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?????原標(biāo)題：注冊(cè)制試點(diǎn)一周年回頭看 | “三問(wèn)”科創(chuàng)板審核 透視注冊(cè)制初心

????????當(dāng)注冊(cè)制從夢(mèng)想照進(jìn)現(xiàn)實(shí)，科創(chuàng)板發(fā)行上市審核最先投射出注冊(cè)制的身影。以信息披露為核心，不斷考驗(yàn)注冊(cè)制的初心;陽(yáng)光化的審核，持續(xù)滋養(yǎng)注冊(cè)制的骨血;當(dāng)科創(chuàng)板審核完成從“0到1”的蛻變，注冊(cè)制的面孔已愈發(fā)清晰。

????????叩問(wèn)注冊(cè)制的初心，實(shí)際上就是要回答3個(gè)問(wèn)題：審不審，審什么，怎么審。這3個(gè)問(wèn)題的答案，將為中國(guó)式注冊(cè)制提供基礎(chǔ)腳本和長(zhǎng)期路徑。

????????審不審?審。公開發(fā)行上市是有條件的，所以必須要審。信息披露是注冊(cè)制的核心，要提高信息披露的質(zhì)量，為市場(chǎng)選擇提供基礎(chǔ)，所以必須要審。

????????審什么?以信息披露為核心的理念確定的審核內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)。重點(diǎn)是從核準(zhǔn)制“選優(yōu)理念”下的“審出好公司”，轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制“真實(shí)理念”下的“問(wèn)出真公司”。

????????怎么審?“建立健全公開透明高效的審核機(jī)制”，審核結(jié)果和過(guò)程要可預(yù)期。

????????審不審?爭(zhēng)議雖小，力度則大

????????對(duì)于“審不審”，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)早有明確規(guī)劃，市場(chǎng)各方對(duì)該問(wèn)題爭(zhēng)議最小，普遍的、主流的觀點(diǎn)是注冊(cè)制也要審。事實(shí)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)查研究，早在2014年上報(bào)的注冊(cè)制改革方案中即已明確了原則。

????????后續(xù)經(jīng)過(guò)多番論證，市場(chǎng)各方逐漸形成共識(shí)，由于注冊(cè)制規(guī)定了公開發(fā)行上市的條件，因此注冊(cè)制下對(duì)新股發(fā)行材料仍然要審。國(guó)際成熟市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的實(shí)踐探索也證明，新股發(fā)行應(yīng)該要審。

????????“審不審”的問(wèn)題爭(zhēng)議雖小，但改革力度卻很大。兩則“審核問(wèn)答”的發(fā)布基本備齊了科創(chuàng)板初期所需的審核標(biāo)準(zhǔn)，精簡(jiǎn)優(yōu)化發(fā)行上市條件并轉(zhuǎn)化為信息披露要求，公開具體的發(fā)行上市審核標(biāo)準(zhǔn)，從而打破了核準(zhǔn)制實(shí)踐中的隱性門檻，讓審核所依托的條件和標(biāo)準(zhǔn)從“口袋里”擺到了“桌面上”，真正可為全社會(huì)所觀測(cè)、把握和預(yù)期。

????????在資本市場(chǎng)研究專家看來(lái)，真正的改革重在調(diào)整關(guān)系。從“審不審”的問(wèn)題可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的關(guān)系，真正出現(xiàn)了至少20年來(lái)的第一次根本性調(diào)整，而這對(duì)核心關(guān)系的變化，也將自然開啟投資者、中介機(jī)構(gòu)等其他核心市場(chǎng)主體的關(guān)系調(diào)整。

????????審什么?換了新鞋，不走老路

????????在審核環(huán)節(jié)落實(shí)“以信息披露為核心”，主要任務(wù)就是落實(shí)“審什么”，既要通過(guò)審核問(wèn)詢提高信息披露文件質(zhì)量，更要通過(guò)審核問(wèn)詢“問(wèn)出真公司”。這種變化帶來(lái)的沖擊，還需要市場(chǎng)各方理解、適應(yīng)，需要思想意識(shí)和行為模式的全面調(diào)整。

