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        繼華人健康申請創業板上市后，又一家醫藥流通企業欲沖刺A股。

        2022年1月19日，深交所受理了恒昌醫藥的創業板IPO申請，此次IPO擬募集資金7.71億元用于恒昌醫藥總部基地項目、大健康產業集成服務線上平臺建設項目和補充流動資金，海通證券擔任保薦機構和主承銷商。

        自2017年“兩票制”逐步在各省執行以來，市場規范了藥品流通秩序，取締了多經銷商模式，加速行業洗牌。恒昌醫藥在招股書中強調公司業務的創新性在于自身的“直供專銷”模式，減少了傳統醫藥流通過程中的各級代理商環節，壓縮了藥品銷售的中間環節，具有一定創新性。

        然而直供專銷模式也使恒昌醫藥面臨著經營品種穩定性的風險，該模式下自有品牌藥品生產批件均來自上游，公司毛利率遠低于同行。在醫藥政策下行業增速明顯放緩，行業競爭加劇的情況下，恒昌醫藥存貨占比極高，由此帶來的經營風險也極高。

        零售終端競爭加劇 行業增速明顯放緩

        我國公立醫療機構的流通環節實行兩票制，即藥品從出廠到進入終端醫院，只能開具兩次發票。藥品流通的下游主要是公立醫院、基層醫療機構和零售藥店。其中公立醫院終端市場份額最大，米內網數據顯示其2019年占比超過60%，C端的零售規模占比很小，2019年達23.4%。藥品流通行業中B2B市場是主導，上下游之間的競爭和博弈較為明顯。

        恒昌醫藥的主要客戶群體為行業內市場份額占比較小的中小型連鎖藥店、單體藥店以及基層醫療衛生機構等醫藥零售終端，市場較分散且競爭激烈，提升市場份額較困難。

        資料來源：招股書

        一方面依賴B2B電商平臺銷售的區域分布較分散，總部位于湖南長沙的恒昌醫藥并未形成地域優勢。另一方面，近年來醫藥流通行業市場規模增速明顯放緩，大型流通企業市場地位穩固，入局企業增多，中小企業競爭激烈。

        2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫藥全國各地區銷售收入占比較平均，湖南在內的華中地區銷售占比兩成左右，華東地區、西南地區收入占比均接近兩成，華北地區收入占比10%左右，華南地區收入占比超過10%，總體而言各地區客戶群體分布較分散。

        客戶群地區分散一方面使得地區優勢不明顯，不易形成規模效應，跨區域藥品流通通常需要所涉及地區的部門核準，增加流通難度。另一方面也為公司的物流體系提出了覆蓋全國的更高要求，這意味著投入成本也將加大。

        當前除了少數全國性大型國有控股醫藥流通企業形成了覆蓋全國的物流配送體系，我國藥品流通行業普遍存在較強的區域性特征。據貝殼社統計，2017年全國性醫藥流通企業中國、華潤、上藥、九州通四家全國性醫藥流通企業合計銷售額占比已超三成，百強商業流通企業已達到70.7%的銷售占比。在大型醫藥流通企業的規模效應下，恒昌醫藥若沒有區域優勢，將較難提升市場份額。

        產品結構上，恒昌醫藥九成營收來自中西成藥，2020年度受疫情影響，口罩銷售為公司帶來的短期的業績增長。2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫藥營業收入分別為5.29億元、9.61億元、18.49億元和14.95億元，同比增長81.7%(2019年)和92.34%(2020年)。其中2020年，受疫情影響口罩銷售為公司貢獻了額外3.15億元營收，2021年前三季度，隨著疫情平穩，口罩銷售回落到1058.39萬元。由此，口罩銷售為公司帶來的短期業績增長無法持久。

        行業方面，隨著新一輪醫療體制改革不斷深化，“醫藥分開”、“藥品零差價”、“兩票制”、“藥品帶量采購”、“醫保支付方式改革”、“醫保藥品雙通道”等政策逐步落地實施，醫藥流通行業市場規模增速明顯放緩。根據招股書援引國家商務部數據，2016-2020年藥品流通行業銷售總額增速分別為10.4%、8.4%、7.7%、8.6%和2.4%，市場規模增速明顯放緩。

        資料來源：招股書

        受市場競爭與下游客戶分散、品種要求多的影響，恒昌醫藥存貨高企，且存貨規模持續擴張。2018-2020年及2021年前三季度，公司存貨賬面價值分別為6467.23萬元、12663.30 萬元、19514.84萬元及20571.65萬元，占公司流動資產總額的22.52%、27.47%、23.96%和24.78%。同期存貨周轉率也大幅下降，2021年9月末公司存貨周轉率為4.78次，較2018年末減少2.54次，公司營運能力進一步承壓。

        對此，恒昌醫藥此次IPO主要募資金額將用于總部基地建設，擬在長沙金霞經濟技術開發區建立現代化倉儲物流中心及總部基地，以替代現有長沙租賃倉庫及辦公樓。本項目預計建設期為24個月，總投資額為5.34億元。項目實施完成后，公司將新增50萬箱倉儲存儲能力。

        而值得注意的是，在公司營運能力承壓的背景下大手筆募資增加倉儲能力能否解決實質問題?

        直供專銷模式存局限 毛利率遠低同行

        恒昌醫藥成立于2015年，長期以來公司營收依賴直供專銷業務，2018-2020年及2021年前三季度直供專銷收入分別為5.29億元、9.61億元、15.19億元和14.64億元，占主營業務收入比重的100.00%、99.99%、82.32%和 97.96%。

        直供專銷模式下的自有品牌藥品批件、生產及供應均來源于上游制藥企業，難以形成產品核心競爭力，存在經營品種不穩定的風險。如果由于市場競爭加劇、行業政策變化或者其他不可預見的因素導致上游制藥企業供貨政策發生變化，公司將可能失去部分產品品種品規的經營權，對經營業績不利。

        此外，恒昌醫藥直供專銷業務毛利率遠低于同行業可比上市公司的類似業務。華人健康的代理業務、百洋醫藥的品牌運營業務、漱玉平民的貼牌產品業務和恒昌醫藥直供專銷業務相似度較高，2018-2020年及2021年前三季度，恒昌醫藥直銷專供業務毛利率分別為33.55%、32.26%、32.78%和33.43%。2018-2020年直銷專供業務毛利率遠低于同行業可比上市公司的類似業務。

        資料來源：招股書

        2020年，恒昌醫藥直供專銷業務毛利率低于同行類似業務均值16.9個百分點，低于漱玉平民貼牌產品毛利率27.87個百分點。

        由于直供專銷模式下藥品批件在上游企業手中，這也給公司帶來了產業鏈上游業務拓展的不確定性。恒昌醫藥在招股書中提示風險，招股前公司通過設立恒昌新藥、外購及委托研發藥品生產批件、收購上游制藥廠商等方式向產業鏈上游拓展。并未涉足藥品生產領域，能否滿足藥品批件轉讓、委托生產及藥品生產在技術、生產、質量管理及行業監管的要求尚存在較大的不確定性，可能對公司經營造成不利影響。

《電鰻快報》