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導讀：中國股市表面上看熊長牛短，其實熊市很少，持續的時間基本上也不超過一年。自從2005年以來，真正的熊市只有2008、2011、2015下半年、以及2018年。然而，A股市場也很兇險，每一次熊市都會有一大批股票腰斬，如何規避大熊市成為了投資的關鍵。

方正富邦的崔建波是一個帶有絕對思維“血液”的基金經理，這或許和他剛入行就做剛性兌付的信托投資有關。他從業以來幾乎每一輪熊市都能比較好控制回撤，比如說2011年的熊市中，他只有10%不到的跌幅，排名全市場前三。通過強大的風控能力，崔建波囊獲了一年期、三年期、五年期的金牛獎。

他性格沉穩，說話理智客觀，和我們的整個訪談幾乎一直保持著單一的語調，沒有任何大的情緒起伏。然而在投資中，他卻有很強的市場敏銳度，早在春節前后，崔建波就開始減倉，此次調整的回撤也低于許多同類產品。

我們認為崔建波是少數長期在擇時上有正貢獻的基金經理，他有很強的大局觀，能夠看到市場的主要矛盾，通過“抓大放小”獲得持續的正收益。崔建波坦言，做了那么多年投資，市場經驗是最大的競爭力，每年對于市場主要方向的判斷沒有出現過太大的錯誤。

不同于許多看風格向價值切換的人，崔建波依然看好“核心資產”，認為市場大跌之后有一部分優秀公司慢慢回到一個合理的價格，他也會在這個位置逐步加倉。崔建波喜歡定價比較清楚的公司，這樣他大概能判斷什么位置公司是貴的，什么位置公司是便宜的。

作為市場最低調的金牛基金經理之一，崔建波在此次訪談中，分享了自己的投資體系，對投資的理解，以及對未來市場的看法。

以下，我們先分享一些來自崔建波的投資“金句”：

1.我從業25年，和大家最不一樣的地方是絕對收益思維

2.每一次系統性風險都有共同的特征：經歷了強勁的增長后，經濟過熱或者通脹處在比較高的位置，導致貨幣政策開始收緊，同時市場的估值又比較高，就出現了系統性的調整

3.投資最關鍵的是，當這些機會放在你面前時，能不能把握住

4.我喜歡定價上比較清楚的公司，否則漲跌沒有依據，就無法應對

5.估值壓縮是今年市場的特點，但是換個角度看，利率上行的空間有限，那么殺估值的下跌空間也比較有限，所以我用“壓縮”這個詞進行表述，估值波動的區間不會很大

6.我覺得白酒和新能源汽車里面的龍頭，跌下來我愿意去買，當然今年要做好精挑細選

7.自上而下的人，有時候會離市場過于近，太關注在微觀交易層面。和市場的距離，最好不能太近也不要太遠，如果把兩者結合起來，既有扎實的研究，又能把握市場，那么就能永遠戰勝市場，雖然說是不可能的，至少是一種最理想的狀態

8.投資的理論方法是有科學性的，每個人的眼光是有藝術性的

骨子里流淌著絕對收益的“血液”

朱昂：您有十幾年的從業經歷，能否談談您的投資框架和投資理念？

崔建波：我在加入公募基金之前，做了五六年的證券信托投資。當時的信托產品追求達到既定的預期收益率，投資的難度很大，也讓我養成了絕對收益的投資風格。2009年11月我加入了公募基金，在上一任的公司新華基金工作了將近11年，一直是做基金經理，到了后面也做幾年的投資總監，負責整個投研團隊。

投資首先要看清市場的全貌，對于市場整體的機會、風險、結構都要有一個清醒的認識，我會從幾個方面去看：1）宏觀經濟的走向；2）貨幣政策和利率環境；3）估值水平；4）政策對市場風險偏好的影響。

我做投資會先把握自上而下的判斷，第一是把握倉位，第二是把握市場的方向，這兩點非常重要。我需要先對市場有一個正確的判斷，其次通過行業比較配置好的賽道，最后才是自下而上選出優秀的公司。

在公司選擇上，我會先做行業判斷。對于行業判斷主要看景氣周期、商業模式、成長空間，然后再是公司的商業模式、競爭壁壘、盈利能力、管理層是否靠譜，以及對公司整體的資產負債表進行一個清晰的研究。我覺得專業投資者在選股上，整體是相通的。

我從業25年，和大家最不一樣的地方是絕對收益思維。2008年給我印象特別深刻，那一年是A股歷史上最大的一次系統性風險，當時信托很多產品是追求到期兌付收益的，那么回避這樣的熊市就變得尤為重要。我做了這么多年投資，一直不喜歡很大的回撤，希望保持凈值穩定向上，不要有太大波動。在2016年之前，我產品的規模中80%都是機構投資者，個人投資者占比較少。

