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　　從金融監管角度分析，萬科股權之爭的核心問題不是股權歸屬問題，而是寶能舉牌萬科合規性問題，產生這個問題的背景是我國金融領域分業監管。

　　一、鉅盛華和前海人壽

　　根據萬科發布《詳式權益變動報告書》，寶能通過深圳市鉅盛華股份有限公司（以下簡稱“鉅盛華”）和前海人壽保險股份有限公司（以下簡稱“前海人壽”）舉牌萬科。

　　姚振華通過個人獨資的深圳市寶能投資集團有限公司（以下簡稱“寶能集團”）出資約1億元，持有鉅盛華67.4%股份。鉅盛華持有前海人壽51%股份，姚振華通過鉅盛華間接持有前海人壽34.37%股份。

　　據2016年4月萬科發布《詳式權益變動報告書》，前海人壽成立于2012 年 2 月 8 日，截止2014年12月31日前海人壽的總資產560億元，總負債500億元，資產負債率89.45%。

　　據2016年7月7日萬科發布《詳式權益變動報告書》，鉅盛華成立于2002 年 1 月 28 日。截止2015年12月31日，鉅盛華的總資產2603億元，總負債1965億元，資產負債率75.47%。

　　二、鉅盛華和前海人壽買入萬科股份

　　據2015年7月11日至2016年7月7日萬科發布《簡式權益變動報告書》和《詳式權益變動報告書》，我們整理前海人壽和鉅盛華買入萬科股份的明細。（1）前海人壽買入萬科股份

　　前海人壽從2015年1月開始，由深圳證券交易所買入萬科A股股票，此前，前海人壽未持有萬科的股份。具體情況如下：

　　據2016年7月7日萬科發布《詳式權益變動報告書》，截至2015年10月20日，前海人壽通過深圳證券交易所持有萬科A股735，877，445股，占萬科總股本的6.66%。（注：按照披露的數據累計，前海人壽持有萬科股份累計735，865，584股）（2）鉅盛華買入萬科股份

　　2015年7月鉅盛華開始買入萬科股票。截至2015年7月24日，鉅盛華通過深圳證券交易所證券交易系統集中競價交易買入萬科A股28，040，510股，占萬科總股本的0.26%；以收益互換的形式持有421，574，550股萬科A股票收益權，占萬科總股本的3.81%。具體情況如下：

　　在收益互換合約中，鉅盛華將現金形式的合格履約保障品轉入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權歸鉅盛華所有，鉅盛華按期支付利息，合同到期后，鉅盛華回購證券公司所持有股票或賣出股票獲得現金。具體交易安排如下：

　　2015年7月21日至2015年7月24日之間，銀河證券股份有限公司（以下簡稱“銀河證券”）按照鉅盛華的投資指令共買入萬科A股股份297，320，213股，占萬科股份2.69%。

　　2015年7月23日至2015年7月24日之間，華泰證券(20.260, 0.16, 0.80%)股份有限公司（以下簡稱“華泰證券”）按照鉅盛華的投資指令共買入萬科A股股份124，254，337股，占萬科股份1.12%。

　　截至2015年10月20日，鉅盛華通過深交所證券交易系統集中競價交易和大宗交易買入萬科A股331，716，907股，占萬科總股本的3.00%，通過融資融券的方式持有萬科A股37，357，310股，占萬科總股本的0.34%，以收益互換的形式享有萬科A股556，986，255股股票收益權，占萬科總股本的5.04%。

　　2015年10月27日至2015年11月17日，鉅盛華回購其以收益互換的形式享有的萬科A股556，986，255股股票收益權，所涉及股票數占萬科總股本的5.04%，該部分股票轉由鉅盛華直接持有。

　　截至2015年11月17日，鉅盛華持有萬科股份結構如下：

　　截至2015年12月4日，鉅盛華通過資管計劃在深圳證券交易所證券交易系統集中競價交易買入萬科A股549，091，001股，占萬科總股本的4.969%。

　　鉅盛華于2015年11月25日與西部利得基金管理有限公司簽訂了西部利得寶祿1號資產管理計劃和西部利得金裕1號資產管理計劃合約；2015年11月24日與南方資本管理有限公司簽訂了安盛1號、2號、3號資產管理計劃和11月26號簽訂廣鉅1號資產管理計劃合約；2015年11月24日與泰信基金管理有限公司簽訂了泰信價值1號特定客戶資產管理計劃。根據合同約定，資管計劃可用于投資萬科A股股票，各方一致同意，在資管計劃存續期內，如萬科召開股東大會，資產管理人應按照委托人對表決事項的意見行使表決權；如委托人需要資管計行使提案權、提名權、股東大會召集權等其他股東權利事項，資產管理人應按委托人出具的指令所列內容行使相關權利。

　　2015年12月9日至2016年7月6日，鉅盛華通過資產管理計劃在二級市場合計增持萬科A股票548，749，106股，占萬科總股本的4.97%。具體情況如下：

　　據2016年7月7日萬科發布《詳式權益變動報告書》，截至2016年7月6日，鉅盛華合計持有萬科A股股票2，023，910，579股，占萬科總股本的18.33%。其中通過普通證券賬戶直接持有888，713，162股，占8.04%；通過信用證券賬戶融資融券的方式持有37，357，310股，占比0.34%；通過資產管理計劃的方式持有1，097，840，107股，占比9.95%。三、寶能舉牌萬科的分業監管邊界

　　由于我國金融領域實行分業監管，所以我們必須先區分寶能舉牌萬科合規性的分業監管邊界。（1）保監會的監管邊界

　　前海人壽的經營范圍包括：人壽保險、健康保險、意外傷害保險等各類人身保險業務；上述業務的再保險業務；國家法律、法規允許的保險資金運用業務；經中國保監會批準的其他業務。

