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        近日，高瓴進軍S基金的消息，讓原本不溫不火的S基金市場火了一把。

        “2021年開始我們就在籌備做一只S基金，也接觸了很多資產(chǎn)包。目前我們有一個小規(guī)模團隊，同時也在持續(xù)招人中。”高瓴在回應(yīng)證券時報記者時表示，他們一直認為S基金是個有價值的資產(chǎn)類別，也存在較大的交易需求。

        “市場比較躁動”、“突然熱起來”，這是業(yè)內(nèi)對當(dāng)下S基金市場的直觀感受。證券時報記者獲悉，今年以來，普通合伙人(GP)、國有基金等賣方踴躍入場，交易類型也由此前常規(guī)的基金份額轉(zhuǎn)讓，拓展至資產(chǎn)包出售、接續(xù)基金發(fā)行等。與此同時，保險公司、信托、券商、國有基金投資機構(gòu)等也都陸續(xù)進入成為買方，一時間各類玩家都在競逐S基金市場盛宴。

        其中，部分頭部股權(quán)機構(gòu)前幾年不計成本投資，今年正批量化集中化退出，原因主要是宏觀經(jīng)濟影響、資本市場估值的深度調(diào)整等。這種大背景下，S基金成了盤活其流動性的“妙手”。

        玩家爭相布局S基金

        越來越多的玩家爭相布局S基金，近期最受關(guān)注的新入局者是頭部創(chuàng)投機構(gòu)高瓴。

        布局S基金對高瓴來說有兩層意義，一方面可為有限合伙人(LP)服務(wù)，幫助既有LP更好地把握退出節(jié)奏。另一方面，高瓴也表示非?？春闷渲械耐顿Y機會，對于高瓴長期看好的領(lǐng)域，既可以用投新股、也可以用Secondary方式。“我們認為S基金作為一種新的工具，市場潛力巨大，推動創(chuàng)投活水。”

        此前，深創(chuàng)投、華蓋資本、盛世投資等老牌基金也都發(fā)起了自己的S基金?；Y本合伙人陶濤近期在接受記者時亦表示，基石本身雖沒有做S基金，但對S基金持開放歡迎的態(tài)度，非常愿意與之進行深度合作，為投資人提供更好的流動性。

        來自政府方面的玩家也陸續(xù)進場。5月底，南京第一只市區(qū)聯(lián)動、市場化運作的S基金——紫金建鄴S基金成立。此前，由北京市金融局聯(lián)合中國科學(xué)院發(fā)起，聚焦科創(chuàng)行業(yè)、專注S市場的北京科創(chuàng)接力私募基金管理公司落地，目標(biāo)交易規(guī)模為200億元人民幣。

        在市場化的S基金里，歌斐資產(chǎn)算是這批先行者中的佼佼者。據(jù)歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)S基金投資團隊負責(zé)人郭峰介紹，目前歌斐正在募集S基金6期基金，規(guī)模在30億～40億元之間，“現(xiàn)在整體來說募集還算可以，雖然整個募資市場不是特別活躍，但我們從去年底開始募集，現(xiàn)在已募到近一半的金額了，也已經(jīng)做了幾筆交割。”

        截至2021年底，歌斐資產(chǎn)S基金人民幣1～5期合計管理規(guī)模達66.81億元人民幣，基金總內(nèi)部收益率(GrossIRR)超行業(yè)平均水平。

        此外，近日剛完成備案的上海某基金公司，已將S基金定為其三大投資策略之一，主要投資于S基金份額，包括單一基金份額、資產(chǎn)包份額、接續(xù)基金等。其總經(jīng)理向記者透露，公司正在籌備一只規(guī)模達幾十億元的S基金，預(yù)計本月底將正式落地。

        頭部股權(quán)機構(gòu)進入S基金市場，主要包含兩種類型。一是有些資產(chǎn)需要接續(xù)，GP設(shè)立新基金，用于收購旗下原基金的資產(chǎn)，以實現(xiàn)LP對原基金的退出，實質(zhì)相當(dāng)于自己賣給自己，但理論上需要定價;二是在看到S基金市場的蓬勃發(fā)展后，一些頭部母基金和專業(yè)S基金管理人開始進入這一領(lǐng)域。

        S基金的買家主要包括幾類：一類是專業(yè)做S基金的機構(gòu);一類是保險公司和信托公司等金融機構(gòu)，銀行也有一部分，但不多;一類是國有企業(yè)，目前也在關(guān)注S基金的資產(chǎn)。

        “現(xiàn)在其實S市場已經(jīng)非?；鸨?，除了像歌斐這樣傳統(tǒng)的母基金外，保險公司、信托、券商、國有基金投資機構(gòu)都開始進入這個賽道。”郭峰也表示。

        從籌備開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)以來，上海股交中心與上海本地銀行、母基金、國資基金等加強溝通，積極爭取了數(shù)家國資公司，通過新設(shè)S基金或在現(xiàn)有業(yè)務(wù)中增加S策略的方式，積極參與平臺基金份額轉(zhuǎn)讓承接工作，目前已集聚了一定數(shù)量的S基金買方，其中不乏銀行系、券商系、國資背景的大買家。

