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        2025年1月23日，光伏逆變器行業(yè)的佼佼者首航新能終于在過會近兩年后成功提交注冊。

        過會之前，首航新能業(yè)績實(shí)現(xiàn)高速成長，但具體拆分來看，業(yè)績增長主要由海外市場增長驅(qū)動，或意味著較高的國際市場變化風(fēng)險，近年國際環(huán)境變動下公司業(yè)績已連續(xù)下降。此外，公司2021年估值多次波動，寧德時代(252.170, -6.28, -2.43%)得以低價入股，是否存在合理性?以上問題引發(fā)投資者與監(jiān)管層的擔(dān)憂。

        依賴大客戶和海外市場情況嚴(yán)重 國際市場變動下業(yè)績已然承壓

        2020-2022年，首航新能業(yè)績快速增長，三年營收增速分別高達(dá)94.58%、78.40%、144.12%，三年復(fù)合增速高達(dá)103.87%，歸母凈利潤復(fù)合增速更是達(dá)到152.03%。

        然而，公司業(yè)績高增主要依賴海外市場驅(qū)動，這使得公司存在較高的跨境貿(mào)易風(fēng)險。三年高速增長期間，首航新能來自國外的收入占比分別高達(dá)87.62%、89.29%、89.60%，均接近九成。而其中，意大利市場更為關(guān)鍵，單第一大客戶ZCS就貢獻(xiàn)了超三成營收，大客戶和跨境貿(mào)易風(fēng)險顯著。

        在此營收結(jié)構(gòu)下，歐洲市場的環(huán)境變動給公司業(yè)績帶來不小的沖擊。2023 年以來歐洲主要國家的家庭用電價格、工商業(yè)用電價格均有較大幅度的下降，安裝光儲系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性降低，導(dǎo)致歐洲地區(qū)市場需求整體放緩。受此影響，公司2023年營收不增反降，同比下降16.01%。

        公司預(yù)測，隨著烏克蘭危機(jī)趨緩下歐洲光伏、儲能市場需求回落，疊加公司主動控制與低毛利率客戶的交易規(guī)模，再加上歐元對人民幣匯率下降產(chǎn)生的匯兌損益，預(yù)計2024年公司營收同比下降27.53%，歸母凈利潤同比下降23.03%。

        上市之前公司業(yè)績便陷入連續(xù)衰退，首航新能的成長性要打一個大大的問號。

        根據(jù)公司披露的信息來看，公司依賴大客戶及海外市場的問題并未得到優(yōu)化。2024年上半年，公司的境外銷售占比仍舊高達(dá)83.19%，第一大客戶ZCS的營收貢獻(xiàn)依然達(dá)到31.16%。

        寧德時代低價入股 豁免披露采購數(shù)據(jù)

        公司另一個受到市場及監(jiān)管關(guān)注的問題是寧德時代低價入股的問題。

        第一輪問詢函顯示，2021年7月，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)業(yè)、同創(chuàng)致隆等入股首航新能，彼時估值為70億元。四個月后的2021年11月，公司估值達(dá)到100億。然而，一個月后的2021年12月，公司獲得寧德時代投資時估值卻只有77.32億。同月員工持股平臺轉(zhuǎn)讓股權(quán)時的公司估值又回到103億。

        為何寧德時代入股公司時獲得約7.7折的折價，這一價格是否合理?

        據(jù)申報資料顯示，首航新能的儲能電池業(yè)務(wù)發(fā)展與寧德時代有著密切的聯(lián)系。

        在2019年，公司尚未建成儲能電池生產(chǎn)線，因此采取外購成品的方式進(jìn)行銷售，該年度儲能電池業(yè)務(wù)收入占營收的比例僅有0.4%，毛利率水平也較低，為14.26%。

        2020年，公司自有的儲能電池產(chǎn)線開始逐漸投產(chǎn)，但仍未與寧德時代展開合作。彼時自產(chǎn)儲能電池快速放量，當(dāng)年銷售金額占比達(dá)到38.73%，由于自有產(chǎn)品比外購產(chǎn)品毛利率高出近12個百分點(diǎn)，公司毛利率大幅優(yōu)化，達(dá)到20.05%。

        2021年，公司與寧德時代達(dá)成合作，寧德時代為首航新能提供了大量電芯，成為公司第三大供應(yīng)商。關(guān)鍵原材料問題解決后，公司儲能電池業(yè)務(wù)迎來爆發(fā)，當(dāng)年該業(yè)務(wù)營收增長超30倍，自有儲能電池貢獻(xiàn)了其中98.72%的營收。

        同年，寧德時代入股首航新能，持股3%，成為公司第八大股東。

        在兩次問詢中，交易所要求首航新能說明與寧德時代展開合作前，和同類型原材料主要供應(yīng)商的合作情況、交易公允性、以及與第三方交易價格的差異，并要求首航新能結(jié)合寧德時代電芯產(chǎn)品的對外銷售價格、毛利率等具體情況，說明采購價格的公允性。

        但在第一輪問詢中，首航新能豁免披露寧德時代和同類型原材料供應(yīng)商的采購金額、采購量、單價等信息。而在第二輪問詢中，公司僅公布了采購金額占寧德時代對應(yīng)業(yè)務(wù)收入的比例，具體的采購價格仍不明確。

        為何寧德時代的入股條件優(yōu)于其他投資者?為何回避采購價格等重要信息?是否存在潛在利益輸送?

        產(chǎn)量下降耗電量卻猛增 數(shù)據(jù)打架背后是否另有隱情

        2023年，由于歐洲居民及工商業(yè)儲能需求放緩及公司產(chǎn)能重新布局等相關(guān)影響，公司的產(chǎn)能利用率相對較低，各產(chǎn)品產(chǎn)量也出現(xiàn)不同幅度的下降。根據(jù)招股書說明書中披露的數(shù)據(jù)，2023年公司并網(wǎng)逆變器產(chǎn)量同比下降2.7%，儲能逆變器產(chǎn)量下降61.6%，儲能電池產(chǎn)量下降43.6%。

        然而，公司當(dāng)年耗電量卻“倒反天罡”，增長84.1%，這似乎違反了基本的直覺邏輯。反觀2022年的歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)年公司三大產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)大幅增長，耗電量也順勢翻倍，這種同向變動的趨勢或許更加合理。

        圖：公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷量情況圖：公司產(chǎn)品的產(chǎn)銷量情況

        圖：公司耗電量情況圖：公司耗電量情況

        未上市業(yè)績已然承壓、與寧德時代的合作關(guān)系存在疑點(diǎn)、生產(chǎn)數(shù)據(jù)打架，這些跡象或許意味著首航新能背后存在著諸多的風(fēng)險與問題。

《電鰻快報》