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        八月底的時候，我們認真閱讀了基金經理的中期報告。當時就發現，鄭有為的定期報告內容，寫的是特別認真的。

        對于持有人，他事無巨細，非常真誠，聊他的投資策略回顧和市場展望，洋洋灑灑兩千多字，聊歷史持倉，聊市場風格，有些地方他的前瞻很準，也直言不諱在二季度曾經遭遇過一些壓力。

        他有反思，也有進化，這些都寫在他公開給持有人的定期報告里了，沒有一句廢話，字字肺腑之言。這也是我們印象中的鄭有為，認真，嚴謹，坦誠。

        中報披露顯示，截至上半年末，國泰江源的機構占比已經達到64.17%，而在鄭有為剛接手產品時候，這個數據只有5.02%。機構投資者專業，研究能力也更強，這兩年來體現在數據上的，對于鄭有為的信賴與日俱增。

        數據來源：基金定期報告

        中報持倉分析：均衡，高景氣，沒有偏見

        如果我們分析鄭有為的定期報告持倉會發現，他很均衡，他沒有板塊偏見，在金融、消費、周期、科技成長四個象限，不管是新能源、舊能源，高景氣、順周期，高科技、低估值，資產本身的質地是最重要的。

        他會根據對市場的判斷，做股票的換手和擇時，也有一些選股上堅守的原則，用他自己的話來說，“注重先發優勢，青睞行業龍頭，偏好高ROE與強自由現金流”。

        有一些近期表現比較優異的股票，連著漲了幾天之后，機構調研名單一下子變得很熱鬧，而鄭有為管理的兩只產品，在此之前早已左側潛入了十大流通股東的名單。

      注：根據定期報告整理，個股信息僅供列示，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。

        在鄭有為看來，新興賽道的世界“有為”。他在中期報告里寫，看好需求擴張型高景氣行業，以新能源、電動車、新材料、電子等為代表的新興制造業。在中國經濟結構調整過程中，科技成長行業占國民經濟比重持續提升，是把握股票市場結構性機會的主要方向。

        鄭有為舉了個例子，如光伏行業今年遭遇了硅料成本上行對下游需求的擠壓，但在“雙碳背景”下，剛需龐大。一旦硅料價格在四季度開始趨勢性下行，則未來2-3年可預見光伏裝機量的顯著提升，行業主流公司在未來2022-2023年將迎來高速增長期。

        而傳統行業的轉型也并非“不能為”。正如“煤油發現之后，鯨魚油的價格不降反升”，傳統行業轉型中發生的供需失衡，往往帶來行業中產品價格的上行與毛利率的提升，甚至部分行業因對接了“新世界的需求，匹配供給端的限制”，正在迎來成長性的回歸。

        對于周期性品種，鄭有為認為，在雙碳國策背景下，許多傳統行業受制于排放與能耗約束，供應變得沒有彈性，而需求依然跟隨經濟穩定增長，供需錯配形式趨緊。同時，相關行業公司也積極尋求跨界轉型發展機遇，在多重變化驅動下有望迎來資產定價的重估。

        紀律性和務實精神

        年初的時候，我們寫過一篇當市場有點情緒時，回歸紀律性和務實精神，當時國泰致遠優勢的凈值是1.2492，到本周一(2021/9/13)，國泰致遠優勢的凈值是1.5868，同期滬深300下跌了9.55%，在今年的市場環境中，鄭有為管理的國泰江源和國泰致遠的表現，無疑很不錯。

        (數據來源：國泰基金，截至2021/9/13。基金單位凈值數據經托管行復核。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段，基金的過往業績及其凈值高低并不預示其未來業績表現。)

        1月的市場，還是“核心資產”的風格，和現在相比，還要更極端一點。今年的市場共識，一是市場分化嚴重，二是對于景氣度有很高的要求，三是市場的有效性變得很高，業績兌現得很快，估值一下子就上去了。

        這個時候的投資，容易變得情緒化，無論是年初核心資產蜂擁而入的情緒化，還是年中科技成長板塊的沖鋒陷陣，亦或是近期市場風格切換到了周期，往年最落魄的老能源板塊幾近翻倍。