一直以來，我投資的特點就是比較善于控制回撤，在市場系統性風險的時候，盡量避免給客戶帶來很大的損失。也正是這個原因，我之前一年期、三年期、五年期的金牛獎都拿過。

系統性風險的共同特質：高估值+流動性收緊

朱昂：您和我們訪談的絕大多數基金經理都不一樣，感覺您比較善于自上而下做擇時，那么您是如何規避系統性風險的？

崔建波：首先，我們要相信常識。每一次市場估值很高的時候，風險肯定是比較高的。整體性的高估值代表市場向上的空間很小了，如果再疊加一些宏觀因素的變化，會推動風險偏好出現明顯的下降，從而造成市場的風險釋放。

其次，我們要把握經濟增長的大結構變化。2002到2009年，中國經濟增長的驅動力是低端的出口和房地產基建。那時候出現過“五朵金花”，都是出于周期性行業的成長股。這些行業和當時中國經濟增長的引擎高度相關。

在2016年之后，經濟結構出現了升級，高端制造、服務業、消費成為了經濟增長的引擎。從2016年之后，A股表現最好的行業，也都是和經濟結構的轉型相關。這些行業最根本的一點，都反映了中國在全球的比較優勢。

再說說系統性風險，我從業那么多年真正經歷過的系統性風險就是4次：2008年、2011年、2015年下半年、2018年。每一次系統性風險都有共同的特征：經歷了強勁的增長后，經濟過熱或者通脹處在比較高的位置，導致貨幣政策開始收緊，同時市場的估值又比較高，就出現了系統性的調整。其中2018年有一些差異，那一年還疊加了中美貿易問題的摩擦，同時也在去杠桿。

比如說最近為什么核心資產跌那么多，其實也是宏觀經濟的一種映射。大家預期今年經濟處在一個后疫情時代，整個經濟的增長逐步復蘇，正常的社會活動會漸漸恢復。有了比較堅實的經濟增長基礎，那么貨幣政策可能回歸中性。去年美聯儲釋放了將近8萬億美元的貨幣刺激，今年貨幣肯定不會像去年那么寬松，美國過去一個月十年期國債收益率快速上行，也是反映了整個市場對未來經濟復蘇的預期。我們的投資，就努力去把握市場比較大的邏輯變化，并且為這些變化做好應對。

朱昂：那么當您看到市場可能出現系統性風險的時候，您如何從自上而下角度應對，是做倉位管理還是調整組合結構？

崔建波：我更加偏好通過擇時來做風險管理。在市場大跌的時候，只要倉位很重，回撤都會非常厲害。從絕對收益的角度出發，如果真的看到系統性風險，其實就應該空倉。公募基金由于有倉位下限的限制，在倉位控制上會相對中庸，可能最低就降到20-30%的倉位。

我做了這么多年投資，歷史上滿倉的時間并不多。一次是2014年9月到2015年上半年，另一次是2019年4月之后的這兩年。剩下的時間，我都是保持一個中性甚至較低的倉位。只要遇到市場下跌的風險，我基本上都是用倉位來做調整。我覺得用調整組合結構的方式也是可行的，像這一波核心資產下跌的同時，順周期和低估值的股票表現很好，但是必須是順周期+低估值才行，僅僅是低估值沒有基本面的改善，股價也不會有明顯的變化。

幾乎每一次熊市，都能規避較大回撤

朱昂：您是極少數在擇時上持續能獲得超額收益的基金經理，能不能分享一個關于擇時的案例？

崔建波：就拿2011年為例吧，那一年我管理的產品跌了大概9%，是同類產品中排名第一，全市場排名第三，那一年我們最低倉位下限是30%，一直保持很低的倉位。到了2012年7月我新發了一個基金，正好那一年市場表現也不太好，除了年底有一波銀行股翻倍的機會。當時我發行的產品處于建倉期，市場也調整了很多，我們的凈值就跌了2%左右。還有一個產品是2013年9月11日發行的，那個階段大盤也在跌，我們凈值最低跌到0.98。2018年9月13日發了一個產品，那一年的10月份是全年跌得最多的，我那個新產品到年底還有1%的正收益。這幾個案例看，基本上每一次市場下跌中，都能把回撤控制得比較好，特別是新發行的產品會更關注回撤控制，盡量避免較大的損失。

2016年之后，我不但要做投資，還要做管理，對業績就有些影響。這也是為什么我來了方正富邦后，更加專注在投資上，現在每天都聽路演、研究公司、訪談專家、和研究員一起去調研。我更多的優勢在經驗，通過更專注的研究，能夠幫助我對全局有一個判斷。

