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????????《電鰻快報(bào)》文 / 李瑞峰

????????8月18日，創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)2021年第49次審議會(huì)議的審議結(jié)果顯示，江陰標(biāo)榜汽車部件股份有限公司(以下簡稱標(biāo)榜股份)成功過會(huì)。9月3日，標(biāo)榜股份回復(fù)了創(chuàng)業(yè)板上市委審議意見落實(shí)函。

????????招股書顯示，標(biāo)榜股份專注于乘用車市場的零部件配套領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)為汽車尼龍管路及連接件等系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括動(dòng)力系統(tǒng)連接管路、冷卻系統(tǒng)連接管路、連接件等。

????????在研究該公司提供的上市資料后，《電鰻快報(bào)》注意到，隨著新能源車型的普及，傳統(tǒng)燃油車的市場勢必會(huì)受到?jīng)_擊。受此影響，下游客戶的需求或會(huì)進(jìn)一步減弱，從而導(dǎo)致該公司的營業(yè)收入的高增長或難持續(xù)。

????????另外，更值得注意的是，標(biāo)榜股份對“大眾系”嚴(yán)重依賴，而“大眾系”等傳統(tǒng)燃油汽車正在逐漸被新能源車代替，標(biāo)榜股份是否已身處“夕陽產(chǎn)業(yè)”?而且，近年來，該公司的流動(dòng)負(fù)債在上升，償債能力在減弱。

如何應(yīng)對下游需求減弱？

????????招股書顯示，標(biāo)榜股份為一汽大眾、上汽大眾旗下的主流發(fā)動(dòng)機(jī)提供動(dòng)力系統(tǒng)、冷卻系統(tǒng)等連接管以及其他連接件。得益于“國六”排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，該公司產(chǎn)品的平均售價(jià)有所上漲。

????????從2018年至2020年(以下簡稱報(bào)告期)，標(biāo)榜股份的營業(yè)總收入大幅上漲，在此期間標(biāo)榜股份營業(yè)收入的年復(fù)合增長率達(dá)到40.60%，凈利潤也由2018年的0.41億元上漲到了2020年的1.24億元。

????????不過，從下游的客戶情況來看，標(biāo)榜股份營業(yè)收入的高增長或難長期持續(xù)。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，為了保障汽車的安全性與可靠性，車企一般會(huì)與零部件廠商建立長期的合作關(guān)系，零部件廠商在進(jìn)入車企供應(yīng)鏈之前也會(huì)經(jīng)歷較長時(shí)間的實(shí)車檢查，以驗(yàn)證供應(yīng)商產(chǎn)品的安全性、可靠性。因此在汽車零部件行業(yè)，尤其是核心零部件行業(yè)，一家零部件廠商想進(jìn)入另一個(gè)汽車品牌或車型的供應(yīng)鏈中的難度非常大。

????????受汽車行業(yè)供應(yīng)鏈的特性影響，報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)榜股份的客戶集中度越來越高，其前五大客戶銷售收入在當(dāng)期總收入中的占比由2018年的80.56%上漲到了2020年的91.84%。在標(biāo)榜股份的前五大客戶中，一汽、上汽又是公司最主要的客戶，2020年一汽、上汽為標(biāo)榜股份貢獻(xiàn)了75%以上的收入。

????????中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，最近幾年來乘用車市場的銷售表現(xiàn)不太好。上汽集團(tuán)2020年的年報(bào)顯示，因產(chǎn)品銷量的影響，上汽集團(tuán)旗下的子公司上汽大眾汽車有限公司2020年整車的生產(chǎn)量僅為149.57萬輛，當(dāng)期的銷量為150.55萬輛，與2019年同期相比分別降低了22.35%與24.79%。

????????從公開信息來看，一汽大眾2020年整車的生產(chǎn)量與2019年相比也相差不大，并未大幅增長。此外，隨著新能源車型的普及，傳統(tǒng)燃油車的市場勢必會(huì)受到?jīng)_擊。受此影響，標(biāo)榜股份下游客戶的需求或會(huì)進(jìn)一步減弱。

????????事實(shí)上，標(biāo)榜股份各產(chǎn)品銷量的增長情況也驗(yàn)證了這一趨勢，為標(biāo)榜股份提供主要收入的動(dòng)力系統(tǒng)連接管路，2019年的銷量較2018年增長了27.38%，2020年標(biāo)榜股份動(dòng)力系統(tǒng)連接管路的銷量較2019年相比僅增長了5.76%，其銷量的增速大幅下降。標(biāo)榜股份旗下其他產(chǎn)品的銷量情況也基本與動(dòng)力系統(tǒng)連接管路的銷量相似，2020年這些產(chǎn)品的銷量并未有較大增長。

????????“國六”標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，使得標(biāo)榜股份產(chǎn)品的平均售價(jià)有所增長，得益于此，2018年-2020年期間，標(biāo)榜股份的營業(yè)收入保持了較高的增長。不過，標(biāo)榜股份在招股書中也說明了汽車零部件行業(yè)存在“年降”的慣例，即隨著供應(yīng)商與整車車企合作年限的增長，整車車企會(huì)按照一定的標(biāo)準(zhǔn)降低供應(yīng)商產(chǎn)品的采購價(jià)。

