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        新財(cái)富公眾號(hào)

        觸達(dá)5.2億消費(fèi)者，滲透率73%，占領(lǐng)億萬消費(fèi)者餐桌，海天味業(yè)市值6年翻9倍，如今已超3500億元，董事長龐康的持股市值已近千億元。調(diào)味品行業(yè)的進(jìn)入壁壘并不高，競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，小小醬油廠，憑什么成為造富工廠?

        鋪天蓋地的盛贊下，海天市值漲幅遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)漲幅，2014-2019年間，海天的營收從98.17億元到197.97億元，僅增長了1倍;凈利潤從20.9億元到53.56億元，增長了1.5倍。同處消費(fèi)賽道，海天估值水平已遠(yuǎn)超茅臺(tái)、伊利、雙匯，推動(dòng)海天的高估值邏輯是否全部成立?

        來源：新財(cái)富(ID：newfortune)

        作者：高一心

        2020年，疫情之下酒店餐飲行業(yè)經(jīng)歷著生存危機(jī)，剛需型的食品飲料行業(yè)卻逆市大漲。3月19日到4月7日的12個(gè)交易日中，海天味業(yè)市值暴增千億元。

        以5月25日收盤價(jià)計(jì)算，海天味業(yè)的市值高達(dá)3758億元，董事長龐康直接和通過廣東海天集團(tuán)股份有限公司間接共持有海天味業(yè)27.4%的股權(quán)，是海天味業(yè)的最大股東，這意味著龐康家族的財(cái)富高達(dá)1029.69億元。

        2014年海天上市首日，至少有32名自然人股東成為億萬富翁。次年，龐康憑借160億元財(cái)富首次進(jìn)入新財(cái)富500富人榜，排名第71位，隨后幾年，他的名次不斷提升，2020年以791億元躋身中國最富20人之列(表1)。

        除了龐康，海天創(chuàng)始人之一的程雪2017、2018和2019年財(cái)富分別為71.7億元、131.3億元和167.9億元，在新財(cái)富500富人榜中排名第452、第206和第120。

        不僅是大股東受益，小股東也能享受到海天的增長福利。按照2014年上市的發(fā)行價(jià)格51.25元/股、市值383.86億元為基準(zhǔn)，6年時(shí)間海天市值翻9倍。而且，海天每年會(huì)向股東派發(fā)大量的現(xiàn)金紅利，從2014年上市以來，已實(shí)施現(xiàn)金分紅6次，累計(jì)分紅96.84億元(表2)。

        隨著股價(jià)的上漲，從2018年開始，海天味業(yè)的董監(jiān)高開始頻頻減持，截至2019年11月6日，減持套現(xiàn)金額達(dá)到1.6億元。其中套現(xiàn)最多的高管吳振興，合計(jì)套現(xiàn)超7000萬元。

        在產(chǎn)品差異并不明顯，消費(fèi)者品牌忠誠度不高的調(diào)味品行業(yè)中，海天是如何逐漸構(gòu)建起護(hù)城河的呢?

        01

        上市6年，市值翻9倍，產(chǎn)品和渠道塑造品牌力

        過去30年間，調(diào)味品行業(yè)發(fā)生了較大的市場(chǎng)變動(dòng)。今天，在中國的每一個(gè)地級(jí)市里，都已有海天的身影。醬油行業(yè)中，曾經(jīng)的龍頭加加醬油日漸頹落，而新的老大海天則獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。其市場(chǎng)份額從2015年的13.6%上升到2018年的18.4%，提升了近5個(gè)點(diǎn);而同期美味鮮、李錦記分別只提升了2.6、0.6個(gè)百分點(diǎn)。曾經(jīng)的醬油第一股加加醬油，份額更是一路下降，根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，其2018年份額只有1.7%(表3)

        企業(yè)的護(hù)城河不是一蹴而就的，而是隨著外部商業(yè)環(huán)境、行業(yè)及企業(yè)的生命周期而動(dòng)態(tài)變化發(fā)展的。海天味業(yè)早期護(hù)城河的建立，主要在于過硬且穩(wěn)定的產(chǎn)品力，以及靠產(chǎn)品拓展出的品牌力，此后隨著產(chǎn)能和品類的擴(kuò)張，拓寬銷售渠道，實(shí)現(xiàn)全面覆蓋，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，由此打造出領(lǐng)先同業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)。成本優(yōu)勢(shì)又有利于加強(qiáng)產(chǎn)品品質(zhì)，由此形成正向循環(huán)，不斷強(qiáng)化品牌力和渠道力的雙護(hù)城河。