朱昂：在選股層面，雖然每個人都有相通之處，也有各自的差異。

崔建波：首先，市場空間要足夠大，這樣才能出大市值公司。其次，最好是輕資產的模式，這類企業的收入增長和盈利水平都非常高。資產太重的公司，資產回報率并不會比資金成本高多少，拉長時間看也不會給股東帶來很大的價值，周期股長期波動大，投資價值不高，就是這個原因。

我覺得研究的前瞻性很重要，比別人研究得更深更早，獲得的機會就更多。研究中把握主要矛盾，比如說發現成長性特別好的賽道，把握具有長期邏輯或者全球競爭力的領域，了解我們企業的比較優勢等等。最關鍵的是，當這些機會放在你面前時，能不能把握住。

今年市場主旋律是估值“壓縮”，核心資產大跌進入尾聲

朱昂：我看到您前十大里面買了好幾只白酒股，為什么特別看好白酒？

崔建波：這一段白酒跌了也不少，我們之前也做了減倉，買白酒來自對結構性機會的判斷。我認為消費帶來的結構性機會是長期的，這里面主要是白酒、還有一些醫療服務、醫美、化妝品等品種。

從性價比的角度看，其他消費品的成長確定性并不如白酒，估值還比白酒更貴，我覺得不如買白酒作為替代。比如說，食品飲料里面的啤酒和乳制品，我覺得性價比不如白酒好。

況且，白酒的研究門檻比較低，跟蹤起來也比較簡單。像醫療服務的企業，到底應該是3000億市值還是4000億市值，并不是那么清晰。我喜歡定價上比較清楚的公司，否則漲跌沒有依據，就無法應對。

朱昂：我看您的產品這一波調整中回撤比同類產品小很多，是不是已經提前降低倉位了?

崔建波：我管理的產品在春節前后普遍都降低了倉位，但是就像我前面提到的，公募基金的產品不可能那么極致把倉位全部砍掉，還是會留一部分倉位。這一輪調整，即便我的產品回撤幅度小于同行，事實上相比我過去來說，已經算跌得比較多了。不過從現在開始，我可能會慢慢把倉位加上去。

朱昂：那么您如何看待后面的市場？

崔建波：我覺得中國經濟進入中低速的增長是比較確定的事情，未來GDP大概率會維持在6%以下的增速。由于全球經濟都處在一個長期的降速通道，全球利率水平不可能出現趨勢性的向上，最多是在去年超級寬松的環境下回歸正常。所以利率回升的空間，現在往上看是有限的。

從需求側看，并沒有持續拉動需求的來源。有人說美國要搞基建，這個我們至少目前并沒有看到。而其他國家的經濟體量都還是太小，無法真正影響到全球經濟的增長。在供給端，全球供給主要是疫情控制比較落后的非洲、南美這些國家，所以造成了供需的錯配，推動階段性的價格上漲。這也意味著，順周期的邏輯不會持續太久，經濟復蘇不會太強，持續性比較一般。

從這個角度出發，利率上行帶來的殺估值階段已經進入尾聲。估值壓縮是今年市場的特點，但是換個角度看，利率上行的空間有限，那么殺估值的下跌空間也比較有限，所以我用“壓縮”這個詞進行表述，估值波動的區間不會很大。

這一輪順周期也基本上都輪動過一遍了，而且其實順周期的建材、有色、化工、工程機械中的龍頭公司也都是核心資產，已經不再是過去同漲同跌的狀態。這種估值上的結構性差異會長期存在。作為機構投資者，這些優秀公司依然是長期看好的方向，他們反映了中國在全球的競爭力。

當市場越來越規范之后，以前炒作重組的小票，有很多都是違規的，這些會逐步被市場拋棄。要風格向小股票切換會比較難。我覺得抱團股是一個結果。當然，在估值被壓縮之后，我們對于公司的選擇要更加精細，不是選一個好的賽道，什么股票都漲了。

今年市場的操作空間會比過去更加狹小一些，也不會有去年那么大的超額收益，但是一些優質的核心資產跌下來的時候，我覺得是可以買的。我做了那么多年投資，對于市場的閱讀能力和感覺，還是有一點的，大概能判斷市場在什么位置跌不動了。

朱昂：所以您并不看好風格向價值的順周期切換？

崔建波：我并不會去買這些順周期的品種，這類公司的資產比較重，拉長時間看并沒有給股東帶來很大的回報，沒有長期投資的價值，無非是大家交易行業階段性的業績增速，去博取一個估值的提升。這類公司的商業模式有問題，除非跌到非常低的靜態估值水平，我才愿意去配。

我覺得白酒和新能源汽車里面的龍頭，跌下來我愿意去買，當然今年要做好精挑細選。比如說某高端白酒的龍頭，我

《電鰻快報》