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????????《電鰻快報》文 / 李瑞峰

????????10月29日，據深交所創業板上市委員會2020年第38次審議會議結果公告，順德企業廣東東箭汽車科技股份有限公司首次公開募股(IPO)過會，這是佛山首家創業板注冊制過會企業，也是順德第30家上市企業。

????????招股說明書顯示，東箭科技是一家專注于汽車智能、安全、健康、個性化定制等提升汽車駕乘體驗的科技公司，主要從事車側承載裝飾系統產品、車輛前后防護系統產品、車載互聯智能機電系統產品、車頂裝載系統產品及車輛其他系統產品的工業設計、研發、生產和銷售。

????????在閱讀該公司提交的上市資料時，《電鰻快報》注意到，目前，東箭科技境外收入占比過高，并面臨到中美貿易摩擦風險。同時，該公司ODM的銷售模式也不利于公司品牌的長遠發展，而且隨著原材料成本上升，該公司的毛利率在逐年下降。

????????此外，受國內整車銷售下滑影響，該公司三大產品內銷市場均出現下滑，尤其在疫情影響之下，短期業績不容樂觀。更值得注意的是，東箭科技的稅收優惠在公司凈利潤中占比過重，未來將面臨稅收政策變動風險。

????????此次IPO，東箭科技計劃募資5.01億元，而2016年至2018年三年時間內，該公司累計現金分紅5.74億元，該公司一面分紅一面融資的做法被廣泛質疑為圈錢上市，已經遭到了眾多投資者的質疑。

????????ODM銷售模式下，毛利率逐年下降

????????數據顯示，截至2018年，我國汽車保有量已達到了2.4億輛，但每千人汽車保有量僅為17.22%。2018年美國汽車保有量達到2.5億輛。其中，千人汽車保有量達到790輛，是我國的4倍之多。

????????在國內汽車改裝行業的“時代”還沒有到來之前，東箭科技不得不將目光瞄向國際市場。2016年至2020年上半年(以下簡稱報告期內)，東箭科技外銷收入分別為8.12億元、9.07億元、10.37億元、10.47億元和4.25億元，占當期主營業務收入比例的61.40%、60.50%、65.26%、68.17%和68.37%，占比相對較高。

????????此外，業內人士認為，外銷模式下，以出口業務為主的公司不可避免地會面臨著地緣政治、匯率、貿易政策等一系列不可控風險。而且，與一般外貿企業不同，ODM銷售模式風險或將更高。

????????招股書披露的信息顯示，報告期內，境外ODM客戶是東箭科技的第一大客戶類型，收入分別為6.21億元、7.18億元、8.23億元、8.29億元和3.63億元，占比在50%左右。由此可見，該公司的產品銷售對ODM客戶依賴嚴重。

????????在ODM模式下，東箭科技不能貼上自己的品牌，終端消費者也不能直接獲取產品信息，企業性質類似于“代工廠”，對下游議價能力較弱。即使被生產成本上漲施壓，該公司產品售價也不能輕易提高。

????????2017年至2019年，車側承載裝飾系統產品占到該公司營收的60%左右，受五金原材料價格上漲等因素影響，車側承載裝飾系統產品每套單位成本為338.25元、346.06元和367.95元，呈逐年上升趨勢，同期東箭科技的車側承載裝飾系統產品的單位售價為598.8元、598.57元和625.02元，2017年和2018年的價格漲幅明顯落后于同期的成本漲幅，導致該產品的毛利率從2016年的45.13%降到了2019年的41.13%，下降了近4個百分點。

????????更令人擔心的是，近年來，隨著規模小、價格低的競爭廠商自2017年逐漸進入市場，東箭科技不得不相應調整了定價策略，在一定程度上降低了部分產品售價。因此，在自身產品技術含量不高，再加上市面上同質產品較多，東箭科技的品牌議價能力嚴重不足。

????????另外，2016年至2018年，東箭科技的車載互聯智能機電系統產品的單位售價為2488.35元、1541.03元和1417.04元，相應的單位成本為1126.13元、864.89元和804.04元。盡管單位售價與成本均有明顯下降。但因單位售價的降幅大于單位成本的降幅，導致東箭科技該產品的毛利率由54.74%降至43.26%。

????????因此，分析人士認為，在ODM銷售模式下，東箭科技無法將成本轉嫁給產業鏈下游貼牌方，因此在報告期內，該公司主營業務毛利率分別為41.14%、39.68%和38.60%，出現了小幅下降。

????????不缺錢為何還要上市募資?