        年產(chǎn)醬油220萬噸，蠔油80萬噸，

        產(chǎn)品端打下護(hù)城河的基礎(chǔ)

        海天味業(yè)，源于“佛山古醬園”，距今已有300余年的歷史。

        1955年，佛山25家古醬園合并重組，組建海天醬油廠，是海天的前身。

        而二級(jí)市場(chǎng)投資者熟悉的海天，是1994年產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革后的新海天，把原來單一的國有企業(yè)重組為職工個(gè)人出資為主的有限責(zé)任公司，共有749名員工參與購股，其中出資額最高的為龐康，認(rèn)購50萬元。

        從最初的醬油廠發(fā)展至今，海天味業(yè)已經(jīng)是一家多元化的調(diào)味品集團(tuán)，產(chǎn)品覆蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品種，2019年海天味業(yè)營業(yè)收入197.97億元，是調(diào)味品行業(yè)收入最高的企業(yè)，同時(shí)，也是產(chǎn)能規(guī)模最大的，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。

        海天味業(yè)2019年年報(bào)顯示，其產(chǎn)能利用率為95%，2019年醬油、蠔油、調(diào)味醬生產(chǎn)量分別為224.萬噸、76萬噸和27萬噸，由此可以推算海天擁有236萬噸醬油產(chǎn)能，80萬噸蠔油產(chǎn)能以及28萬噸調(diào)味醬產(chǎn)能。

        2019年，醬油、蠔油、調(diào)味醬的營業(yè)收入占總營收的88%，為海天的三大主力產(chǎn)品(圖1)。

        在多年的發(fā)展中，海天研發(fā)出了豐富多樣的產(chǎn)品品類。以醬油為例，為適應(yīng)客群不同層次、不同場(chǎng)景、不同功能、不同口味的細(xì)分烹調(diào)需求，有暢銷60年的主流產(chǎn)品金標(biāo)生抽、草菇老抽;經(jīng)濟(jì)實(shí)惠性價(jià)比的鮮味生抽;還有相對(duì)高端的特色醬油味極鮮、有機(jī)醬油;也有滿足特定功能的海鮮醬油、紅燒醬油、淡鹽醬油、魚生醬油等。海天味業(yè)天貓官方旗艦店中，醬油單瓶售價(jià)在8-42元不等，基本兼顧各層級(jí)消費(fèi)者的差異化需求。

        同時(shí)，海天醬油的結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，毛利率在不斷提升(圖2)。

        海天味業(yè)的另外兩個(gè)主要業(yè)務(wù)，蠔油和調(diào)味醬，收入也保持著較高速度的增長，尤其是蠔油(表4)。

        蠔油發(fā)明至今已經(jīng)有200多年，但過去消費(fèi)僅限于廣東地區(qū)，如今隨著市場(chǎng)接受面放大，再加上各廠商在產(chǎn)品和渠道方面革新，如推出性價(jià)比更高、價(jià)格更低的產(chǎn)品，蠔油消費(fèi)呈現(xiàn)較快增長，5年來增速基本保持在20%以上。

        蠔油在海天總營業(yè)收入中的貢獻(xiàn)也在逐漸提升，從2015年的15.9%提升到2019年的17.63%。

        海天的調(diào)味醬品種多樣，包括黃豆醬、海鮮醬、柱候醬、蒜蓉辣醬、排骨醬等。與醬油不同，調(diào)味醬不同種類之間口味差別很大，地域性相對(duì)明顯，黃豆醬原本在南方比較流行，如今已經(jīng)普及到全國，在北方，黃豆醬基本替代了甜面醬市場(chǎng)。

        近6000家經(jīng)銷商，餐飲商超雙輪驅(qū)動(dòng)，

        100%覆蓋全國地市

        海天多年來形成的品牌力，離不開在渠道方面的布局。

        目前，海天的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)100%覆蓋了全國地級(jí)及以上城市和全國70%的縣級(jí)市，渠道下沉成效顯著。

        2019年海天的經(jīng)銷商總數(shù)5806家，凈增加999家，直控終端網(wǎng)點(diǎn)超過50萬個(gè)，產(chǎn)品遍布全國各大連鎖超市、批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、城鄉(xiāng)便利店、鎮(zhèn)村零售店等終端業(yè)態(tài)，是行業(yè)中渠道最全的企業(yè)。

