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????????《電鰻快報》文 / 李瑞峰

????????近日，廣東泰恩康醫藥股份有限公司(以下簡稱泰恩康)在發布2021年半年報財務數據更新后，終于獲得深交所恢復發行上市審核的資格。泰恩康IPO命運多舛，今年9月30日曾因IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期而被中止。

????????《電鰻快報》注意到，二度接受發審委審核的泰恩康問題多多，其主要收入來自代理運營業務，但該公司的運營業務收入出現明顯下滑。另外，應收賬款逐年攀升，且增速遠超同期營收增速，在此背景下，該公司未及時做好對回款的跟蹤管理，壞賬風險在積累。

????????主打產品銷售出現大幅下降

????????作為一家醫藥研發與制造企業，招股書顯示，目前泰恩康僅有一款自產的仿制藥，從2017年至2019年，代理運營業務是泰恩康收入和利潤的主要來源。這期間，其代理運營業務實現的收入分別為33695.05萬元、36746.43萬元和38872.87萬元，分別占各期主營業務收入的比例為74.91%、71.53%和78.32%。

????????和胃整腸丸、沃麗汀兩款產品為泰恩康代理運營業務的主打產品。招股書顯示，從2017年至2019年，泰恩康代理運營和胃整腸丸的銷售收入分別為10410.66萬元、12858.03萬元和14339.87萬元;同期代理運營沃麗汀的銷售收入分別為16363.15萬元、16892.42萬元和18346.5萬元，都呈逐年增長的趨勢。

????????不過，值得注意的是，2020年上半年，泰恩康代理運營業務收入出現明顯下滑。招股書顯示，2020年上半年，泰恩康代理運營業務收入為12588.09萬元，在主營業務中的占比下滑至35.17%。

????????受新冠肺炎疫情影響，泰恩康兩款主打產品的銷售都出現大幅下滑，尤其是和胃整腸丸，其銷售收入驟降至2878.93萬元，而沃麗汀當期的銷售收入也降至7199.27萬元。業內分析人士認為，如此依賴代理運營業務，如果泰恩康主打產品的代理關系中止或終止，將對經營產生重大不利影響。

????????值得一提的是，泰恩康的主打產品沃麗汀的《進口藥品注冊證》有效期是“至2021年3月3日”，目前已經過期。雖然根據規定，境外生產藥品再注冊期間可以申請臨時進口。但是，如果泰恩康的再注冊申請未能通過審核或者審核耗時過長，將直接影響到該公司的整體經營業務。

????????口罩業務難支撐業績增長

????????目前泰恩康先后代理了泰國腸胃藥“和胃整腸丸”和日本眼科用藥“沃麗汀”，其作為中國唯一總代理全權負責其中國市場的報關、報檢、市場推廣、經銷商選擇、銷售定價等工作。除此之外，該公司還代理縫線、外科吻合器、血管夾及施夾器等醫療器械。

????????直到今日，醫藥代理運營仍是泰恩康主收入和利潤的重要來源。由于享有定價權，泰恩康代理運營業務的毛利率較高，維持在47%左右，其中和胃整腸丸的毛利率高達73%，沃麗汀則達35%左右。這也是其盈利能力較高的原因之一，從2018年至2020年，該公司歸母凈利潤由8026萬元增長至1.54億元。

????????經過多年的發展，泰恩康的運營網絡可以說是初具規模，截止目前該公司擁有覆蓋全國28個省級區域、上千家醫院以及約九萬家藥店。2009年，康恩泰開始涉足醫藥生產領域，收購汕頭五環制藥廠，并更名為“廣東泰恩康制藥廠有限公司”，主要從事生產外用藥品。當時的五環制藥廠年年處于虧損狀態，年銷售額不到300萬。在管理和營銷的配合下，泰恩康制藥廠銷售額不斷提升，2016年預計有3000多萬元，相當于原本的10倍以上。

????????2014年泰恩康登陸新三板，在資本的助力下，成立了廣州泰恩康電子商務公司這一全資子公司，線上線下聯動經營。為了彌補口服制劑產業鏈的不足，泰恩康于2015年并購天?？?，按新版GMP規范標準要求建造全新丸劑生產廠房。同年，投資設立山東華鉑凱盛生物科技有限公司，持股55%。次年，該公司收購武漢威康藥品有限公司，進一步提升眼科領域的推廣能力。

????????2017年，泰恩康曾謀求創業板上市，但因其對代理產品的依賴，業績高增長的持續性受到質疑，同時多次收購可能存在減值風險等原因，以致公司于2019年8月上會時被否。此次二度闖關，市場對其的質疑也并沒有減少，高增長的口罩業務回落是必然趨勢。去年，因疫情原因，原本的口罩業務銷量暴增，光口罩業務收入達到2.39億元，占營收比重增至33.76%，其產能利用率也由2019年的46.44%一躍增至103.37%。

????????不過，在國內疫情有效防控下，口罩的需求逐漸回落，2020年上半年該公司口罩平均售價約為1.06元/只，下半年就降至0.54元/只。更令人擔憂的是，為了應對疫情，該公司將口罩產能擴產至年產3.55億只，產能提升了約123%，而即便是需求最旺盛的2020年，該公司也僅銷售2.7億只口罩，巨大的產能如何消化也是其未來將面臨的主要問題。

????????多項財務指標異常 經營業績已粉飾

????????招股書顯示，泰恩康成立于1999年1月22日，從2017年至2020年上半年(以下簡稱報告期)，泰恩康實現營業收入分別為4.5億元、5.14億元、4.96億元和3.58億元。其中，2018年、2019年營業收入增速分別為14.25%、-3.4%。

????????同期，同行可比競爭對手金活醫藥、康哲藥業、中國先鋒醫藥、泛谷藥業、一品紅、康芝藥業的營收增速均值分別為19.92%、5.53%。

????????可以看到，泰恩康營業收入的變動趨勢雖與行業整體變動情況一致，但前者營收增速明顯低于后者。因此，泰恩康應收賬款增速、應收賬款周轉率等財務指標異常，其經營業績或存刻意粉飾之嫌。

????????各報告期末，泰恩康應收賬款賬面余額分別為1.41億元、1.82億元、1.91億元和1.92億元。2018年、2019年的應收賬款增速分別為28.73%、5.19%，連續兩年約為營收增速的2倍。

????????同期，該公司應收賬款周轉率分別為3.28次/年、3.18次/年、2.66次/年和1.87次/次，呈逐年下滑態勢，且遠遜于同行業可比公司均值的5.53次/年、4.78次/年和5.85次/年。

????????此外，報告期內，泰恩康逾期賬款分別為4729.91萬元、6257.3萬元、7588.23萬元和9078.73萬元，占各期應收賬款期末余額的比重分別為33.47%、34.4%、39.65%和47.27%，逐年增長。同時，該公司期后回款比例亦同步下跌，分別為94.95%、91.83%、81.67%和79.61%。

????????報告期內，泰恩康應收賬款逐年攀升，且增速遠超同期營收增速，在此背景下，該公司未及時做好對回款的跟蹤管理。從回款情況看，泰恩康應收賬款周轉率逐年下滑，且逾期賬款占比持續上漲、期后回款比例逐年縮減，壞賬風險迫在眉睫。泰恩康是否通過放寬信用政策促進銷售，進行粉飾業績?

????????對于以上問題，《電鰻快報》向泰恩康發去了求證函，但截至發稿時沒有收到該公司的回復。

《電鰻快報》