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        近日，建筑設計企業四川中泰聯合設計股份有限公司(以下簡稱“中泰設計”)更新了招股說明書。中泰設計此次IPO擬在創業板發行上市， 并計劃募資3.46億元，保薦機構為東莞證券。

        我們在恒大余震系列報道曾指出，由于恒大爆雷而波及逾40家上游上市公司，其市值規模超3000億。值得一提的是，這家擬上市公司中泰設計也踩雷恒大。

        截至2021年12月31日，中泰設計對恒大的應收款項余額合計為3229.19萬元，已全額計提壞賬準備的應收款項余額為2856.40萬元，按賬齡計提壞賬準備的應收款項余額為372.79萬元，已計提壞賬準備102.50萬元。

        對于中泰設計，其雷區可能不只是恒大。我們深度復盤后發現，中泰設計最大的障礙，其一是其業務是否匹配創業板定位;其二是以地產客戶為主的應收款是否還埋雷，尤其第一大客戶融創;基于以上兩大疑點，中泰設計能否上市成功，東莞證券此次保薦項目是否會遭遇折戟呢?這或都需要時間去驗證。

        零研發成長質量差 創新屬性存疑

        根據《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》，發行人申請首次公開發行股票并在創業板上市，應當符合創業板定位。即創業板定位主要支持適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢戰略，服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。這也就是我們俗稱的“三創四新”。

        那中泰設計是否匹配創業板定位呢?

        首先，從業務結構看，中泰設計的業務近九成業務服務于居住建筑設計，而建筑業屬于創業板的負面清單行列。

        中泰設計主要從事建筑設計相關的創意設計咨詢和全程技術服務，擁有建筑行業(建筑工程)甲級資質，可從事資質證書許可范圍內的所有相關建筑工程設計及咨詢顧問服務，包括概念設計、方案設計、初步設計、施工圖設計、施工配合及后期服務等工作。

        公司業務主要集中在居住建筑設計、公共建筑設計，涵蓋產業新城、城市更新、文旅小鎮等領域。其中，2019年至2021年，公司居住建筑設計業務收入占比分別為89.81%、91.93%及86.74%。

        值得一提的是，對于客戶屬于負面清單情況以及創新認定，公司堅稱，公司主營業務為建筑設計相關的創意設計咨詢和全程技術服務，所屬的建筑設計行業兼具文化創意產業的創意屬性和工程技術行業的創新屬性。

        其次，從業績成長性看，不僅質量差，其未來增長也堪憂。

        一方面，公司增長質量較差，大部分收入是建立在應收賬款擴張基礎上，其應收增速顯著大于營收增速。

        2019年至2021年，中泰設計的營業收入分別約為3.5億元、3.9億元和4.4億元，逐年增長，2019年至2021年營業收入年均復合增長率為8.60%。但是其應收賬款收入占比高達近七成。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為1.99億元、2.7億元和3.68億元，占當期營業收入的比例分別為 56.73%、68.74%和 89.08%。

        值得一提的是，公司應收賬款增速顯著大于營收增速。2019年至2021年公司營業收入同比增長21.64%、11.90%及5.41%，而應收賬款余額分別同比增加了28.39%、35.68%及36.3%。

        另一方面，公司服務的房企客戶明顯處于景氣度向下。

        自2016年12月相關監管層定下房住不炒的總基調后，地產行業進入新一輪收縮周期。2019 年 7 月中央政治局會議再提“房住不炒”與長效管理機制，明確“不把房地產作為短期刺激經濟的手段”。2020 年 8 月，監管部門出臺房地產融資新規，設置“三道紅線”。

        在層層監管政策的約束下，房地產的關鍵核心數據持續不景氣。從1、2月度的房地產數據來看，房地產銷售數據及竣工數據均明顯好于預期，但同比來看，房地產的拿地、新開工、竣工和銷售數據繼續惡化，整個房地產板塊仍然處于下行趨勢當中。

        3月15日統計局數據顯示，1、2月份，全國房地產開發投資14499億元，同比增長3.7%。房屋新開工面積14967萬平方米，下降12.2%，其中，住宅新開工面積10836萬平方米，下降14.9%;房屋竣工面積12200萬平方米，下降9.8%，其中，住宅竣工面積8915萬平方米，下降9.6%;1、2月份，商品房銷售面積15703萬平方米，同比下降9.6%，其中，住宅銷售面積下降13.8%，商品房銷售額15459億元，下降19.3%，其中，住宅銷售額下降22.1%。

        值得一提的是，中泰設計的營業收入增速也出現明顯放緩趨勢。2019年至2021年公司營業收入同比增長21.64%、11.90%及5.41%。這也進一步說明，在整個行業不景氣的情況下，其主營業務與下游房地產行業關聯較為密切，未來增長或將十分堪憂。