        千禾味業(yè)的渠道同樣覆蓋全國地級(jí)及以上城市，但網(wǎng)點(diǎn)密度相對(duì)較低，主要聚集在川渝地區(qū)以及北上深的商超渠道。2018年開始，千禾對(duì)營銷組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，針對(duì)零售、電商、餐飲和特通渠道分別精準(zhǔn)營銷，預(yù)計(jì)未來滲透率和覆蓋率將會(huì)有所提高。2019年，千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量為1140家，是海天味業(yè)的20%。

        中炬高新(600872)旗下的廚邦品牌，還處在區(qū)域突破的過程中，其2019年華東和華南的收入占比接近70%，2019年經(jīng)銷商數(shù)量為1051家，相比2018年增加187家，全國地級(jí)市開發(fā)率達(dá)83.4%，區(qū)縣開發(fā)率38.32%，與海天相比還有較大差距。

        易守難攻的餐飲渠道PK易攻難守的商超渠道

        海天的線下渠道主要是餐飲和商超。不同渠道特點(diǎn)鮮明，海天也因此進(jìn)行針對(duì)性地營銷。

        餐飲渠道具有單次用量大、消耗快、轉(zhuǎn)換成本高的特點(diǎn)，因此客戶相對(duì)穩(wěn)定，是海天的主要銷售渠道，也是調(diào)味品企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略高地。

        西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海天的核心產(chǎn)品醬油和蠔油在餐飲企業(yè)中的普及率超過50%，在行業(yè)內(nèi)處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位。不過海天主要面向中低端餐廳，同業(yè)中的李錦記主要面向高檔餐廳，高檔蠔油系列是其招牌，近年來李錦記也在擴(kuò)張醬油產(chǎn)能，有向中檔滲透的趨勢(shì)。

        很有趣的是，海天連續(xù)幾十年贊助新東方廚師學(xué)校和許多廚師賽事活動(dòng)，在廚師的成長階段強(qiáng)化味道記憶，增加廚師對(duì)海天產(chǎn)品的使用粘性。餐飲領(lǐng)域易守難攻，海天靠著上述方式在餐飲渠道取得非常高的普及率。

        商超渠道，是品牌傳播和居民消費(fèi)的重要途徑，居民的產(chǎn)品認(rèn)知度成為商超渠道成功的關(guān)鍵。與餐飲渠道相反，商超渠道易攻難守，居民的消費(fèi)行為很容易受到促銷活動(dòng)、貨架拜訪、廣告等種種因素影響。

        海天通過不同的綜藝節(jié)目，對(duì)旗下的核心產(chǎn)品進(jìn)行植入和推廣，2017年海天黃豆醬贊助《最強(qiáng)大腦》第四季，2018年海天產(chǎn)品是《中餐廳》第二季指定產(chǎn)品，2018年海天招牌拌飯醬贊助《奇葩說》第五季，味極鮮冠名《跨界歌王》第三季，2019年海天蠔油贊助《吐槽大會(huì)》第三季，海天蠔油獨(dú)家冠名《挑戰(zhàn)不可能之加油中國》。

        細(xì)分渠道下的強(qiáng)勢(shì)回款政策

        無論在哪個(gè)渠道，海天都采用經(jīng)銷商為主的銷售模式，海天的前五大客戶(即為前五大經(jīng)銷商)2019年的銷售額為4.76億元，占年度銷售總額的2.41%;而廚邦醬油背后的中炬高新為16.14%;千禾味業(yè)前五大客戶銷售額占年度銷售總額14.88%。

        可以看到，在經(jīng)銷商方面，相比中炬高新和千禾味業(yè)，海天對(duì)單個(gè)經(jīng)銷商的依賴程度很低。據(jù)公開資料，海天在每個(gè)區(qū)域會(huì)設(shè)置多家經(jīng)銷商，不設(shè)總經(jīng)銷商，并細(xì)分渠道，實(shí)現(xiàn)深度分銷，并掌握主動(dòng)權(quán)。

        此外，海天對(duì)經(jīng)銷商采用先款后貨政策，防止壞賬產(chǎn)生。在2017年收購丹和醋業(yè)之前，海天沒有任何應(yīng)收賬款，而2017-2019年的200萬元應(yīng)收賬款，均與丹和醋業(yè)相關(guān)。

