2016年第一季度還未過半，中國市場還都沉浸在新春佳節的氣氛當中，然而國際市場卻一點都不平靜，原油價格春節假期內暴跌最深超過10%，同期日經指數下挫11%，香港股市再創新低。美國和歐洲市場雖然有一定的抗跌能力，但整體向下的趨勢也已經較為明顯。在這樣風聲鶴戾的氛圍下，唯有兩類資產表現亮眼——黃金與日元。以美元計價來看，黃金今年以來漲幅已達16.6%，特別是昨2月11日一日飆升逾60美元而創七年最大單日漲幅的走勢，更彰顯黃金王者之氣。
那么是什么原因突然叩響了黃金上漲的扳機，這樣的喜人漲勢究竟是短期行為還是預示著中長期趨勢的改變呢？
從表面情況看，全球風險資產遭遇一致性拋售，唯有傳統避險品種獲得追捧，美債收益率創下新低，日本10年期國債收益率歷史上首次跌至負值都已顯著表明全球已集體進入避險模式。
春節期間引發整體金融市場動蕩的導火索是包括德意志銀行和法國興業銀行在內的歐洲諸多銀行營收和利潤大幅不及預期，導致了全球對于下一個雷曼時刻的到來充滿憂慮。以及美聯儲主席耶倫在半年度貨幣政策證詞中雖提及了對美國和全球經濟憂慮的提升，但政策鴿派程度不及市場預期，暗示未來貨幣政策轉向可能的表述也不清晰。
越來越多的不確定性催促市場資金加速涌入以黃金為代表的避險資產。那么對于黃金市場的漲勢能否維持的判斷就能相應地轉化成對于全球風險資產的動蕩還要持續多久這樣的思考中來。對于黃金價格的判斷不妨從以下幾個角度來進行分析：
1） 全球市場的放水還能否持續？
得益于以美國為代表的QE放水政策，全球市場較快速地從2008年的金融風暴泥潭中掙扎出來。然而貨幣的增長只是快速緩解了市場流動性不足，降低了金融風險的可能性，對實體經濟本身并無明顯幫助。資金源源不斷地流入金融市場，而實體領域的資金投資則相對沒有那么活躍。
海通宏觀姜超日前發表觀點認為，美國08年以后啟動了3輪QE，成功保住了貨幣增速，金融危機后7年內美國貨幣年均增速6.5%，與過去100年平均增速相當，當同期美國GDP年均增速僅1.4%，遠低于過去100年的年均增速3.4%。同期美國納斯達克指數上漲了3倍，道瓊斯工業上漲了2倍多，這意味著貨幣增長未能帶來相應的經濟增長，而更多是推升了金融資產價值。
同樣的問題在日本、中國以及歐洲這些主要經濟體都有表現，貨幣供應的寬松帶來了金融資產的飆升。然而到了現在，各大央行的寬松政策都遇到了瓶頸。標普500的周期性調整市盈率目前為24.55倍，羅伯特·希勒表示當CAPE超過25倍就進入了非理性繁榮的瘋狂期，收制于資產泡沫的增加，美國已率先從寬松周期轉入加息周期，以避免風險資產泡沫的繼續累積。
在中國，更多地受制于人民幣貶值預期，進一步的寬松政策也無法輕易啟用。歐元區和日本央行倒是繼續在放水的道路上越走越遠，可惜受息差交易的影響，本地區的通脹水平始終難以回暖，資金對于經濟提升的邊際效應繼續減弱。整體而言，全球央行的放水刺激可能會暫時受限，已經形成依賴的風險資產在這樣的背景下出現急挫以及持續疲軟的可能性不斷增加，從而推動資金涌向以黃金為代表的避險資產。
2） 低油價帶來的能源國財政危機拋售風險資產
自2014年7月原油價格從106美元高位崩盤，至今已經持續了1年半左右的時間，油價不斷刷新低點并且看起來在2016年毫無起色。油價低位時間過長，導致中東、以及全球各大石油輸出國財政危機加劇，引發了投資于全球股票市場的數萬億主權財富基金從全球股市等開始撤離。
