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        12月23日晚間，旭杰科技(13.200,-0.39,-2.87%)正式披露重大資產重組草案，擬以4787.42萬元購買固德威(43.470,-0.01,-0.02%)持有的中新旭德47%股權。截至今年6月末，中新旭德賬面凈資產6507.53萬元，采用資產基礎法的評估值為10241.46萬元，評估增值3733.94萬元，評估增率為57.38%。

        本次交易完成后，旭杰科技將直接持有中新旭德51%股權，中新旭德變更為上市公司的控股子公司，納入合并報表范圍。

        草案顯示，今年上半年，中新旭德營業收入為1.13億元，已超過2023年營收總額，但本期營收大增的背后，關聯銷售占比超七成。此外，中新旭德成立至今一直處于虧損狀態，累計凈虧損達3118.65萬元。

        更重要的是，光伏產業目前“內卷”嚴重，產能過剩和價格下行已成定局，全行業都在保現金流“過冬”的大環境下，旭杰科技卻逆勢加碼的合理性存疑。更何況此次重組標的多年巨虧，業績又嚴重依賴關聯方的情況下，卻未設置業績承諾來保障中小投資者的利益。

標的連續三年虧損 關聯交易銷售占比超七成

        中新旭德系旭杰科技、固德威和中新綠發合資設立的工商業分布式光伏電站投資開發平臺，三者分別持股4%、51%和45%。公司向其提供EPC總承包服務，固德威供應建設電站所需的逆變器和輕質組件，建成并網的分布式光伏電站主要面向中新綠發子公司中新綠能銷售。

        中新旭德表示，通過本次交易，公司光伏板塊主營業務將從分布式光伏電站EPC業務進一步向產業鏈下游拓展，實現電站開發、EPC施工、電站運營及銷售等業務協同發展，深化與中新綠能等主要客戶的業務合作關系，完善光伏建筑一體化的產業鏈布局。

        然而，中新旭德自成立以來一直處于增收不增利的局面，且已經連續三年虧損。2022年、2023年、2024年1-6月，中新旭德營業收入分別為41.52萬元、5336.79萬元和11333.24萬元，呈現高增長態勢;分別凈虧損513.84萬元、1512.34萬元和1092.47萬元，至今累計虧損3118.65萬元。

        同時，中新旭德業績嚴重依賴關聯方，其電站銷售業務主要面向中新綠發子公司中新綠能。2023年、2024年1-6月，中新旭德向中新綠能轉讓光伏電站項目的收入分別為4666.18萬元和8754.66萬元，占各期營業收入比例分別為87.43%和77.25%。

        重組完成后，中新綠發將成為旭杰科技的關聯方，中新旭德與中新綠能之間的交易將構成上市公司的關聯交易。

        據《備考審閱報告》，本次交易完成后，公司2024年1-6月的營業收入將從3.41億元降至2.89億元，主要系公司為中新旭德光伏電站項目提供EPC服務，中新旭德納入合并范圍后，相關收入抵消所致。同時，公司關聯銷售占營業收入的比例將從0增至30.29%，關聯交易占比較高的風險顯著上升。

        此外，2024上半年，公司將由盈轉虧，凈利潤從747.61萬元降至-1776.48萬元，歸母凈利潤從1070.14萬元降至-741.45萬元。

        更重要的是，高溢價收購這樣一家連年虧損且關聯交易風險極高的公司，旭杰科技卻未要求交易對方做出業績承諾。

逆勢加碼光伏 三季度營收凈利大降

        2020年7月，旭杰科技于北京證券交易所上市，原主營業務為建筑裝配化的研發與設計咨詢、相關預制部品的生產與銷售、施工安裝以及工程總承包。

        2022年起，旭杰科技在既有建筑裝配化全過程服務主營業務基礎上，積極布局分布式光伏發電和光伏建筑一體化領域。2022年3月，旭杰科技與中新綠能、固德威合資設立中新旭德，并為其提供分布式光伏電站EPC服務;2023年12月，公司設立全資子公司蘇州旭杰新能源科技有限公司，旨在進一步延伸分布式光伏業務，嘗試分布式光伏電站的投資運營。

        2022年、2023年和2024年1-6月，旭杰科技分布式光伏領域收入分別為1608.33萬元、32954.90萬元和16574.52萬元，毛利分別為55.93萬元、2473.77萬元和2696.72萬元，增長迅速，占主營業務收入和毛利總額的比例已達40%以上。

        然而，隨著光伏業務的推進，旭杰科技盈利能力承壓。2022年、2023年和2024年1-9月，凈利潤分別為-3905.04萬元、1241.76萬元和-42.00萬元，扣非后歸母凈利潤分別為-2685.04萬元、572.78萬元和240.70萬元。

        同時，旭杰科技“失血”嚴重。2021年、2022年、2023年和2024年1-9月，經營性現金流量凈額分別為-7038.30萬元、977.89萬元、-3239.82萬元和33.13萬元，合計凈流出9267.1萬元。

        截至今年9月底，公司賬面資金8487.81萬元，而短期借款、一年內到期的非流動負債分別為22042.54萬元和2561.86萬元，直接的資金缺口高達1.61億元;資產負債率為74.82%，流動比率及速動比率分別為1.2和1.13。今年1-9月，公司的利息支出為1116.02萬元，占扣非后歸母凈利潤的比重為463.66%，短期償債風險攀升。

        更關鍵的是，產能過剩和利潤空間的壓縮已成為光伏產業的主要挑戰。

        在過去數年中國光伏產業“踩滿油門”全速規模化發展的大背景下，今年光伏制造端產量再創歷史新高，1—11月，我國光伏新增裝機達206.30GW，已經接近2023年全年數據。而根據中國光伏行業協會的預測，今年我國光伏新增裝機量有望達到230GW至260GW。

圖源：wind，普華永道

        然而隨著高速擴產“競賽”，產能過剩的問題逐漸顯現。2024年全球新增裝機容量約400GW，而我國產業鏈各環節產能已經維持在900-1200GW左右的水平，即我國光伏產業供應遠超全球裝機需求。拋開特定技術類型與應用場景的較高需求而言，產業鏈各環節產能過剩和價格下行已成定局。

        在供需失衡的大背景下，光伏主產業鏈價格遭遇“腰斬”，產業鏈各環節企業生存環境惡劣。2023年全年組件價格跌幅超40%，硅料價格跌幅超80%，其他環節價格的跌幅也十分顯著。產業鏈價格的快速下降最終傳導至終端EPC價格，EPC報價逐步逼近組件價格底線。

        其次，旭杰科技所處的下游EPC環節，尤其是分布式EPC，因其市場松散的競爭格局且技術壁壘相對較低，成為光伏企業產業鏈拓展進程中的主要切入點。

        因此，隨著光伏產業鏈一體化浪潮的加速，公司若執意加碼光伏將面臨更嚴峻的挑戰。

《電鰻快報》