        越是情緒化和搞不清的市場，基金經理的紀律性和務實精神就顯得越重要。

        紀律性要求對自己誠實，看清能力中樞，降低估值預期，不去欺騙自己一筆賽道擁擠的投資能帶來多好的回報。同時又保持自我驅動，保持對機會的敏感。看得清市場，也看得清自己，不貪心。

        務實精神又要求對管理的資金高度負責，適應持有人和基金管理的要求，時刻有基金管理人的清醒和警覺，努力完成一筆能達到收益目標的交易。跟得上市場，有進取心。

        鄭有為有一套完整的投資紀律。

        宏觀上，有判斷市場天氣的工具，貨幣信用框架是他投資體系的最上層。以貨幣、信用為坐標軸，分為四象限。用來識別市場總體的機會與風險。除此之外，還有股債吸引力、超額流動性等一系列宏觀指標。

        中觀上，有判斷行業配置的工具，他把市場劃分為四象限：金融、周期、消費、成長/科技。有一個龐大而分散的股票池。

        個股的選擇，他注重先發優勢，青睞行業龍頭，偏好高ROE與強自由現金流。

        配置投資組合的時候，他有441的穩定陣型。倉位的40%是戰略品種，即有著高ROE、強自由現金流的行業龍頭;戰術品種占比40%，基于4-6個季度景氣變化，精選景氣上行的板塊作為進攻標的;偏個股邏輯的標的占比10%。

        關于這一整套工具箱的更多細節，在當市場有點情緒時，回歸紀律性和務實精神也可以找到。

        這一套投資工具的組合與應用，總體來說是穩定的，這讓他每一個階段的業績表現，都是可回溯，可驗證的。穩定的框架運用在投資的實踐中的每一次驗證、調整、變化、進化，我們也都可以從鄭有為的定期報告里找到線索。

        附：中報全文，供投資者參考

        報告期內基金投資策略和運作分析

        從2020年三季度中旬開始，隨著疫苗研發進度的明朗化，我們判斷2021年全球即將進入疫情后時代，伴隨著群體免疫防線的建立，全球線下活動與制造業熱度回升，大宗商品將迎來商品與金融屬性共振，2021年中、美兩國都將面臨較大的通脹壓力。

        在通脹上行與流動性收縮的背景下，股票市場面臨著較大的估值回歸與持倉出清的壓力。回顧2021上半年，上述判斷幫助我們在一季度取得了相對不錯的表現，我們把握住了經濟上行與通脹抬升階段順周期受益板塊的機會。但是，我們在二季度遭遇了一些困難，我們判斷對了廣義流動性(社融)收縮的趨勢，但低估了短端狹義流動性的寬松程度，在4-5月份銀行間流動性異常寬松，推動了市場風險偏好快速回升，在局部熱點方向走出了戴維斯雙擊行情，且部分板塊延續了去年以來的估值泡沫化趨勢。

        如果我們只低估了狹義流動性超預期寬松導致的風險偏好回升，并不至于導致二季度被動的局面。二季度的核心壓力是監管部門在5月份采取手段抑制大宗商品價格過快上漲，引發了順受周期板塊的急速調整，組合內順周期持倉的明顯回調給組合整體帶來了壓力，導致了組合在二季度相對疲軟的表現。

        二季度操作原則與策略：回顧二季度，基于平衡好防風險與賺收益之間的關系，我們在開局階段堅持降低組合估值重心，杜絕在擁擠的賽道里博弈情緒，把投資的重點方向布局到疫情后時代順周期，以及低估值賽道相對不擁擠的冷門板塊。

        a) 短端流動性超預期寬松，引發風險偏好快速回升：客觀而言，我們在二季度初期過于保守。基于對社融增速的判斷，我們在3月末認為二季度市場仍將面臨估值回調壓力。但實際情況是中、美兩國在二季度都處于流動性非常寬松的環境，銀行間利率長期低于政策利率，背后原因各不相同，在這里我們不進行贅述。流動性環境回歸友好，股市風險偏好快速提高，估值壓縮的情況并未發生。

        b) 在不利的情況下積極應對，力求平穩有序實現組合的結構調整：在5月中旬遭遇順周期持倉回調帶來凈值下跌壓力時，我們積極的對市場短、中、長期環境做修正判斷，隨著宏觀總量數據波動的收斂，市場在未來較長時間內重新走向“輕總量，重結構”的格局。基于上述判斷，我們減持了順周期板塊持倉，增配了新能源車、光伏、電子等科技成長風格的持倉比例。我們花了近4周時間進行持倉結構調整，我們并不希望組合持倉在很短時間內做大比例結構切換，以避免組合產生二次受損的局面，調整動作在6月中旬后基本完成。