????????一方面下游市場需求減弱，公司產(chǎn)品銷量增速放緩;另一方面，隨著“年降”的實(shí)施，標(biāo)榜股份的產(chǎn)品均價(jià)會(huì)有所下滑。在這樣的雙重影響下，報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)榜股份收入的高增速恐難繼續(xù)保持。

對“大眾系”嚴(yán)重依賴

????????報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)榜股份主營業(yè)務(wù)收入分別為3.10億元、5.46億元和6.19億元，期間主營業(yè)務(wù)收入占比均在97%以上，主要來源于動(dòng)力系統(tǒng)連接管路、冷卻系統(tǒng)連接管路和連接件的銷售收入。

????????該公司的產(chǎn)品主要配套供應(yīng)大眾系EA211、EA888發(fā)動(dòng)機(jī)以及新能源汽車MEB平臺(tái)，基于大眾系模塊化平臺(tái)生產(chǎn)的戰(zhàn)略，產(chǎn)品通常不直接明確具體終端車型。EA211、EA888發(fā)動(dòng)機(jī)可配套大眾系各整車廠不同品牌車型。

????????報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)榜股份對合并口徑前五大客戶的銷售收入占總營業(yè)收入比重分別為80.56%、88.85%和91.84%，下游客戶集中度高。其中來自于大眾系的企業(yè)占據(jù)了公司歷年前五大客戶中的半壁江山，2020年第一大客戶一汽大眾銷售金額更是高達(dá)2.63億元，占公司總收入比例高達(dá)41.68%。

????????同時(shí)，鵬翎股份、無錫二橡膠股份有限公司、寧海建新膠管有限公司、浙江峻和科技股份有限公司(均為汽車零部件制造商)采購公司部分產(chǎn)品為大眾系總成零部件的二級零件，用于生產(chǎn)各類型總成零部件并最終銷售至大眾系客戶，同期該類產(chǎn)品的銷售金額分別為20.06%、9.95%和10.44%。若合并計(jì)算標(biāo)榜股份直接和間接銷售給大眾系客戶的營業(yè)收入，則分別為2.48億元、4.61億元和5.48億元，占營業(yè)收入總金額比例分別為77.46%、81.93%和86.68%。

????????招股說明書顯示，2020年，標(biāo)榜股份直接銷售至“大眾系”客戶收入占比為76.24%。對于公司客戶集中度較高，標(biāo)榜股份在招股說明書中解釋稱，我國汽車工業(yè)發(fā)展路徑造成了汽車整車廠商及發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)集中度較高，大眾系客戶在國內(nèi)汽車市場占有率較高且產(chǎn)銷規(guī)模排名前列，資本實(shí)力雄厚，整車廠商對零部件供應(yīng)商的認(rèn)證過程嚴(yán)格、漫長，通過認(rèn)證后雙方往往保持非常穩(wěn)定的合作關(guān)系。2019年以來，受益于排放標(biāo)準(zhǔn)“國五”向“國六”升級的要求，公司獲得大眾系客戶更多的定點(diǎn)，相應(yīng)的大眾系客戶銷售收入增長較大。因此公司客戶集中度較高具備合理性、符合行業(yè)特性。

流動(dòng)負(fù)債上升 償債能力弱

????????招股書披露的信息顯示，標(biāo)榜股份的流動(dòng)負(fù)債數(shù)額漲幅較大。從2017年至2019年，該公司的流動(dòng)負(fù)債分別為0.63億元、1.13億元和2.18億元，2018年及2019年較上一年的漲幅分別高達(dá)78.05%和93.12%。

????????此前，值得注意的是，流動(dòng)負(fù)債大幅上漲的標(biāo)榜股份，償債能力較弱。從2017年至2019年，該公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有所下降，分別為2.39、1.83和1.70，以及1.41、1.20和1.25，且該數(shù)值遠(yuǎn)低于同時(shí)間段同行業(yè)上市公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的平均水平。

????????業(yè)內(nèi)分析人士注意到，標(biāo)榜股份主要客戶為上汽大眾、一汽大眾、寶沃汽車和上汽大通等汽車整車廠和多家零部件制造企業(yè)。如果該公司及相關(guān)客戶經(jīng)營出現(xiàn)波動(dòng)，尤其是回籠資金出現(xiàn)短期困難，將可能對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)績營收造成不利影響。

????????此外，報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)榜股份應(yīng)收賬款分別達(dá)到0.40億元、0.46億元和0.83億元，相較于2018年，2019年該指標(biāo)出現(xiàn)大幅上漲，漲幅高達(dá)78.39%。不過，該公司應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例一直持續(xù)在14%左右。

????????同期，標(biāo)榜股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率亦較高，分別為6.50次、7.01次和8.23次，且賬齡較短，報(bào)告期內(nèi)賬齡在1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款金額占比均在95%以上，質(zhì)量良好。不過，未來若受到市場環(huán)境變化、客戶訂單進(jìn)度或是經(jīng)營情況變動(dòng)等因素的影響，將可能使得公司出現(xiàn)貸款回款不及時(shí)、應(yīng)收賬款金額增多、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降等問題，進(jìn)而對其業(yè)績營收造成沖擊。

《電鰻快報(bào)》