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      近日，上海恒潤達(dá)生生物科技股份有限公司（以下簡稱“恒潤達(dá)生”）更新了招股書數(shù)據(jù)。公司擬于科創(chuàng)板上市，2022年10月上市申請即已獲得受理。然而，在經(jīng)歷一輪問詢，排隊(duì)超2年之后，恒潤達(dá)生迄今為止仍未能上會。

　　在IPO進(jìn)展緩慢的背后，是公司自身仍存在諸多問題。首先，恒潤達(dá)生目前尚未有產(chǎn)品上市，各報告期內(nèi)均陷入持續(xù)虧損，累虧超8億元。其次，細(xì)胞治療市場市場競爭激烈，受限于高昂的價格，公司核心產(chǎn)品即使順利上市，商業(yè)化前景仍不明朗。此外，公司欲募集25.39億元，是公司總資產(chǎn)的7倍有余，上市估值預(yù)計(jì)將超百億，估值水平已顯著高于行業(yè)企業(yè)水平。

　　尚無商業(yè)化產(chǎn)品估值卻超百億 累虧8.33億元欲募“7個自己”

　　招股書顯示，恒潤達(dá)生是一家專注于突破性免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)的創(chuàng)新生物醫(yī)藥公司，主要聚焦惡性血液病和實(shí)體腫瘤等治療領(lǐng)域。公司布局了全面且差異化的包括CAR-T、CAR-NK等技術(shù)在內(nèi)的10個主要產(chǎn)品對應(yīng)的11個在研管線。

　　目前，恒潤達(dá)生尚未有產(chǎn)品上市，仍處于臨床試驗(yàn)階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，各報告期均處于虧損之中。2021年-2023年以及2024年上半年，公司歸母凈利潤分別為-1.93億元、-2.74億元、-2.84億元和-1.16億元。截至2024年6月末，公司累計(jì)虧損已達(dá)8.33億元。

　　連年虧損之下，公司現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，現(xiàn)金儲備虧損減少。報告期內(nèi)，恒潤達(dá)生貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)總額分別為5.81億元、3.33億元、2.02億元及1.37億元。需要關(guān)注的是，資金已捉襟見肘的恒潤達(dá)生在IPO前已進(jìn)行多輪融資。

　　IPO前一年，即2021年4月，盈科吉運(yùn)、陜西君盈、陽明創(chuàng)業(yè)、誠敬和一、新時代資本、十月投資等14名投資者以43.4824元/注冊資本的價格對恒潤達(dá)生進(jìn)行了增資。2020年10月，中新伍號、張江火炬、晶浩基金、新余上潤、恒振中心8名投資者以22.5625元/注冊資本的價格對恒潤達(dá)生進(jìn)行了增資。

　　然而，兩次增資所得資金僅僅支撐了兩年便已幾乎消耗殆盡，伴隨著現(xiàn)金儲備的迅速縮減，公司償債能力也顯著下滑。截至2024年上半年，公司流動負(fù)債合計(jì)1.89億元，已高于公司現(xiàn)金類資產(chǎn)，公司流動比率、現(xiàn)金比率均跌破1，分別降至0.88、0.72。

　　同時，2021年-2023年以及2024年上半年，公司資產(chǎn)負(fù)債率一路走高，各期內(nèi)分別為14.61%、20.34%、59.98%、71.45%，公司面臨的資金壓力日益增加。在產(chǎn)品尚未進(jìn)入商業(yè)化階段的情況下，公司仍需持續(xù)投入巨額研發(fā)資金以換取發(fā)展的可能性，按照現(xiàn)金類資產(chǎn)/年度研發(fā)費(fèi)用測算，即使所有資金全部用于研發(fā)也僅能維持研發(fā)活動正常運(yùn)行約半年。

　　此次科創(chuàng)板IPO，恒潤達(dá)生擬募集資金25.39億元，擬投向腫瘤免疫細(xì)胞治療產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目、總部及產(chǎn)業(yè)化基地（一期）項(xiàng)目、補(bǔ)充流動資金3個項(xiàng)目。然而，截至2024年6月末，公司總資產(chǎn)僅3.42億元，凈資產(chǎn)僅0.98億元，募資額分別是公司總、凈資產(chǎn)的7.42倍、25.9倍。