        延續一貫目標，本基金將持續追求確定性與穩健性，把握好控制回撤與實現凈值增長的平衡，杜絕風格漂移，通過穩定的投資框架實現長期較好的投資回報，積極有為的把組合管理好。二季度凈值表現相對頹勢給大家造成了壓力，在此向各位持有人表示感激，以及表達歉意。我們的投資方法論體系穩定，有能力及時應對與調整，我們將持續努力在往后時間里拿出更好的表現來回饋大家的信任與支持。

        管理人對宏觀經濟、證券市場及行業走勢的簡要展望

        2021下半年宏觀大勢研判：我們以“有驚無險，結構制勝”來概括2021下半年的局勢。隨著群體免疫防線逐步建立，全球經濟復蘇進程深化，主要經濟體宏觀指標持續復蘇。就國內而言，隨著基數效應減弱，各項經濟總量相關的數據將趨于收斂，波動減小。GDP增速將逐步回到潛在產出水平上，社融增速預計在7至8月份見到年內同比低點，PPI在高位震蕩，10年期國債收益率維持高位窄幅波動，且隨著2021下半年政府債券發行回歸正常節奏，短端流動性也不會像4-5月份這般寬松，但隨著7月份降準落地，信用邊際上趨寬。對應在A股市場，我們判斷呈現“輕指數，重結構”格局，應積極把握結構性機會，下半年是否能取得好的業績表現，更多取決于個股把握能力。

        輕重量，重結構，風險點在海外：隨著本輪經濟復蘇高點的出現，以及基數效應的減退，各項總量數據回歸正常化。在宏觀數據波動率收斂的大環境下，社融增速在2022年大概率呈現平穩回落趨勢，市場難以走出整體性機會，特別是部分權重龍頭在2019-2020年經歷預期透支后，目前仍處于消化整理階段，下階段的重點在于把握景氣板塊與個股機會為主。風險點方面，國內政策延續“不急轉彎”主基調，但美聯儲目前面臨著兩難抉擇，既不能過快從緊，也擔憂通脹在后期自我實現，若美國在未來某個階段迫于通脹壓力而采取流動性回收舉措，將不可避免的階段性沖擊全球權益市場，引發短期回調風險。

        2021下半年展望：在“輕總量，重結構”的判斷下，我們將積極把握以下三方面的機會：

        a) 需求擴張型高景氣行業：以新能源、電動車、新材料、電子等為代表的新興制造業，在中國經濟結構調整過程中，占國民經濟比重持續提升，是把握股票市場結構性機會的主要方向。例如，光伏行業今年遭遇了硅料成本上行對下游需求的擠壓，但在“雙碳背景”下，剛需龐大。一旦硅料價格在四季度開始趨勢性下行，則未來2-3年可預見光伏裝機量的顯著提升，行業主流公司在未來2022-2023年將迎來高速增長期 ;

        b) 優質次新股值得重點挖掘：次新股也是我們重點挖掘的領域之一，我們觀察到部分優質的次新股，其業態是目前已上市公司中所缺失的，是很好的投資標的補充。這需要我們在發行掛牌前做好研究與判斷，在發行后及時把握買入機會。

        c) 周期型標的在三到四季度出現買點：雖然我們判斷總量相關的機會在減弱，但是周期板塊內有一大批具備個股超額收益能力的龍頭。目前市場參與者對周期方向進行了系統性的減持，疊加部分行業進入去庫存周期，有可能引發股價超跌，將提供極佳的機會買入長期成長的周期龍頭機會，我們將持續關注這方向的龍頭標的。

《電鰻快報》