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????????來源：市值風(fēng)云

????????作者 | 小鑫

????????流程編輯 | 小白

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????????疫情期間業(yè)績大爆發(fā)，但是配送業(yè)務(wù)不賺錢，而且相當(dāng)一部分是給京東提供的關(guān)聯(lián)交易。依然缺錢，依然需要融資，依然缺乏造血能力。

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????????2020年初的一場新冠疫情，改變了很多行業(yè)，買菜就是其中一個(gè)。

????????習(xí)慣了逛超市的風(fēng)云君，突然發(fā)現(xiàn)如果不想冒著感染的風(fēng)險(xiǎn)去超市，手里就只有盒馬、京東到家、美團(tuán)買菜這幾個(gè)選項(xiàng)了。

????????如今，疫情基本結(jié)束。京東到家的母公司達(dá)達(dá)(DADA.O)也在這個(gè)月提交了招股書。風(fēng)云君也迫不及待地想看看這種商業(yè)模式。

????????首先，我們說的達(dá)達(dá)集團(tuán)其實(shí)包括了兩部分的業(yè)務(wù)：達(dá)達(dá)快送(Dada Now)和京東到家。達(dá)達(dá)快送是一個(gè)開放的本地即時(shí)配送平臺(tái)，京東到家則是一個(gè)本地的商家零售平臺(tái)。

????????達(dá)達(dá)于2014年正式開展同城配送業(yè)務(wù)。

????????達(dá)達(dá)快送的特點(diǎn)是開放式本地眾包物流平臺(tái)。簡單解釋一下這幾個(gè)定語:開放式是說可以接第三方訂單，本地就是同城配送，眾包就是公司負(fù)責(zé)向騎手分發(fā)訂單，而騎手并不算是員工。

????????(來源：官網(wǎng))

????????京東到家則是我們之前更常說的O2O模式，把超市搬到線上，輔以達(dá)達(dá)的配送能力，把貨物交到消費(fèi)者手上。

????????與京東到家合作的超市很多，風(fēng)云君就不舉例了。

????????(來源：官網(wǎng))

????????根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，2019年，達(dá)達(dá)快送是中國最大的開放式本地配送平臺(tái)，總共配送了7.54億個(gè)訂單;京東到家則是中國最大的本地線上超市零售平臺(tái)，GMV達(dá)到122.05億元。

????????一、公司架構(gòu)和主要股東

????????這次上市的主體Dada Nexus注冊(cè)于開曼群島。

????????Dada Nexus全資擁有香港的Dada Group，后者在中國內(nèi)地又有三家全資子公司，分別是：

????????上海鮮蒔極速達(dá)電子商務(wù)有限公司(注：簡稱鮮蒔極速);

????????上海京東到家元信信息技術(shù)有限公司(注：簡稱京東元信);

????????達(dá)疆網(wǎng)絡(luò)科技(上海)有限公司(注：簡稱達(dá)疆網(wǎng)絡(luò))。

????????從注冊(cè)資本和參保人數(shù)來看，京東元信和達(dá)疆網(wǎng)絡(luò)是主要的兩家子公司。

????????(京東元信工商信息，來源：企查查)

????????(達(dá)疆網(wǎng)絡(luò)工商信息，來源：企查查)

????????(鮮蒔極速工商信息，來源：企查查)

????????達(dá)疆網(wǎng)絡(luò)又通過合約安排的方式控制著上海趣盛網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(注：簡稱趣盛網(wǎng)絡(luò))。

????????趣盛網(wǎng)絡(luò)也是達(dá)達(dá)一開始經(jīng)營達(dá)達(dá)快送的實(shí)體，于2014年7月推出了達(dá)達(dá)快送APP。

????????(來源：官網(wǎng))

????????從股權(quán)穿透圖來看，達(dá)達(dá)集團(tuán)的創(chuàng)始人兼CEO蒯佳祺持有趣盛網(wǎng)絡(luò)85.5%的股份，是實(shí)際控制人。

????????(來源：企查查)

????????不過從貢獻(xiàn)的收入來看，趣盛網(wǎng)絡(luò)對(duì)達(dá)達(dá)已經(jīng)無足輕重。2017-2019年，趣盛網(wǎng)絡(luò)僅貢獻(xiàn)了達(dá)達(dá)0.8%、0.3%、0.1%的收入，占總資產(chǎn)的比例也僅有0.1%、0.1%、0.4%。