        與此相比的是預(yù)收賬款，2019年海天預(yù)收款項(xiàng)中的預(yù)收經(jīng)銷商貨款為40.16億元，同比增長27.4%，占營業(yè)收入的比重為20.3%。而中炬高新和千禾味業(yè)2019年預(yù)收經(jīng)銷商貨款分別為2.37億元和2611.71萬元，占營業(yè)收入的比重分別為5.1%和2%，遠(yuǎn)低于海天。

        這也足見海天在渠道上的強(qiáng)勢(shì)。

        除了線下渠道，海天還積極布局線上。2012年，海天天貓官方旗艦店正式開業(yè)，同時(shí)其已與京東、蘇寧、唯品會(huì)、盒馬鮮生等主流電商平臺(tái)建立了合作關(guān)系。2019年海天線上銷售營業(yè)收入為4.16億元，占總營收的比為2.22%，雖然占比較小，但是毛利率非常高，達(dá)到54.63%，超過公司的綜合毛利率45.44%。

        經(jīng)過多年的發(fā)展，海天味業(yè)通過在產(chǎn)品和渠道兩方面的發(fā)力，塑造了很強(qiáng)的品牌力，并逐漸培養(yǎng)出餐館烹調(diào)和家庭日常使用的習(xí)慣，這也是海天無形的護(hù)城河。

        有效的成本控制

        強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)下，海天的成本優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)有效控制費(fèi)用，得以多年來保持著較高的毛利率和凈利率水平(圖3)。

        海天的成本中近90%是直接材料成本，直接材料中包括原材料和包裝物，海天的直接材料成本增長較為穩(wěn)定，大部分時(shí)候增速低于營收，其成本占營收的比例從2015年的49.65%下降到了2019年的44.4%。(表5)。

        不過，2019年海天的直接材料成本增速首次超過營收增速，公司解釋為采購成本上升，蠔油銷售量同比增長較快，蠔油產(chǎn)品各項(xiàng)成本較高所致。

        2018年，海天醬油的噸價(jià)為5400元，中炬高新的廚邦為6480元，與此相對(duì)應(yīng)，海天的噸成本也相對(duì)較低，為2800元，而中炬高新的噸成本為3600元，海天的成本足足低出了23%，兩者相差800元。

        除了規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致對(duì)上游有較強(qiáng)議價(jià)能力外，海天噸成本較低還源于原材料的選擇。在招股書中，海天味業(yè)表示主要原材料是大豆，包括黃豆和脫脂大豆，而中炬高新的原材料主要為黃豆。

        脫脂大豆也就是我們通常說的“豆粕”，是大豆提取豆油后的副產(chǎn)品，價(jià)格比黃豆低。2020年4月10日，我國黃豆價(jià)格為4748.3元/噸，而豆粕價(jià)格為3201元/噸，便宜了近1/3，而且一斤豆粕比一斤黃豆能多生產(chǎn)半斤醬油，主要是因?yàn)槎蛊墒墙?jīng)過高溫高壓以后的變性產(chǎn)品，在發(fā)酵階段容易被酶分解，所以生成率更高，而黃豆中的油脂在分解過程中會(huì)產(chǎn)生阻礙。但與此同時(shí)，正因?yàn)橛椭拇嬖冢S豆釀造的醬油脂香味更好，口感更厚。

        招股書顯示，海天的豆粕采購量已經(jīng)達(dá)到大豆采購量(包括豆粕和黃豆)的60%，其由此在同業(yè)中擁有較低的原材料成本。

        海天使用豆粕作為原料并不是什么秘密，為何中炬高新不采用相同的方式降低成本?是否與其產(chǎn)品定位于中高端價(jià)格帶有關(guān)?豆粕是否會(huì)對(duì)醬油的品質(zhì)造成影響，目前尚無定論，未來海天產(chǎn)品想要走向高端，是否會(huì)降低豆粕的比例從而導(dǎo)致成本提高，值得關(guān)注。

        另外，海天對(duì)銷售費(fèi)用的控制也很穩(wěn)定。2019年，海天的銷售費(fèi)用為21.63億元，同比下降3.27%，占營業(yè)收入的比重小幅收窄至10.9%，是近4年的低點(diǎn)，而且多年來海天的銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在10-12%的區(qū)間，處于同業(yè)中較低水平(圖4)。

