里所說的，小孩子才分對錯，成年人只看利弊。萬物皆為取舍。

　　我只是期望，我們未來回頭看時，今天每一次的取舍所付出的代價、所掐滅的可能性沒有被白白地浪費掉。

　　別了，分級基金。

　　最后，來讓我們來細數一下分級B的血與淚吧：

　　那些賺錢的快樂時光

　　證券B(150172，有兩個以代碼區分)：2014年7月21日到2014年11月25日，快速上漲翻了一倍，母基金凈值觸發上折;上折發生后，11月27日復牌到12月8日短短幾天又翻一倍，再度觸發上折，而后12月10日復牌后一周內又漲50%。

 

　　為保證分級B杠桿在一定區間內，否則將可能無限縮小至1倍(B凈值無限漲)或放大至無窮大(B凈值降為0)，同時也為保證A份額本金和利息安全，便設置了折算條款，即在母基金凈值或B類凈值達到一定情況下，進行向上折算和向下折算，A、B份額按比例重新回歸1元面值，多出份額轉換為母基金份額。

　　簡單例子：假設上折閾值為母基金2元凈值、下折閾值為B份額凈值0.25元。

　　如母基金凈值達到2元=(A+B)/2，即相當于A份額凈值1元、B份額凈值達到3元，這時杠桿倍數僅有(1+3)/3=1.33倍，假設為100份A和100份B，于是B的3元變為300份1元份額，其中100份繼續為B份額，200份變為母基金。于是B的杠桿又回復到2倍。

　　下折則為，當分級B凈值達到0.25元，這時分級B的凈值杠桿實際為(1+0.25)/0.25=5倍，這個杠桿非常高，如果市場繼續下跌，B的資產可能很快跌沒了，無法保證A本金和利息安全，且杠桿過高風險很大。于是100份0.25元的B份額變為25份1元凈值B，對應100份的A份額，多出的75份轉換為母基金。于是A、B回歸初始1元，杠桿又變為2倍。

　　那些下折的慘劇

　　成也杠桿，敗也杠桿。正是杠桿的魅力，使得分級B在牛市中備受追捧，成就了分級基金發展大時代。而當股災來臨時，分級B的杠桿幾乎就成了災難，持續的暴跌，股災中無法賣出，下折被平倉。下折當天，不明真相的投資者買入，一天損失百分之好幾十。

　　同樣以證券B(150172)和創業板B(150153)為例：

　　證券B從2015年6月9日最高價1.795元開始，一路暴跌到8月26日0.413元，跌幅將近80%。而最后是連續三個一字板跌停，并觸發下折。而8月26日當天證券B的單位凈值實際上市0.1054元，遠低于跌停價0.413元，而下折將按照凈值計算份額，實際上這一輪下跌過程中證券B的跌幅要遠大于80%。

 

　　股災中分級B下折，是巨大的坑。由于下折的復雜性，很多投資者并不明白下折意味著什么，看起來很便宜，但卻溢價很高的下折分級B，買入后一天就損失好幾十個百分點。

　　以去年上半年熱門主題的互聯網B來看，互聯網B在去年6月24日上市，上市當天價格還在1元以上，而后一路暴跌，并發生下折。下折前最后一個交易日為7月8日，當天一字板跌停，價格為0.459元，短短半個月跌幅超過50%。但這實際上，只是慘劇的開始。

 

　　可能有童鞋看到7月8日的凈值還會想，凈值一下就回到了1元，是不是暴漲啊。暴漲個鬼啊，你原來1000份可能就只剩下一兩百份了，凈值是漲了。

　　來仔細看下，7月6日當天高開直線下跌，當天最高價0.689元，成交5.07億元;7月7日一字跌停，價格0.51元，成交1826萬元;7月8日，一字跌停，價格0.459元，成交421元。然后停牌一天，7月10日復牌漲停，又大漲兩天回調，大漲兩天的最高價為1.328元。

　　好。開始計算下，7月6日買入了5個億，大部分在隨后兩天沒有跑出來，經歷了下折。下折意味著什么，不是凈值漲了么?基金君就給你們算一算。

　　7月7日，互聯網B的凈值為0.23元，母基金的凈值為0.618元;7月8日進行折算，實際上當天母基金凈值又跌了2.56%，即折算時母基金凈值為0.602元，互聯網B的凈值為0.214元。可以折算為0.214份單位凈值為1元的新的互聯網B。

　　按照折算復牌后幾天內最高的1.328元來算，原來的1份互聯網B，折算后的價格為0.214*1.328=0.284元。

　　如果是7月6日以0.689元買入的投資者，損失為1-0.284/0.689=58.8%，即使是最后一天0.459元買入的投資者，損失也高達38%。

來源：綜合自中國基金報(ID：chinafundnews)、Kevin投資茶館(ID：kevin_tzcg)