        S基金需求旺盛

        S基金火爆的背后，是旺盛的市場需求。不管LP還是GP，對于S基金退出方式的接受度越來越強。

        數(shù)據(jù)顯示，全球S基金在過去10年的交易規(guī)模和交易數(shù)量總體呈上漲趨勢。其中，北美地區(qū)的交易最為活躍(占52%)，其次為歐洲地區(qū)(占33%)，亞洲的表現(xiàn)則相對平淡(占15%)。

        高瓴表示，S基金交易的本質(zhì)是對存量資產(chǎn)價值的挖掘。全球市場來說，S基金交易非常普遍，無論看CBInsights還是PitchBook的數(shù)據(jù)，以S基金交易來退出，在私募股權(quán)投資機構(gòu)整體退出中的占比都非常高(和并購接近，占40%左右)，遠遠超過IPO退出。S基金交易更多情況下是在做資產(chǎn)的接續(xù)而非單純的資產(chǎn)出售。簡而言之，出售份額的賣家并非投資機構(gòu)。資產(chǎn)包交易的前后，GP份額不變。也就是說，所謂的“高瓴出售資產(chǎn)”，本質(zhì)上，賣家并非高瓴。

        在高瓴看來，國內(nèi)股權(quán)市場經(jīng)過近20年的充分發(fā)展，現(xiàn)在到了一個S交易興起的時間點，并已成為GP參與股權(quán)投資的一個非常重要的手段。

        針對近兩年S基金市場發(fā)展迅速的情況，某S基金負責(zé)人認為，今年市場環(huán)境較差，反而是S基金投資的好時機。2015年～2017年市場設(shè)立了很多基金，從基金期限來看，目前已到了清盤階段，存在較大的退出需求。對LP而言，就是基金份額的轉(zhuǎn)讓;從GP的角度，有兩種方式，一是把資產(chǎn)出售，二是覺得項目不錯，再進行接續(xù)，預(yù)計今明兩年這類項目較多，當(dāng)然這類交易比基金份額的轉(zhuǎn)讓更難一些，因為涉及面更廣。

        該負責(zé)人表示，多重因素疊加，S基金或?qū)⒊蔀楣蓹?quán)投資行業(yè)的發(fā)展趨勢。畢竟還是一個比較好的資產(chǎn)退出方式，GP一定會愿意嘗試，目前行業(yè)越來越看中DPI(現(xiàn)金回報率)，這就需要及時出手，不光是清盤期的基金，有一些剛到退出期的基金也開始有這樣的嘗試，這是一個管理DPI比較好的手段。不然，等到上市，退出期還有兩三年，項目上市退出可能要四五年。如果資產(chǎn)價格還不錯，站在GP的角度，是可以考慮出售的。“我認為這也是一種比較成熟的方式，并非所有的項目都能通過IPO退出。”他表示。

        S基金賣方

        向GP、頭部機構(gòu)轉(zhuǎn)移

        “每周都會有那么幾個大型GP，把他們的組合打開讓我們來看，讓我們來挑，說你可以挑資產(chǎn)包，一個項目也好，多個項目也好。”郭峰表示。

        相比前幾年，今年賣方出售資產(chǎn)的需求更加迫切。歌斐資產(chǎn)在業(yè)內(nèi)較早布局市場化S基金，據(jù)郭峰觀察，近半年來，以GP帶動的S基金交易開始迅速活躍起來。以往GP更趨向于通過IPO退出，對于通過S基金退出其實并不積極，基本是LP自己交易，GP配合做盡調(diào)和交易的手續(xù)完善等。但最近半年多以來，IPO變慢，有的新股破發(fā)，通過IPO退出相對沒那么容易了，所以GP變得非常積極，開始主動推動S基金的交易，包括老股的轉(zhuǎn)讓，或者是一攬子項目轉(zhuǎn)讓，或者是做接續(xù)基金。

        “這說明GP也開始慢慢向海外靠攏，在海外S市場里面GP參與度是非常深的，不管是信貸的復(fù)雜交易，還是項目的交易，還是LP份額的交易，GP在里面都挺活躍的。”郭峰表示。

        “頂尖股權(quán)機構(gòu)確實在嘗試S基金，我們接觸過很多，GP主動推薦過來的，做成接續(xù)的形式。”另一家上海S基金買方機構(gòu)負責(zé)人向記者透露，股權(quán)市場在慢慢被教育，從一個成熟市場角度看，不是所有項目都能IPO退出，通過老股轉(zhuǎn)讓等方式退出，反而可以相應(yīng)提升資產(chǎn)現(xiàn)金回收率。二級市場表現(xiàn)不佳時，恰恰是S基金發(fā)展的好時機，一方面有需求，同時上市比較難，目前更成熟了，而不是像之前更看中IRR(內(nèi)部收益率)。

        “前幾年的賣方，更多是出了問題的房地產(chǎn)公司、大股東質(zhì)押爆倉的上市公司等類型較多，但今年一些頭部機構(gòu)出現(xiàn)了比較迫切的出售意愿。”晨哨集團首席執(zhí)行官王云帆亦有明顯感受。