        海天的銷售費(fèi)用主要包括人工成本、運(yùn)費(fèi)、廣告費(fèi)用以及促銷費(fèi)，2019年除了營銷隊(duì)伍升級(jí)帶來的人工成本相應(yīng)增加外，運(yùn)費(fèi)、廣告費(fèi)用和促銷費(fèi)用都有不同程度的縮減，廣告費(fèi)和促銷費(fèi)下降源于公司對(duì)銷售戰(zhàn)略的調(diào)整以及對(duì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。運(yùn)費(fèi)下降源于經(jīng)銷商自提比例提高，另外隨著江蘇工廠運(yùn)行的產(chǎn)能持續(xù)加大，可為公司增加陸運(yùn)配送，減少海運(yùn)長距離運(yùn)輸，進(jìn)一步縮減運(yùn)輸成本。

        在相對(duì)低的銷售費(fèi)用情況下，海天卻能對(duì)銷售端采取強(qiáng)勢(shì)政策，并構(gòu)建了全國性的下沉渠道，這也進(jìn)一步反映了海天的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

        多年來，海天的管理費(fèi)用率也維持在較低水平，2017年為4.16%，2018年為1.4%，2019年為1.5%，2019年管理費(fèi)用中56%為管理人員的薪酬開支，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模增長，管理人員數(shù)量和薪酬增加而增加。

        02

        高端化、多元化推進(jìn)緩慢，量?jī)r(jià)齊升持續(xù)不易，海天高估值邏輯能否成立

        凱度消費(fèi)者指數(shù)在2019年6月發(fā)布的亞洲品牌足跡報(bào)告上，海天味業(yè)以5.2億消費(fèi)者觸及數(shù)、73.3%的滲透率，位列中國快速消費(fèi)品品牌第4名，成為榜單前10中唯一的調(diào)味品企業(yè)(表6)。

        在調(diào)味品行業(yè)，尤其是醬油領(lǐng)域，海天已經(jīng)成為無可爭(zhēng)議的老大，更是在品牌認(rèn)知度方面居于“壟斷”地位，可以說左右了消費(fèi)者心智，也因此被市場(chǎng)賦予了較高的期待，市值與市盈率無論在調(diào)味品行業(yè)還是在整個(gè)消費(fèi)領(lǐng)域，都處于高位。

        截至2020年5月8日收盤，海天的市盈率(TTM)為64.19倍，市值為3523億元，市盈率超過了許多市場(chǎng)給予肯定的優(yōu)秀食品飲料企業(yè)，如茅臺(tái)僅38倍，五糧液和伊利都是30倍，在調(diào)味品行業(yè)中也遙遙領(lǐng)先。對(duì)比國內(nèi)食品飲料類企業(yè)看，其市值也僅次于茅臺(tái)、五糧液，是伊利的2倍，位于消費(fèi)行業(yè)市值第一梯隊(duì)(表7)。

        2020年前5個(gè)月，疫情之下的海天漲勢(shì)喜人，4月7日，股價(jià)沖上歷史新高，進(jìn)入A股市值前15名，5月7日進(jìn)行了每股1.08元、轉(zhuǎn)增0.2股的高分紅，5月19日股價(jià)再創(chuàng)新高，截至5月19日，海天味業(yè)2020年市值已經(jīng)增長815億元。

        圖5：2020年海天味業(yè)股價(jià)走勢(shì)圖

        (截至2020年5月19日)

        數(shù)據(jù)來源：WIND、新財(cái)富整理

        海天上市以來，股價(jià)就一直處在增長的快車道，按照2014年上市的發(fā)行價(jià)格51.25元/股、市值383.86億元計(jì)算，至今不到7年，已翻9倍。

        但海天業(yè)績(jī)的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的飆升，2014-2019年間，海天的營收從98.17億元到197.97億元，僅增長了1倍;凈利潤從20.9億元到53.56億元，增長了1.5倍。

        “美國看科技，中國看消費(fèi)”，身處大消費(fèi)賽道，這是海天能高漲的主要基調(diào)。但市值漲幅遠(yuǎn)超業(yè)績(jī)漲幅，且估值水平已遠(yuǎn)超茅臺(tái)、伊利、雙匯的情況下，市場(chǎng)對(duì)海天的樂觀是否已被透支?總結(jié)下來，估值高企的積極判斷來源于三個(gè)方面：行業(yè)發(fā)展帶來的整體收入規(guī)模提升、龍頭規(guī)模效應(yīng)帶來的集中度提升以及量?jī)r(jià)齊升帶來的收入質(zhì)量提升。

        那么這三個(gè)判斷是否成立呢?