　　從估值角度看，2020年10月增資后，公司估值達(dá)18.68億元；2021年4月增資后，公司估值達(dá)42.73億元，在半年時間里暴增128.75%。按照募資額及發(fā)行比例大致估算，公司如順利上市，其估值將超過100億元。

　　由于創(chuàng)新藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚處于發(fā)展的早期階段，尚未實(shí)現(xiàn)盈利，核心價值邏輯往往是其未來發(fā)展的良好預(yù)期而非當(dāng)期的業(yè)績表現(xiàn)，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，可作為相關(guān)公司的作為公司估值參考。

　　以2023年公司研發(fā)費(fèi)用2.56億元計(jì)算，恒潤達(dá)生上市后的市研率約39.06倍。而據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，目前17家科創(chuàng)板上市的未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)市研率中位數(shù)為18.06倍，算術(shù)平均值為28.67倍，恒潤達(dá)生估值已顯著高于行業(yè)水平。

　　高額定價下的支付困境 商業(yè)化前景或難言樂觀

　　近年來，雖然CAR-T行業(yè)一直被視為資本市場上的熱門賽道，但目前A股資本市場上，尚未有單獨(dú)依靠CAR-T技術(shù)而實(shí)現(xiàn)上市的企業(yè)。究其原因，尚不明朗的商業(yè)化前景是阻礙相關(guān)公司上市的重要因素。

　　從產(chǎn)品價格來看，目前全球已上市的11款CAR-T療法均價達(dá)37萬美元/療程，如Kymriah 每療程售價約47.5萬美元，Yescarta每療程售價約 37.3萬美元，國內(nèi)產(chǎn)品復(fù)星凱特的阿基侖賽定價也達(dá)120-129萬元人民幣。

　　高昂的定價帶來的支付困境已成為CAR-T藥物商業(yè)化不得不面臨的問題。2022年數(shù)據(jù)顯示，在支付體系較為完善的美國市場，也僅有約35%的商業(yè)保險計(jì)劃覆蓋CAR-T治療。2023年國內(nèi)醫(yī)保談判中，藥明巨諾的瑞基奧侖賽降價30%后以129萬元納入醫(yī)保，但支付比例仍依賴地方補(bǔ)充保險。

　　同時，受限于獲批適應(yīng)癥，CAR-T療法覆蓋的患者群體本身相對有限，以國內(nèi)為例，每年符合CAR-T治療條件的患者不足3萬人，這也進(jìn)一步加劇了支付困境。2024年，全球CAR-T市場規(guī)模約26億美元，遠(yuǎn)低于PD-1單抗超400億美元的市場規(guī)模。因此，在審核過程中，上交所多次追問恒潤達(dá)生關(guān)于主要在研產(chǎn)品市場空間及商業(yè)化等方面的問題。

　　目前，恒潤達(dá)生靶向CD19的CAR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品HR001是目前距離商業(yè)化最近的管線，該產(chǎn)品用于治療復(fù)發(fā)/難治性B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤適應(yīng)癥。復(fù)發(fā)/難治性B細(xì)胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL）是一個廣泛的疾病分類，包含了多個不同的亞型，包括彌漫性大B細(xì)胞淋巴瘤（DLBCL）、套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、小細(xì)胞B細(xì)胞淋巴瘤（SLL）、濾泡性淋巴瘤（FL）等。

　　從競爭格局看，Novartis的Kymriah、Gilead Science的Yescarta、Gilead Science的Tecartus、藥明巨諾的倍諾達(dá)等同類競品的已獲批適應(yīng)癥與HR001申請上市適應(yīng)癥重合，市面上已擁有同類產(chǎn)品，缺乏商業(yè)化經(jīng)驗(yàn)的恒潤達(dá)生要想在市場上分一杯羹或?qū)⒚媾R不小的挑戰(zhàn)。

　　從競品的銷售數(shù)據(jù)看，以同為國產(chǎn)的藥明巨諾的倍諾達(dá)為例，該產(chǎn)品于2021年9月獲批上市，2021年-2023年全球銷售額分別為0.31億元、1.46億元、1.74億元，2023年產(chǎn)品營收增速已顯著放緩。由此可見，產(chǎn)品上市只是起點(diǎn)，商業(yè)化驗(yàn)證仍然是恒潤達(dá)生必須面對的終極考驗(yàn)。

《電鰻快報》