????????招股書披露的信息顯示，報告期內，東箭科技的營業收入分別為約13.3億元、15.1億元、16.1億元和15.7億元，營業利潤分別為約2.1億元、1.9億元、2.2億元和1.1億元。

????????而且，從2016年至2018年，東箭科技先后分配股利為2.54億元、1.43億元和2.0億元，購買銀行理財產品0.77億元、0.36億元和1.29億元，可以說資金相當充足。而此次募資的新項目擴產，不過4億至5億的投資額，因此以該公司目前的資金實力應該是可以應對的。

????????此外，報告期各期末，東箭科技經營活動產生的現金流量凈額分別為約8512萬元、1.2億元、2.4億元和1.3億元。該公司擁有充足的現金資產支付到期貸款和利息。

????????由此可見，東箭科技擁有充足的現金，而且每年都有上億元的大手筆分紅，那么該公司為何還要上市?事實上，在此前的問詢中，證監會就請東箭科技回答股份代持、收入確認、前五大客戶、前五大供應商、關聯交易、資產重組、第三方回款等問題。其中，東箭科技按需要“收入確認原則補充披露報告期內主營業務收入構成，進一步說明各報告期11月、12月確認收入比例是否明顯高于其他月份，是否存在突擊確認收入的情形。由此可見，東箭科技的營業收入以及是否存在虛增收入已經引起監管層的關注。

????????超1/3凈利潤來自稅收優惠和補助

????????報告期內，東箭科技的營收和凈利潤實現了快速增長，然而，該公司凈利潤中的稅收優惠和政府補助占比較大。招股書披露的信息顯示，報告期內，該公司享受高新技術企業所得稅、小型微利企業企業所得稅、研發費用加計扣除、殘疾人員工資加計扣除等稅收優惠政策。

????????2017-2019年、2020年1-6月份，東箭科技享受的稅收優惠分別為2591.77萬元、3183.19萬元、3191.09萬元和1298.81萬元，外銷收入占主營業務收入比例超過60%，公司出口貨物享受“免、抵、退”稅政策，主要出口產品適用的出口退稅率為17%、16%、13%。報告期內，東箭科技所享受的出口退稅金額分別為4344.23萬元、4629.07萬元、3675.29萬元和1432.67萬元。

????????另外，2017-2019年、2020年1-6月公司還享受不少政府補助，計入非經常性損益的政府補助金額就分別達到1394.51萬元、1092.00萬元、904.62萬元和393.00萬元，主要系支持公司擴大經營規模、技術改造、上市扶持等方面的政府補助。

????????由此可見，報告期內，東箭科技享受的稅收優惠、出口退稅及政府補助合計分別達到8330.51萬元、8904.26萬元、7771萬元和3124.48萬元，合計占去凈利潤的71.06%、64.28%、38.46%和37.32%，對該公司的凈利潤貢獻巨大。

????????問題四：研發投入力度不及同行

????????東箭科技靠著高新技術企業享受著稅收優惠，然而與同行相比，東箭科技研發投入明顯不及同行。招股書披露的信息顯示，2017-2019年、2020年1-6月，東箭科技的研發費用分別為6202.41萬元、6636.57萬元、5811.16萬元和2385.45萬元，占各期營收的比重分別為4.10%、4.11%、3.71%和3.76%。

????????另外，近年來，東箭科技的研發費用占營業收入的比重則呈下降的趨勢。與同行相比，公司研發費用率也屬較低水平。比如，2017-2019年、2020年1-6月同行業上市公司兆豐股份研發費用率分別為5.04%、6.37%、6.14%和6.19%;鈞達股份為3.63%、4.09%、5.79%和4.89%;敏實集團為4.07%、4.70%、4.97%和5.18%;威爾弗為5.21%、4.91%、5.22%和5.18%;行業平均為4.49%、5.02%、5.53%和5.36%。

????????另外，從技術人員來看，公司技術人員數量也在下降。根據公司多次披露的招股書顯示，截至2018年末、2019年6月末、2019年末、2020年6月末，公司技術人員分別有347人、339人、298人、283人，呈逐年削減的趨勢。

????????IPO前“大手筆”分紅

????????招股書披露的信息顯示，此次IPO，東箭科技擬募集資金5.01億元，其中4.52億元用于智能制造升級建設項目，4910.20萬元用于研發及實驗中心建設項目。然而，就像我們在前文中分析的那樣，從該公司目前資金狀況看，東箭科技這一融資擴產計劃似乎并無必要，存在明顯的惡意圈錢上市的嫌疑。

????????招股書顯示，2016-2018年，東箭科技三年的時間累計現金分紅五次，總金額達到5.74億元。其中2016年三次分紅333.33萬元、2.01億元和5000萬元。2017年和2018年，公司再次分配現金股利1.20億元2.00億元。

????????業內分析人士認為，該公司在IPO之前分紅，這一做法明顯是將已有的利潤“落袋為安”。事實上，不僅發審委對該公司這一先分紅再融資的做法比較關注，而且也已經遭到了眾多投資的質疑。

《電鰻快報》