        處于成長期的調(diào)味品行業(yè)

        根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2003-2012年，調(diào)味品行業(yè)的復(fù)合增速達(dá)到20%，為高速成長期;2012-2018年間年復(fù)合增長率為8.5%，行業(yè)進(jìn)入成長期的中速階段，2018年我國“調(diào)味品和發(fā)酵制品”銷售收入為3427.2億元，同比增長10.6%(圖6)。

        而據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會(huì)發(fā)布的百強(qiáng)企業(yè)數(shù)據(jù)，調(diào)味品行業(yè)2018年總產(chǎn)量為1322.5萬噸，同比增長6%;銷售收入938.8億元，同比增長14.4%;總體銷售均價(jià)為7098元/噸，同比增長8.4%，行業(yè)整體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)。

        弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2019-2024年中國餐飲業(yè)將保持9%的年化增速，這保證了調(diào)味品在餐飲業(yè)需求端放量。

        隨著城鎮(zhèn)化率提高、農(nóng)村商超滲透率提高、產(chǎn)品多元化和消費(fèi)升級(jí)，家庭端的需求增加也在不斷提升。

        餐飲和家庭需求的提升，給了海天營收和凈利潤增長的動(dòng)力。

        龍頭占有率不到20%，6成分散小品牌，海天尚有集中度提升空間

        調(diào)味品行業(yè)細(xì)分行業(yè)眾多，有一個(gè)非常顯著的特點(diǎn)就是分散化。

        醬油是發(fā)展比較成熟且集中度較高的細(xì)分品類，滲透率較高，銷量增速已在放緩，未來更多是存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

        根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)給出的2018年百強(qiáng)前十醬油企業(yè)產(chǎn)量以及醬油全市場(chǎng)產(chǎn)量規(guī)模，可以測(cè)算出目前醬油行業(yè)前五大品牌的市場(chǎng)占有率為34.9%，前三大品牌的市場(chǎng)占有率為29.5%(圖7)。

        目前我國醬油行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是一超多強(qiáng)，不過就算是龍頭海天味業(yè)的市場(chǎng)占有率僅為18.4%，也稱不上壟斷，第二梯隊(duì)中，美味鮮(廚邦)、李錦記、東古與欣和分別只有7.6%、3.6%、2.9%和2.5%的市占率。而大量占有率不到0.5%的分散品牌，占據(jù)了醬油市場(chǎng)近6成的比重。頭部品牌有集中度提升的空間。

        對(duì)比其他食品飲料行業(yè)的龍頭，伊利2018年在常溫液態(tài)奶行業(yè)的市場(chǎng)占有率為37.2%，農(nóng)夫山泉2019年在包裝飲用水行業(yè)的市場(chǎng)占有率為20.9%，康師傅2018年在方便面領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率為47%，均高于醬油行業(yè)的龍頭海天。

        在行業(yè)發(fā)生危機(jī)時(shí)，中小品牌的生存困難，退出加速，通常都有利于集中度的提升。

        企查查數(shù)據(jù)顯示，我國共有71萬余家關(guān)鍵詞為“調(diào)味品”的企業(yè)。2020年前5個(gè)月，有1837家企業(yè)吊銷或注銷，占調(diào)味品相關(guān)企業(yè)總量的0.26%。

        中小品牌退出，能夠很快占據(jù)該部分市場(chǎng)份額的必定是具有規(guī)模效應(yīng)的企業(yè)，海天是行業(yè)內(nèi)唯一一家渠道和品牌已充分全國化的企業(yè)，在行業(yè)整合中有著很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

        產(chǎn)能提升簡(jiǎn)單粗暴，高端化之路卻不好走

        市場(chǎng)給予海天味業(yè)高估值，也是對(duì)其未來量?jī)r(jià)提升的積極預(yù)測(cè)。

        企業(yè)的發(fā)展總會(huì)從高速成長到逐漸成熟與穩(wěn)定，有些成熟期較短的企業(yè)還會(huì)很快走向衰落，市場(chǎng)法則難以改變。

        目前，海天的增速已在整體維穩(wěn)下，呈現(xiàn)小幅下滑的態(tài)勢(shì)。為了延長成長期，延后成熟期的到來，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L增添動(dòng)力，海天在量?jī)r(jià)方面做出了不少努力。

        一是提高產(chǎn)能;二是開發(fā)新產(chǎn)品并向高端化布局，三是在醬油、蠔油、調(diào)味醬傳統(tǒng)三大品類之外，通過自主研發(fā)或者并購的模式，發(fā)展醋、雞精等小品類調(diào)味料，作為補(bǔ)充，形成多元化產(chǎn)品矩陣，提升行業(yè)集中度，創(chuàng)造增長空間。