        今年S基金市場確實比之前熱鬧。賣方方面，由于市場環(huán)境、二級市場估值調(diào)整等多種因素，尤其是一些板塊比如醫(yī)藥板塊比較明顯，去年下半年以來二級市場跌幅達30%至40%，擠出效應(yīng)很明顯，前幾年賣方市場已經(jīng)形成，但賣方出售資產(chǎn)的需求更加迫切;同時賣方出售資產(chǎn)的量更大，以前有些資產(chǎn)還要在手里捂一捂的，現(xiàn)在也呈現(xiàn)加速出售狀態(tài)。此外，以前除了少數(shù)出現(xiàn)流動性急售資產(chǎn)外，整體上對于S基金還處于試探和嘗試了解市場的過程，今年也處于相對急迫的狀態(tài)。

        部分頭部股權(quán)機構(gòu)，前幾年不計成本投資，今年正大批出售資產(chǎn)，原因主要是宏觀經(jīng)濟的影響、資本市場估值的深度調(diào)整。記者獲悉，一些活躍的企業(yè)風(fēng)險投資(CVC)機構(gòu)以及一只規(guī)模百億級的產(chǎn)業(yè)基金，目前均在尋求出售基金份額。

        估值定價仍是難點

        S基金新趨勢展示了市場在成長，但整體還不是非常理想。其中，最難的依然是估值定價以及交易流程。

        “對底層資產(chǎn)的判斷，可左可右可上可下，買賣雙方報價存在太大差異。”一家S基金負責(zé)人向記者表示，買方覺得報價合理了，但賣方可能覺得過低，目前還沒有形成一個權(quán)威、公允的估值定價方式。

        中途接盤的S基金，看中的是資產(chǎn)的安全性和流動性。該負責(zé)人向記者表示，S基金定價會考慮幾方面因素，先看底層項目的質(zhì)地，判斷項目退出的可實現(xiàn)性、現(xiàn)金流、退出時間，再根據(jù)報價算出IRR水平，什么時候可以回本，“買方會考慮收益率和流動性，定價的方式主要是資產(chǎn)凈值(NAV)折價或者成本+利息等。”

        針對阻礙國資LP退出時的估值問題，上海率先破除這一障礙，在今年2月提出“國有基金份額轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)以經(jīng)備案的資產(chǎn)評估或估值結(jié)果為基礎(chǔ)確定”后，又制定了國有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估備案工作指引。

        根據(jù)5月底發(fā)布的《上海市國有企業(yè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估備案工作指引》(草案)，國有基金份額轉(zhuǎn)讓時，要求基金管理人配合國有資產(chǎn)評估管理工作，可以獲取評估所需工作資料、可以履行評估程序的，應(yīng)優(yōu)先采用資產(chǎn)評估報告，因基金份額較少、涉及項目持股比例較小或商業(yè)保密要求等客觀條件限制，無法獲取評估所需工作資料、無法有效履行評估程序的，可以采用估值報告。

        “雖然《指引》彌補了國資評估管理政策中對基金份額評估沒有明確規(guī)定的政策空白，但仍有問題待解。”一家正打算出售國資基金份額的上海國有基金管理人告訴記者，目前市場上接盤的S基金，幾乎都要求折價，但國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓要求不能低于評估值，“這就只能找同為國資的買家，買家一下子少了很多;或者做低評估值，但在現(xiàn)實中又存在很多問題和后遺癥。”

        我國已在試點的S基金交易所，希望達到的功能之一即是通過競價實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。上述S基金負責(zé)人向記者表示，競價有望逐步實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，“如果有更多的參與方，市場會更加熟悉整個項目的定價方式，從而逐步形成市場的規(guī)則。”

        同時，隨著S基金市場越來越熱鬧，對賣方、買方和平臺的角色都提出了更高要求。王云帆表示，一些頭部機構(gòu)賣家的出現(xiàn)，讓S基金交易正變得復(fù)雜，相比LP份額的轉(zhuǎn)讓等零星退出，目前的集中化批量化退出，需要GP搭建S基金架構(gòu)或接續(xù)基金，對原有基金進行重組，“這需要頂層設(shè)計，要有一套嚴密的組織流程，然而目前業(yè)內(nèi)還不知道如何搭建S基金架構(gòu)，尚沒有搭建一套成熟的退出體系，同時組織流程、人力資源配置等也不健全。”

        就王云帆觀察，最近幾家市場上較大的市場化投資機構(gòu)，投的時候很專業(yè)，但退的時候都不太專業(yè)。“我們股權(quán)投資市場一向是重投輕投后，PE(私募股權(quán)投資)或并購基金中后臺運營部門人員相對較多，而VC(風(fēng)險投資)基本上中后臺都是空缺，不少投后部門都是空白，最近我聊了3家規(guī)模百億元的機構(gòu)，投后管理的項目數(shù)量在80個～120個之間，投后管理人員結(jié)構(gòu)卻是‘210’，1家2個人、1家1個人、1家沒人，配比嚴重不足。”

《電鰻快報》