????????資本市場(chǎng)研究專家向記者表示，傳統(tǒng)核準(zhǔn)制下一家企業(yè)能否通過(guò)發(fā)行上市審核，取決于一套綜合的“塊頭、增長(zhǎng)、真實(shí)、持續(xù)”的四輪驅(qū)動(dòng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。長(zhǎng)期以來(lái)，審核機(jī)構(gòu)高度關(guān)注信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，并在顯性發(fā)行條件上不斷增加事實(shí)掌握的標(biāo)準(zhǔn)，歸根結(jié)底，是由于市場(chǎng)約束機(jī)制不成熟、不系統(tǒng)、不到位的原因造成的。更重要的是，市場(chǎng)約束機(jī)制長(zhǎng)期沒(méi)有得到鍛煉發(fā)育的機(jī)會(huì)。因此，監(jiān)管部門不得不補(bǔ)足缺位，在審核環(huán)節(jié)上不斷加碼，盡其所能遴選出相對(duì)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這實(shí)屬無(wú)奈之舉。

????????注冊(cè)制改革則通過(guò)“審什么”完成了選優(yōu)到證偽的重大轉(zhuǎn)變。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)企業(yè)投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)判斷，不因企業(yè)盈利能力高低、財(cái)務(wù)指標(biāo)的好壞而改變審核結(jié)果，而把審核落腳點(diǎn)放在發(fā)行人信息披露質(zhì)量上。

????????具體到“審什么”，就是審信息披露的合規(guī)性(法律屬性)，審信息披露的有效性(投資屬性)。在證監(jiān)會(huì)和上交所的共同努力下，注冊(cè)制審核并未簡(jiǎn)單拋棄核準(zhǔn)制下對(duì)信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整等的合規(guī)性要求。同時(shí)，更加注重提高信息披露的有效性，從信息披露充分性、一致性和可理解性的角度予以切入。

????????真金不怕火煉。在注冊(cè)制實(shí)踐中，發(fā)行審核做到了“審得出”，符合條件的“真公司”也陸續(xù)脫穎而出。

????????江蘇北人曾在審核過(guò)程中被個(gè)別媒體貼上質(zhì)疑的“標(biāo)簽”，公司累計(jì)經(jīng)過(guò)4輪問(wèn)詢。問(wèn)詢中，上交所重點(diǎn)關(guān)注了公司的市場(chǎng)地位、技術(shù)水平和毛利率等問(wèn)題，特別是在技術(shù)方面，問(wèn)詢內(nèi)容充分反映了市場(chǎng)關(guān)切。江蘇北人通過(guò)多輪回復(fù)，對(duì)核心技術(shù)水平、先進(jìn)性程度、研發(fā)投入等進(jìn)行了更加充分的披露，可理解性有明顯改進(jìn)，終于結(jié)束了“集成是否算科技創(chuàng)新”的一段“公案”。去年10月16日，公司順利過(guò)會(huì)，12月11日掛牌科創(chuàng)板。

????????“審得出”，亦“否得準(zhǔn)”。注冊(cè)制下的否決理由也均圍繞信息披露給出。去年11月14日，博拉網(wǎng)絡(luò)上會(huì)被否。招股書申報(bào)稿顯示，該公司定位為“企業(yè)大數(shù)據(jù)服務(wù)提供商”，核心技術(shù)產(chǎn)品服務(wù)收入占主營(yíng)收入100%。而上市委否決理由則明確指出其“未充分披露”“未能準(zhǔn)確區(qū)分和披露”“披露依據(jù)不充分”“披露不準(zhǔn)確”等問(wèn)題。

????????此外， “審什么”環(huán)節(jié)還采取以非現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢和現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)相結(jié)合的審核方式推進(jìn)，綜合借鑒成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的有效做法，兼顧審核效率、責(zé)任落實(shí)和把關(guān)震懾，充分傳導(dǎo)了審核壓力。