        2005年廣東高明生產(chǎn)基地建成，是海天味業(yè)產(chǎn)能逐漸擴(kuò)張的起點(diǎn)，從2009年至今，海天不僅在醬油、蠔油、調(diào)味醬領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)，也開始不斷加碼小品類調(diào)味品的產(chǎn)能建設(shè)(表8)。

        從近年公告中可以看到，幾乎每年海天都有長期或短期的產(chǎn)能擴(kuò)充項(xiàng)目，目前，海天味業(yè)已經(jīng)建成總產(chǎn)能接近500萬噸，其中醬油超250萬噸，蠔油76萬噸、醬、雞精、醋、料酒及其它調(diào)味品近30萬噸，而正在投建的項(xiàng)目產(chǎn)能達(dá)到227萬噸。

        對(duì)比來看其他同業(yè)公司的現(xiàn)有產(chǎn)能，根據(jù)中炬高新的公告以及海通證券研報(bào)，2018年中炬高新的調(diào)味品產(chǎn)能接近60萬噸;千禾味業(yè)公告顯示，其2019年調(diào)味品產(chǎn)能為35.5萬噸。產(chǎn)能規(guī)劃上看，中炬高新未來5年的規(guī)劃是150萬噸，千禾味業(yè)的規(guī)劃為50萬噸，均低于海天的現(xiàn)有產(chǎn)能，海天規(guī)模效應(yīng)非常顯著。

        正因?yàn)槿绱耍Ｌ斓尼u油產(chǎn)品即使價(jià)位低于廚邦和千禾，綜合毛利率仍高于后兩者。2019年海天的綜合毛利率為45.44%，中炬高新為39.55%，千禾味業(yè)46.21%。

        此外，海天、千禾、中炬高新都選擇擴(kuò)充產(chǎn)能，是否會(huì)形成行業(yè)產(chǎn)能過剩，將是個(gè)問題。產(chǎn)能利用率成為一個(gè)好的觀察切入點(diǎn)。2019年，中炬高新的醬油產(chǎn)能利用率約為80%(醬油產(chǎn)量/產(chǎn)能);千禾味業(yè)的醬油產(chǎn)能利用率為72%，比2015年的86%下降了14個(gè)百分點(diǎn)。

        相比之下，海天在不斷擴(kuò)充產(chǎn)能時(shí)，目前仍保持高達(dá)95%的產(chǎn)能利用率，表明海天有更高的競(jìng)爭(zhēng)力去吞噬其他中小品牌的市場(chǎng)份額。

        未來海天產(chǎn)能仍在不斷提高，其是否能夠持續(xù)保持對(duì)中小醬油品牌空間的擠壓，提高醬油行業(yè)的集中度?仍需繼續(xù)觀察。

        除了量的增長，價(jià)的提升也非常重要，海天一方面是直接提價(jià)(表9)，一方面是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的中高端化升級(jí)。

        從2008年至今，海天共提價(jià)5次。根據(jù)海天味業(yè)2019年年報(bào)業(yè)績(jī)說明會(huì)資料，公司上一次整體提價(jià)是在2016年底，2017、2018、2019年均未提價(jià)。提價(jià)一般會(huì)結(jié)合成本變化、銷售策略、企業(yè)持續(xù)發(fā)展等多種因素考慮，2020年外部環(huán)境變化較大，不具備提價(jià)的條件，國家都在采取多種刺激政策來幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)、小微企業(yè)的發(fā)展，2020年海天暫無提價(jià)計(jì)劃。事實(shí)上，受疫情影響，作為醬油使用主力的餐館生意蕭條，需求不旺。

        醬油行業(yè)已經(jīng)形成共識(shí)，要想突破瓶頸，一個(gè)重要途徑就是高端化。我國的醬油產(chǎn)品大多在中低端，對(duì)比醬油消費(fèi)大國日本，第一大醬油品牌龜甲萬，同樣是百年品牌，在日本的市場(chǎng)占有率31%，2018年?duì)I業(yè)收入41億美元，醬油產(chǎn)品定位于高端，在中國以“萬字”為品牌，天貓超市中1.8L的“萬字”醬油價(jià)格為35.9元，而海天1.9L的味極鮮醬油價(jià)格為24.9元。