這不僅是全球股票市場的災難，由于這類基金近年來一直是歐美地區銀行的大客戶，其撤離也給歐美等地區銀行等金融機構帶來了相當大的麻煩，加劇了市場動蕩。從最新歐洲銀行公布的營收數據引發市場動蕩中已經得到了體現。以沙特為例，由于之前原油價格飛速上漲，其主權財富基金資產規模從2004年的290億美元，增加到了2015年的6700億美元。但自2014年年中油價開始大幅下跌，該主權財富基金規模增長停滯，2014年沙特主權財富基金資產規模縮水10%，國內連續出現罕見的財政赤字。
跟沙特類似，科威特、挪威等主要主權財富基金也開始減持，包括俄羅斯政府，自去年以來至少從主權財富基金中撤資700億美元來填補油氣資源價格下滑的財政缺口。名義上看主權財富基金縮水力度不是很大，但實際由于多為集中拋售，以及不透明的更大規模撤資，給全球市場帶來的沖擊相當猛烈。
從目前的情況看，OPEC成員國及其他石油輸出國的態度仍相當強硬，寧愿從主權基金中回籠資金也不愿減產保價，囚徒困境相當明顯。因此在后續一段時間內，全球油價即使有反彈但力度與持續性都可能相當有限，而能源國對風險資產的拋售也可能會持續更長的時間。
3） 黃金市場供需環境的改善
2月11日，世界黃金協會（WGC）發布了2015年度黃金需求趨勢報告。根據報告內容顯示，全球央行和中國買家在2015年第四季度出于避險需求大舉購入黃金。
全球最大的ETF黃金基金SPDR在過去一個月時間里，連續15次增持黃金，總計超過60噸；期貨市場黃金凈多頭持續上漲；中國市場方面上海黃金交易所交割量大幅飆升，整個一月份交割量預計超過800噸，比去年同期至少高出4倍。各國央行方面，僅去年下半年，俄羅斯和中國央行買入的黃金就超過200噸，就連一直以來凈賣出的歐洲各國，目前已變為凈買方。
供需方面，中國作為全球最大的黃金生產國，整個2015年產量首次出現下滑，與年總需求接近1000噸的水平相比，450噸的產量早已不能滿足自身消費。全球來看，2015年全球黃金供應同比下降了4%至4258萬噸，其中金礦產量放緩是一個原因。礦產金產量已接近峰值，投資性需求則正處在被激活的狀態，這跟原油市場目前泛濫的供給和停滯的消費相比，更加吸引投資者注意。
4） 黃金市場容量相對有限
從中短期看，黃金雖然基本面改善，自身金融屬性較強，避險需求逐步釋放，但黃金價格在不到一個半月上漲17%的行情在歷史上看也是比較罕見的。
究其原因，跟黃金市場的容量有很大關系，黃金市場交易量跟全球股市、外匯、債券等市場比起來，相對較為有限，如果股市、匯市等市場的資金由于避險原因，蜂涌而入黃金市場，引起的短期價格的上漲就會非常驚人，這就是為什么近期以來在股市、匯市等加速調整的背景下，黃金價格迅速飆升的原因。
同樣的由于避險投機資金一般來也匆匆，去也匆匆，當風險資產價格企穩反彈之時，這部分資金的撤離也可能引發金價的大幅沖擊。但隨著前文提到的全球宏觀背景的轉變，必將吸引部分資金從短期避險沉淀至中長期配置，達到對沖風險、財富保值的目的。而這原本存在于其他市場中的“部分“資金，就足以撐起金價逐步上行的大旗。
綜上所述，黃金市場價格走強的背后是全球金融市場資金流向與自身供需基本面轉好的共同合力。而宏觀背景的變化預示著這樣的資金流向在一定時間內很難逆轉，反而可能會如滾雪球般自我強化。技術角度而言，國際金價已升破2013年6月以來的下行趨勢阻擋，短期市場在已經歷大幅上漲后或暫時歸于冷靜，以擠出擁擠頭寸，但中長期的運行方向或已發生改變，建議在2016年考慮進行積極配置，為財富打造出一具護體金身。
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博時基金指數投資部 王祥
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