????????再來看看股東結(jié)構(gòu)。

????????根據(jù)招股書的披露，達(dá)達(dá)最大的股東是京東(JD.O)，持股比例(注：稀釋前)達(dá)到51.4%。

????????沃爾瑪(WMT.N)持股10.8%。

????????投資機(jī)構(gòu)紅杉資本和DST分別持有11.4%、9.4%的股份。

????????達(dá)達(dá)的創(chuàng)始人蒯佳祺持有8.9%的股份，僅為第五大股東。

????????創(chuàng)始人在一定程度上被邊緣化。

????????另外在2015、2017年，蒯佳祺還分別出質(zhì)了趣盛網(wǎng)絡(luò)的兩筆股權(quán)，合計(jì)金額達(dá)到579.6萬元，幾乎相當(dāng)于后者的注冊(cè)資本乘以蒯佳祺的持股比例。

????????(來源：企查查)

????????另外從京東的角度看，達(dá)達(dá)屬于長期投資，不參與并表。

????????(來源：京東2019年年報(bào))

????????二、疫情期間增長快

????????2019年，達(dá)達(dá)的收入為31.0億元，同比增長了61.3%。2020年一季度的收入為11.0億元，同比增長了108.9%。

????????其中，今年一季度的增速非常快，與新冠疫情期間人們更多的在線下單購買超市商品有關(guān)。

????????這當(dāng)中，風(fēng)云君也貢獻(xiàn)了幾單。

????????達(dá)達(dá)的收入分為達(dá)達(dá)快送、向達(dá)達(dá)騎手銷售配送裝備和京東到家三部分。2019年，三者占總收入的比例分別是63%、1%、36%。

????????從近三年的發(fā)展來看，達(dá)達(dá)快送收入的CAGR達(dá)到53.4%，京東到家收入的CAGR達(dá)到86.4%。京東到家的增速明顯更快。

????????而且在2020年一季度，大幅增長的京東到家業(yè)務(wù)占總收入比例達(dá)到46%，接近一半。

????????(無人貨架業(yè)務(wù)于2019年已經(jīng)終止，不寫在這里)其實(shí)，達(dá)達(dá)快送和京東到家的業(yè)務(wù)性質(zhì)并不相同。

????????達(dá)達(dá)快送可以說是勞動(dòng)密集型。由于主要成本是付給騎手的薪酬和激勵(lì)，主要看的指標(biāo)是訂單數(shù)。

????????與之相對(duì)的，配送對(duì)于京東到家來說是成本。京東到家的成長主要是靠互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模效應(yīng)，其中的主要指標(biāo)包括GMV、活躍消費(fèi)者、平均訂單金額等。

????????三、達(dá)達(dá)快送和京東到家增速均快于行業(yè)平均

????????我們先來看達(dá)達(dá)快送。

????????2018年，達(dá)達(dá)快送的收入增加了27.9%，訂單數(shù)則增加了38.7%;

????????2019年和2020年一季度，收入分別增加了84.0%、82.9%，訂單數(shù)則分別增加了52.8%、50.0%。

????????可見，最近一年多的平均配送費(fèi)有了大幅上漲。

????????2017-2019年，達(dá)達(dá)快送收入的CAGR為53.4%，快于同時(shí)期開放式按需配送平臺(tái)行業(yè)的46.9%。

????????再來看京東到家。京東到家的收入除了配送費(fèi)外，全部來自B端，這當(dāng)中包括：

????????商家使用京東到家平臺(tái)的傭金;

????????品牌商的在線營銷費(fèi)用;

????????平臺(tái)商家的打包服務(wù)費(fèi)用。

????????其中第一項(xiàng)明顯是與GMV有關(guān)的，第三項(xiàng)主要和訂單數(shù)有關(guān)。

????????2019年與2018年相比的一個(gè)明顯變化是，收入增速開始低于GMV增速，說明貨幣化率(注：從GMV中抽成的比例)有所降低。

????????2020年一季度與之前相比，GMV增速與訂單數(shù)增速的差距進(jìn)一步拉大，說明平均訂單金額有大幅提高，這主要跟疫情有關(guān)。

????????比如說，在沃爾瑪剛披露的一季報(bào)中(注：截至4月30日的季度)，平均訂單金額上漲了16%，總交易次數(shù)則減少了6%。可見，疫情中的消費(fèi)行為具有一定的相似性。