　　保監會的監管職責包括：依法監管保險公司的償付能力和市場行為；根據法律和國家對保險資金的運用政策，制定有關規章制度，依法對保險公司的資金運用進行監管。

　　在萬科股權之爭中，保監會的監管邊界應該在是否允許前海人壽用保險資金買入股票及其前海人壽是否有違反相關法律法規的行為。如果保監會允許保險資金購買股票以及沒有發現前海人壽有違法違規的行為，那么，在萬科股權之爭中，保監會的監管工作就結束了。（2）銀監會的監管邊界

　　鉅盛華有義務在《詳式權益變動報告書》中公布公司的2015年財務報告。但是截至2016年7月7日，鉅盛華仍然沒有在《詳式權益變動報告書》中披露2015年財務報告，僅披露了鉅盛華2013年、2014年及2015年經瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）深圳分所審計的主要財務數據（合并報表），見下表：

　　貨幣單位：元

　　我們注意到，鉅盛華2015年總負債由上年96億元增加1965億元，增加了1868億元，同比增長了將近20倍。由于鉅盛華沒有披露2015年財務報告，所以我們無法分析鉅盛華的負債結構。

　　我們知道，從2015年7月開始，鉅盛華大量買入萬科股票。2015年鉅盛華的負債大幅度飆升，毫無疑問，與舉牌萬科有關。

　　從2015年7月到10月，鉅盛華主要用收益互換的配資和融資買入萬科股票。從2015年11月末開始，鉅盛華主要用資產管理計劃買入萬科股票。

　　根據鉅盛華舉牌萬科后，鉅盛華的負債大幅度飆升的事實，銀監會應該調查是否有銀行借款被鉅盛華用于舉牌萬科。銀行借款不能用于權益投資，尤其是，不能用于股權的戰略投資。

　　在萬科股權之爭中，銀監會的監管邊界應該是調查是否有銀行借款被鉅盛華用于舉牌萬科。這項調查通過企業貸款登記系統和現場調查，就能夠完成。

　　（3）證監會的監管邊界

　　在區分寶能舉牌萬科的證監會監管邊界方面，我們應該首先回顧2015年的股災。事實上，在2015年春節前后，證監會已經發現場外配資進入股市，由于不是場內配資，所以證監會認為場外配資不是證監會的監管范圍，但是根據法律，工商管理部門、銀監會和公安部等部門也認為不是各自的監管范圍，所以場外配資進入股市越演越烈。2015年6月證監會被迫“暴力去杠桿”，引發歷史罕見的股災。

　　在寶能舉牌萬科問題上，證監會首先應該確定前海人壽和鉅盛華是否屬于一致行動人？在所有權方面，前海人壽和鉅盛華的實際控制人都是姚振華。但是，前海人壽和鉅盛華買入萬科股票的資金來源是不同的。前海人壽是用保險資金買入萬科股票，投保人是保險產品的委托人，前海人壽作為受托人的職責是為投保人的投資保值增值，前海人壽必須服從保監會的保險資金運用監管。在買入萬科股票后，前海人壽是否必須服從姚振華的指令？是否有權用保險資金買入股票用于大股東控制上市公司？

　　目前，證監會還沒有明確法律依據審查鉅盛華買入萬科股票的資金來源，正如證監會不能審查每個股票投資者的資金來源一樣。但是，鉅盛華沒有按照法律規定履行公布2015年財務報告義務，而且經過注冊會計師審計的總負債額已經達到1965億元，一年內總負債增加了1868億元，同比增長了將近20倍。鉅盛華從2015年7月開始舉牌萬科。在這種情況下，雖然沒有明確的法律依據，證監會是否應該讓鉅盛華就其買入萬科股票的資金來源作出合理說明和澄清？

　　目前，“戰略投資者”和“財務投資者” 作為資本市場分析用語，雖然立法上尚無明確的投資條件界定和具體規制要求，但在規章層面已經對“戰略投資者”的特定義務有所提及且監管層多次強調“戰略投資者”相對“財務投資者”應負有更加嚴格的投資要求和限制性條件。

　　在萬科2016年7月7日發布《詳式權益變動報告書》中，鉅盛華稱：“做萬科長期的戰略財務投資人。”如果用自有資金或遵循委托人指令買入上市公司股票，成為長期的戰略財務投資人，那么，股價波動對這些股票投資者沒有任何影響。但是，如果不是用自有資金，而且委托人或債權人沒有下達指令買入股票，成為上市公司長期的戰略財務投資人，那么，一旦股價波動，委托人或債權人的利益將受到嚴重影響，正如2015年股災一樣。

　　萬科股權之爭之所以持續一年仍無結果，就是因為監管層處理這個問題存在法律空白。由于萬科股權之爭具有示范效應，在目前缺乏法律依據的條件下，處理不當，就可能像2015年處理場外配資的過程一樣，在各方監管邊界不清晰的情況下，最終釀成大禍。

　　在鉅盛華作為委托人與受托人基金管理公司簽訂資產管理計劃時，雖然鉅盛華沒有說明其委托資金的來源，但是，鉅盛華嚴格要求受托人必須執行委托人的指令。鉅盛華的行為是否為解決萬科股權之爭提供了一個方向：只有自有資金的出資人有權利決定是做上市公司的戰略投資者還是財務投資者。受托人或債務人必須服從委托人或債權人的指令。

　　我們期待，萬科股權之爭能夠促進中國證券市場法律規制的完善。證監會是否可以考慮制定這樣的規則：當投資者持有上市公司股份超過10%，并且聲明成為上市公司長期的戰略投資人，那么，投資者必須對其投資資金的來源做出合理說明和澄清；如果投資人用非自有資金買入股票，則投資人必須取得委托人的明確授權。