        最后，從研發費用看，其研發費用為零。

        我們發現，報告期內，中泰設計的研發費用為0。值得一提的是，近日市場流出創業板關于“三創四新”新的細則及定量標準，其中包括三年研發費用5000萬元。該規則是否落實還得等相關細則出臺，但是也從側面反映，創業板創新屬性強調研發費用投入。中泰設計這種零研發投入，是否匹配創業板屬性存在較大疑問。

        應收賬款還埋雷?第一大客戶融創占比較大

        我們上文已經知道，公司的大部分營收是建立應收的基礎上，其增長質量十分堪憂。如今，中泰設計的應收款占營業收入近九成。

        報告期各期末，公司應收賬款余額分別為1.99億元、2.7億元和3.68億元，占當期營業收入的比例分別為 56.73%、68.74%和 89.08%。隨著地產行業龍頭陸續暴雷，這巨大的應收款是否埋雷呢?

        首先，從公司大客戶結構看，大客戶信用正在惡化。

        2021年第一大客戶和第二大客戶分別為融創系與德商系，營收金額分別為6469.32萬元與2504.46萬元，兩大客戶收入占比超20%。

        對于公司第一大客戶融創情況，或許從資本市場的反饋，我們就可以感受其目前面臨的困難到底有多大。

        2月28日，融創中國突然遭遇股債雙殺!其盤中跌幅超過17%，收盤跌幅也達到16.34%，多筆債券也出現殺跌。

        消息面上，多位債權人在微博等社交平臺投訴融創中國商票逾期未兌付，涉及全國多個區域，金額從幾萬元到上百萬不等。早在春節前就有媒體報道融創中國商票逾期，甚至被供應商堵門，還有上市公司通過公告“討債”。2021年中報顯示，融創中國負債近1萬億，其中有息負債逾3000億元。今年6月融創將有一筆約38億人民幣的境外債到期，能否兌付值得關注。

        我們再看公司的第二客戶德商系，其也出現資金鏈問題。因資金問題，藍光德商天域停工，網簽備案系統已被鎖。

        相關消息顯示，開發商云南德商置業有限公司的藍光德商天域項目因資金問題，施工現場處于停工狀態，網簽備案系統已被鎖;目前項目債權人已向昆明市中院申請對未銷售的樓盤進行查封;政府已多次約談開發商和相關債權人，搭建協商溝通平臺，爭取項目早日復工。

        天眼查顯示，藍光德商天域的開發商——云南德商置業有限公司已經于7月22日更名為“云南方旺置業有限公司”，有兩個股東，分別是成都德商置業有限公司和昆明煬玖商貿有限公司，各持股50%。

        其次，我們再看看公司應收賬款的客戶結構以及期后回款情況。

        報告期內，公司房地產客戶應收賬款及應收票據凈額分別為2.06億元、2.79億元及3.1億元，占應收賬款及應收票據總額之比分別為95.71%、97.18%及96.50%。地產客戶是公司大頭。隨著恒大、藍光這類頭部房企相繼暴雷，公司應收款或存在較大的變數。值得一提的是，作為公司第一大客戶的融創，公司報告期末應收款項余額為7453.08萬元。隨著融創的信用危機蔓延，該款項能否及時收回存在較大的疑問。

        此外，公司期后回款率逐步下降。從壞賬計提金額來看，報告期內公司兩年以上的壞賬準備金額分別約為1087萬元、3073萬元和3242萬元。公司的期后回款率分別為80.2%、60.4%和10.6%。

        東莞證券IPO保薦項目是否將折戟

        綜上，中泰設計能否成功上市取決于兩方面，其一，其業務是否匹配創業板定位;其二是以地產客戶為主的應收款是否排雷干凈。值得一提的是，作為此次IPO保薦項目方為東莞證券。東莞證券投行業務不多的情況下，此項目IPO如果遭遇折戟，這無疑對于其投行業務雪上加霜。

        2020年，東莞證券投行業務實現營業收入2.91億元。其中，公司共完成卡倍億、迦南智能、惠云鈦業、利揚芯片、鼎通精密5家IPO項目發行工作;完成2家非公開發行項目發行工作;成功推薦2家企業掛牌新三板。

        我們注意到，東莞證券在2021年保薦的IPO企業過會率為0，而這背后主要是因為東莞證券并無保薦項目在2021年上會。2021年全年，共有61家保薦機構承擔了這481家新上市公司的IPO業務。其中東莞證券僅僅只有4單，排名在25位左右。

        值得強調的是，據悉，在中國證券業協會披露的2018年4月至2022年1月，有47家機構的191名保薦代表人被滬深交易所、證監會或各地證監局處罰的名單中，而東莞證券的52名保代中有4名人受罰名列第五。

《電鰻快報》