????????(來源：市值風(fēng)云APP 5月20日海外動(dòng)態(tài))

????????2017-2019年，京東到家GMV的CAGR高達(dá)92.7%，高于同時(shí)期本地按需零售行業(yè)GMV的87.4%。

????????四、配送業(yè)務(wù)不賺錢，是京東的背鍋俠

????????對(duì)于一家高速成長中的公司來說，能否賺錢非常重要，因?yàn)檫@關(guān)系到整個(gè)商業(yè)模式的可持續(xù)性。

????????達(dá)達(dá)的模式競爭者眾多，比如說同時(shí)擁有線下超市、線上平臺(tái)和配送服務(wù)的盒馬，再比如說自有倉庫加線上平臺(tái)加配送服務(wù)的美團(tuán)買菜、叮咚買菜、樸樸。

????????(來源：樸樸APP)

????????由于缺乏可比公司的數(shù)據(jù)，風(fēng)云君仍然以達(dá)達(dá)自己的數(shù)據(jù)為主，看看公司盈利能力改善的原因，以及有哪些成本是比較剛性的。

????????2019年，達(dá)達(dá)的毛利率、EBITDA利潤率、營業(yè)利潤率分別為8.2%、-51.9%、-56.4%，首次實(shí)現(xiàn)毛利率為正，而且盈利指標(biāo)連續(xù)三年變好。

????????2020年一季度，三個(gè)盈利指標(biāo)繼續(xù)提高。其中，營業(yè)利潤率同比提高了39.9個(gè)百分點(diǎn)，提升非常明顯。

????????那么公司的成本和費(fèi)用結(jié)構(gòu)是什么樣的呢?

????????2019年，運(yùn)營和支持成本(注：即營業(yè)成本)占收入的比例達(dá)到91.8%，營銷費(fèi)用率為45.6%，是最重要的兩項(xiàng);

????????然后是研發(fā)費(fèi)用率、一般及行政費(fèi)用率，這兩項(xiàng)在2019年已經(jīng)分別降至10.8%、9.1%，未來下降的空間相對(duì)較小;

????????其他營業(yè)費(fèi)用指的是銷售給騎手的配送裝備的成本，以及2019年已經(jīng)終止的無人貨架業(yè)務(wù)，這部分費(fèi)用只占總收入的1.6%。

????????下面我們著重看一下運(yùn)營和支持成本、營銷費(fèi)用。

????????達(dá)達(dá)的運(yùn)營和支持成本主要是付給騎手的薪酬和激勵(lì)。

????????以2019年為例，總的運(yùn)營和支持成本為28.5億元，其中騎手薪酬和激勵(lì)為26.8億元，占比達(dá)到了94.1%。

????????達(dá)達(dá)配送的業(yè)務(wù)分為兩種，一種是自己作為委托人的，另一種是作為代理接第三方訂單的。第一種情況下，配送費(fèi)確認(rèn)為收入。第二種情況下不確認(rèn)收入，直接把發(fā)放騎手激勵(lì)前的損失確認(rèn)為虧損(成本)。

????????2017-2019年，第二種情況下確認(rèn)的虧損分別為3.65億元，1.33億元，9610萬元。趨勢(shì)上虧損是在減少，不過假設(shè)兩種情況下配送費(fèi)定價(jià)相同，那么達(dá)達(dá)的配送業(yè)務(wù)根本不賺錢。

????????(來源：官網(wǎng))

????????而配送業(yè)務(wù)的主要客戶就是京東。

????????根據(jù)兩家公司的合作協(xié)議，京東向達(dá)達(dá)提供APP、微信小程序等各種流量入口，而達(dá)達(dá)則是作為京東物流的本地配送合作伙伴。

????????2019年，來自京東的收入占達(dá)達(dá)總收入的50.5%，占達(dá)達(dá)快送收入的80.1%。

????????最大的虧損來自關(guān)聯(lián)方京東，達(dá)達(dá)簡直就是京東的背鍋俠。

????????五、配送資源逐漸傾向自有業(yè)務(wù)

????????由于缺乏活躍騎手和訂單量的歷史數(shù)據(jù)，風(fēng)云君從另外一個(gè)角度來觀察達(dá)達(dá)的配送策略。

????????騎手薪酬和激勵(lì)，顧名思義分為兩個(gè)部分，分別是薪酬和激勵(lì)。

????????根據(jù)風(fēng)云君在招聘網(wǎng)站以及其他媒體網(wǎng)站上得到的信息，達(dá)達(dá)的快遞員沒有底薪。這里薪酬就是按配送單量來算的工資。