????????怎么審?陽(yáng)光透明，四大公開

????????相比“審什么”，“怎么審”是更加直觀、社會(huì)可見(jiàn)度更高的改革內(nèi)容，也是社會(huì)相對(duì)更為熟悉和贊同的改革做法。由于社會(huì)對(duì)“怎么審”的了解程度較高，點(diǎn)贊頗多，因此，可以簡(jiǎn)單總結(jié)為“四大公開”，即審核標(biāo)準(zhǔn)公開、審核過(guò)程公開、審核動(dòng)態(tài)和結(jié)果公開、否決具體理由公開。

????????資本市場(chǎng)研究專家向記者表示，“四大公開”且全程在線、全程留痕、設(shè)定時(shí)限的審核工作，充分納入社會(huì)監(jiān)督，倒逼審核質(zhì)量和效率提升，大幅度提高了發(fā)行上市的可預(yù)期性。發(fā)行上市審核與注冊(cè)環(huán)節(jié)的銜接也日益緊密，注冊(cè)環(huán)節(jié)問(wèn)詢問(wèn)題數(shù)量越來(lái)越少，關(guān)注問(wèn)題更加聚焦，效率不斷提高。

????????近日，記者從審核中心獲得一組可喜的數(shù)據(jù)：首輪問(wèn)詢問(wèn)題由平均47.4個(gè)減少至30.2個(gè)，降幅36%;問(wèn)詢二輪即提交審核中心會(huì)議的企業(yè)占比由17.7%提高至24%，問(wèn)詢?nèi)喥髽I(yè)占比由36.3%上升至51%，問(wèn)詢超過(guò)三輪企業(yè)占比由46%下降到25%;扣除補(bǔ)充財(cái)報(bào)和問(wèn)詢回復(fù)耗時(shí)，受理至上會(huì)審核端時(shí)間平均僅47天。這意味著，上交所科創(chuàng)板審核已邁進(jìn)“2.0階段”，注冊(cè)制改革也不斷推向深入。

????????驗(yàn)初心，深化注冊(cè)制審核

????????毋庸諱言，注冊(cè)制審核實(shí)踐過(guò)程中，也暴露了一些市場(chǎng)廣為關(guān)注的問(wèn)題，涉及部分發(fā)行條件過(guò)于原則、“免責(zé)式審核”、“全面式問(wèn)詢”、信息冗余、審核一致性等問(wèn)題。

????????在資本市場(chǎng)改革專家看來(lái)，出現(xiàn)這些問(wèn)題，不代表改革不扎實(shí)。恰恰相反，正是因?yàn)楦母镌鷮?shí)推進(jìn)，才會(huì)更充分地暴露出各種不適應(yīng)、不合拍、不到位的問(wèn)題。

????????對(duì)這些問(wèn)題最適當(dāng)且強(qiáng)有力的回應(yīng)，就是義無(wú)反顧地繼續(xù)深化改革。

????????專家指出，過(guò)去，核準(zhǔn)制下的發(fā)行審核工作背負(fù)了太多包袱，要管準(zhǔn)入，要管質(zhì)量，要調(diào)節(jié)奏，要控價(jià)格，要關(guān)切二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，要防日后“變臉”，要協(xié)同退市標(biāo)準(zhǔn)……這極大擴(kuò)張了發(fā)審工作責(zé)任和權(quán)力，也制造了多角度、多層面的左右互搏，漸成發(fā)審工作的不可承受之重。

????????因此，從發(fā)行審核的角度來(lái)看，繼續(xù)深化改革的內(nèi)容，就是讓發(fā)行審核的邊界更加清楚，讓發(fā)行審核的內(nèi)容更加純粹，讓發(fā)行審核的功能更加有限。要堅(jiān)決創(chuàng)造條件，讓市場(chǎng)擔(dān)起它該擔(dān)起的責(zé)任;要堅(jiān)決創(chuàng)造條件，卸下“發(fā)審管一切”的包袱。

????????站上注冊(cè)制改革的新起點(diǎn)，期待而立之年的中國(guó)資本市場(chǎng)乘風(fēng)破浪、行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

《電鰻快報(bào)》