        我國的醬油行業(yè)經(jīng)歷了兩次產(chǎn)品高端化升級(jí)，第一次是傳統(tǒng)醬油向鮮味醬油的升級(jí)，一次是向“無添加”、“有機(jī)”的健康醬油升級(jí)。

        在鮮味醬油成為市場(chǎng)方向之下，海天推出了相對(duì)高端的產(chǎn)品味極鮮，如今已是除兩大明星產(chǎn)品——金標(biāo)生抽和草菇老抽以外的第三款銷售額超10億元的大單品。

        在“無添加”、“有機(jī)”的健康醬油趨勢(shì)下，2013年海天推出了“零添加”醬油、高端產(chǎn)品老字號(hào)醬油以及有機(jī)醬油，如今海天老字號(hào)醬油和有機(jī)醬油成為了兩個(gè)億級(jí)單品。這些中高端的單品在貢獻(xiàn)銷售額的同時(shí)，也完善了海天醬油產(chǎn)品的價(jià)格帶。

        但海天的布局相比同行來說有所滯后。欣和早在2003年開始布局高端，李錦記、廚邦等也早在高端市場(chǎng)找到了自己的位置，海天的主營產(chǎn)品大都仍徘徊在中低端市場(chǎng)。

        消費(fèi)升級(jí)下，預(yù)計(jì)未來高端產(chǎn)品占比將會(huì)繼續(xù)上升，但習(xí)慣了海天便宜實(shí)惠的消費(fèi)者，對(duì)高端產(chǎn)品的接受度有多高呢?

        6年收3家，多元化布局緩慢

        近年來，海天開始實(shí)施產(chǎn)品多元化戰(zhàn)略，涵蓋醋、雞精、味精、料酒、腐乳等品類，并于2017年、2020年分別入股丹和醋業(yè)、合肥燕莊(表10)。

        作為細(xì)分品類最多的食品子行業(yè)，調(diào)味品行業(yè)中有眾多品類具有巨大的整合空間，多數(shù)細(xì)分品類都沒有形成強(qiáng)勢(shì)企業(yè)。這6年來，海天只并購了廣中皇、丹和醋業(yè)以及合肥燕莊3家企業(yè)，腳步并不快，而且目前在小品類上也并未放量，在品類的整合方面，海天仍較為謹(jǐn)慎。

        未來隨著海天的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)于多元化的需求也會(huì)更加迫切，調(diào)味醬和復(fù)合調(diào)味品品類可擴(kuò)展空間大，競(jìng)爭(zhēng)格局不明確，是擴(kuò)充品類的首選。調(diào)味醬品類下有多個(gè)子品類，目前除了海天的黃豆醬，只有辣椒醬品類中出現(xiàn)了明顯的寡頭老干媽。

        調(diào)味品行業(yè)規(guī)模增長帶來整體體量擴(kuò)張，加上海天作為龍頭，滲透率和產(chǎn)量絕對(duì)碾壓同業(yè)公司，憑借規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢(shì)提高市場(chǎng)占有率，確實(shí)能夠保持海天收入和利潤的持續(xù)增長，一定程度上，這也是市場(chǎng)愿意給出60倍以上高PE的原因。

        天風(fēng)證券預(yù)計(jì)海天味業(yè)2020-2022年實(shí)現(xiàn)營收分別為230.48億元、270.43億元和319.87億元，同比分別增長16.42%、17.33%和18.28%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為63.37億元、75.18億元和89.76億元，同比分別增長18.39%、18.62%和19.39%。

        招商證券的預(yù)測(cè)相比天風(fēng)證券更保守一些，預(yù)計(jì)海天味業(yè)2020-2022年實(shí)現(xiàn)營收分別為227.44億元、259.49億元和300.1億元，同比分別增長15%、14%和16%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為62.48億元、69.85億元和80.01億元，同比分別增長17%、12%和15%。

        如果招商證券的預(yù)測(cè)能夠落地，那么即使按照2022年的凈利潤，海天的市盈率也在43倍以上，依然超過了當(dāng)下的茅臺(tái)、伊利等。

        但提價(jià)持續(xù)性不強(qiáng)，高端化路線還沒走通，多元化進(jìn)程仍然緩慢，海天的未來仍然存在一些不確定性。

        隨著時(shí)間的推移，若不確定性成為了確定性的失利，高估值中那些單純靠預(yù)期支撐的部分，也會(huì)隨之崩塌。

《電鰻快報(bào)》