????????而激勵(lì)則是每天的單量達(dá)標(biāo)后給予的獎(jiǎng)勵(lì)，主要目的是吸引和留住騎手。

????????(來源：Boss直聘，2020.04更新)

????????(來源：中國新聞網(wǎng)，2019.04)

????????2019年，騎手激勵(lì)占薪酬和激勵(lì)總額的比例為7.2%，2018年則為11.7%。激勵(lì)費(fèi)用的多少一般根據(jù)市場狀況進(jìn)行調(diào)節(jié)。

????????2019年，達(dá)達(dá)作為委托人的交易中的騎手激勵(lì)占總激勵(lì)的比例(注：簡稱委托人訂單激勵(lì)比例)為82.6%，占比連續(xù)三年上升。

????????這說明公司越來越把配送服務(wù)作為一種戰(zhàn)略資源來服務(wù)于自己的業(yè)務(wù)，同時(shí)這也是減少不必要虧損的一種方法。

????????而在2020年一季度，達(dá)達(dá)的自有訂單激勵(lì)比例下降至62.9%。至于說這是疫情影響下的短暫調(diào)整還是公司策略的改變，風(fēng)云君更傾向于前者。

????????在這里，我們不妨做一個(gè)極限推算。假設(shè)公司只有作為委托人的訂單，那么2019年的毛利率可以達(dá)到12.4%，比原來提高了4.2個(gè)百分點(diǎn)。但與-56.4%的營業(yè)利潤率相比，提高的這部分仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使公司盈利。

????????即使只考慮單季度，2020年一季度只有委托人訂單情況下的毛利率為15.4%，比原來提高了3.2個(gè)百分點(diǎn)。而當(dāng)季的營業(yè)利潤率也只有-26.6%。

????????在這種情況下，費(fèi)用中的另一個(gè)大項(xiàng)營銷費(fèi)用就成了盈利的關(guān)鍵。

????????六、缺少規(guī)模的前提下，營銷費(fèi)用率下降空間不大

????????達(dá)達(dá)的營銷費(fèi)用中包括京東到家上的促銷優(yōu)惠券、廣告和營銷支出(注：主要是媒體廣告)、銷售人員的工資等等。

????????(京東到家在沃爾瑪?shù)陌l(fā)單臺(tái))

????????2017-2019年，營銷費(fèi)用的絕對(duì)金額逐年增加，在2019年達(dá)到了14.15億元。

????????其中，京東到家上的促銷優(yōu)惠券占營銷費(fèi)用的比例從2017年的50.1%提高到2019年的66.3%;

????????而廣告和營銷開支占比則從21.6%逐漸降到9.5%。

????????在風(fēng)云君看來，投放廣告目的是增加曝光度，從而獲取更多新客戶，推出促銷優(yōu)惠券則是刺激消費(fèi)，提高GMV。

????????也就是說2017-2019這三年，達(dá)達(dá)的營銷策略逐漸向提高GMV傾斜，相對(duì)而言犧牲的是獲取新客戶的力度。

????????那么效果怎么樣呢?

????????2019年，京東到家的活躍消費(fèi)者達(dá)到2440萬，同比增長66.0%。同年的GMV增速是66.4%，僅略高于活躍消費(fèi)者增速，可以說刺激GMV的策略已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸。

????????然而到了今年一季度，新冠病毒的突然爆發(fā)，居家隔離的消費(fèi)者對(duì)商超配送突然有了剛需。這一季度的GMV同比增速達(dá)到了172.2%，而活躍消費(fèi)者增速僅有58.7%。

????????而這正是公司一直以來想要做到的：人均GMV顯著增長。因?yàn)檫@樣，公司距離盈利就越來越近了。

????????只不過這樣的業(yè)績又有多少可持續(xù)性呢?

????????線下商超的成本是相對(duì)剛性的，而且與美團(tuán)買菜、叮咚買菜、樸樸這樣前置倉模式比，成本要更高。

????????而且一家超市里的產(chǎn)品多數(shù)在另一家超市也可以找到，這勢(shì)必會(huì)讓品牌的差異化變得更困難，從而導(dǎo)致競爭力度加大，結(jié)果自然是消費(fèi)者買單。

????????2020年一季度，在GMV大幅增長的情況下，京東到家已經(jīng)減少了促銷優(yōu)惠券的絕對(duì)金額，同時(shí)增加了廣告和營銷的力度，可以說是順應(yīng)趨勢(shì)，抓緊獲取更多新客戶。

????????即使這樣，一季度的營業(yè)利潤率也只有-26.6%，同時(shí)季度營銷費(fèi)用率仍然有23.7%。

????????如果要保持公司目前的業(yè)績曲線，風(fēng)云君看不到除了繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模外，還能怎樣降低營銷費(fèi)用率。

????????只能說，選擇在這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上市是很討好的。

????????另外，2018、2019年，京東到家的活躍客戶留存率分別為86.8%、73.7%，風(fēng)云君也看不到太多樂觀的理由。

????????最后，我們?cè)賮砜垂镜膫鶆?wù)和現(xiàn)金流狀況。

????????七、負(fù)債還行，現(xiàn)金流不太行

????????截至2020年一季度末，達(dá)達(dá)的總資產(chǎn)為42.75億元，資產(chǎn)負(fù)債率為25.7%。

????????其中，公司在2016年以換股的方式收購京東到家產(chǎn)生了9.58億元的商譽(yù)。調(diào)減掉商譽(yù)的資產(chǎn)負(fù)債率為33.1%。

????????公司的負(fù)債率不高。

????????不過近兩年來，公司的負(fù)債率攀升得比較快，從2018年底的11.1%提高到2020年一季度末的25.7%。這主要是因?yàn)闊o形資產(chǎn)的大筆攤銷、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的減少，以及其他應(yīng)付款和應(yīng)計(jì)費(fèi)用的增加。

????????我們先來看無形資產(chǎn)。

????????達(dá)達(dá)的無形資產(chǎn)主要是由2016年收購京東到家而得。這些無形資產(chǎn)包括商業(yè)合作協(xié)議(business cooperation agreement，BCA)、不競爭承諾(non-compete commitment，NCC)、技術(shù)、商標(biāo)和域名。

????????最近三年，每年的無形資產(chǎn)攤銷都在2億左右，占收入的比例則是從16.8%降到了6.7%，對(duì)營業(yè)利潤率的影響非常大。

????????達(dá)達(dá)集團(tuán)預(yù)計(jì)未來三年每年的無形資產(chǎn)攤銷接近1.9億元。這也就是說，攤銷對(duì)營業(yè)利潤率的影響要直到2023年才會(huì)顯著變小。

????????然后，我們來看一下公司的現(xiàn)金。

????????截至2020年一季度末，達(dá)達(dá)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資合計(jì)為19.3億元。這一數(shù)字從2018年末以來不斷下降，因?yàn)楣驹谶@一年多的時(shí)間里幾乎沒有融資。

????????同時(shí)，公司每年的剔除金融資產(chǎn)買賣的燒錢率(注：經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流，加上剔除金融資產(chǎn)買賣的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流)都是負(fù)的，其中2019年是-13.3億元。

????????這也就是說，公司還需要持續(xù)融資來補(bǔ)充現(xiàn)金。

????????達(dá)達(dá)的融資方式以發(fā)行可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股為主，借債只占很小一部分。這也是公司負(fù)債率低的原因之一。

????????而可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的退出就只能等到上市了，以公司目前的情況看是不太可能會(huì)分紅的。

????????另外，公司的短期投資以理財(cái)產(chǎn)品和定期存款為主。以2019年底為例，公司的短期投資共有9.57億元，其中理財(cái)產(chǎn)品2.43億元，定期存款7.15億元。

????????對(duì)于一家公司來說，除了償債的壓力外，還需要考量的一點(diǎn)就是合同義務(wù)。

????????達(dá)達(dá)的合同義務(wù)主要就是其經(jīng)營租賃承諾。

????????其中，2020年的經(jīng)營租賃承諾為4950萬元。而公司的EBITDA仍然為負(fù)，支付未來合同義務(wù)還是需要靠融資。

????????對(duì)比風(fēng)云君之前寫過的農(nóng)夫山泉(下載市值風(fēng)云APP，搜索“農(nóng)夫山泉”)，可以說達(dá)達(dá)的上市是必要的，而且是管理層謀劃已久的(注：2017、2018年發(fā)行了大量可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股)。

????????今日

《電鰻快報(bào)》