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        原標(biāo)題：IPO雷達(dá)| 實(shí)控人埋下商譽(yù)大雷，從三六零(17.690, 0.03, 0.17%)分拆出來(lái)的奇安信被高估了?

        記者 | 曹立

        編輯 | 陳菲遐

        與三六零因分家鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的奇安信科技集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“奇安信”)，本周向上交所遞交了科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。由此，信息安全市場(chǎng)的真面目也被揭開(kāi)。

        從招股書(shū)來(lái)看，奇安信的股東陣容可謂豪華，云集了國(guó)內(nèi)四十多家PE/VC機(jī)構(gòu)，其中不乏國(guó)家級(jí)產(chǎn)業(yè)級(jí)基金，2019年的最近一次融資顯示公司估值已達(dá)到230億元。但奇安信低質(zhì)量的虧損，以及齊向東“親自”埋下的商譽(yù)大雷，都讓公司含金量顯得不足。

        三六零 是友是敵?

        奇安信成立于2014年6月，原為三六零集團(tuán)孵化的一家政企安全服務(wù)公司，由三六零集團(tuán)所控制。三六零私有化回到國(guó)內(nèi)后，企業(yè)安全業(yè)務(wù)被拆分出來(lái)成立360企業(yè)安全，后改名為奇安信，并對(duì)外融資。

        三六零與奇安信第一次“分家”源于2015年。當(dāng)時(shí)，奇安信從三六零體內(nèi)拆分，但三六零仍持有奇安信的部分股份。在拆分時(shí)曾與奇安信有過(guò)框架協(xié)議，三六零主攻C端市場(chǎng)，奇安信主攻企業(yè)市場(chǎng)。框架協(xié)議明確了雙方的業(yè)務(wù)邊界，同時(shí)也避免了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

        這份相安無(wú)事僅維持了不到4年。

        2019年4月，三六零將其持有的奇安信22.6%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓，受讓方寧波梅山保稅港區(qū)明洛投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)的實(shí)際控制人，為中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司(下稱中國(guó)電子)。中國(guó)電子擁有從操作系統(tǒng)、中間件、數(shù)據(jù)庫(kù)、安全產(chǎn)品到應(yīng)用系統(tǒng)的自主可控軟件產(chǎn)業(yè)鏈，從業(yè)務(wù)上來(lái)說(shuō)和奇安信具有一定的協(xié)同效應(yīng)，這意味著奇安信已經(jīng)成為網(wǎng)絡(luò)安全“國(guó)家隊(duì)”。

        但簽訂轉(zhuǎn)讓股份協(xié)議的同時(shí)，三六零也與奇安信簽訂《終止協(xié)議》，此前約定分工的框架協(xié)議被終止。至此，三六零和奇安信之前C端和企業(yè)端的“分工”被徹底打破，雙方的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)全面開(kāi)始。

        三六零的領(lǐng)地意識(shí)尤為強(qiáng)烈。在三六零2019年報(bào)中提到，三六零快速組建了政企團(tuán)隊(duì)推進(jìn)業(yè)務(wù)。在啟動(dòng)政企戰(zhàn)略僅半年左右，就先后中標(biāo)重慶合川區(qū)、天津高新區(qū)、青島的網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)基地項(xiàng)目，中標(biāo)金額合計(jì)約7.5億元。

        三六零推動(dòng)政企戰(zhàn)略的目的，自然是垂涎奇安信的市場(chǎng)份額。

        招股書(shū)顯示，奇安信主要向政府、企業(yè)客戶提供新一代企業(yè)級(jí)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和服務(wù)，目前已發(fā)展成為基于大數(shù)據(jù)、人工智能和安全運(yùn)營(yíng)技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)安全供應(yīng)商。客戶覆蓋大多數(shù)中央政府部門(mén)、中央直屬企業(yè)和銀行。

        從奇安信的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，政府也是其最重要的收入來(lái)源，2019年收入為9億元，占比為28.59%。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

        奇安信董事長(zhǎng)齊向東曾在公開(kāi)場(chǎng)合表示，和三六零是“競(jìng)合關(guān)系”。如今看來(lái)，雙方的關(guān)系，似乎競(jìng)爭(zhēng)還是大于合作。

        沒(méi)有質(zhì)量的虧損

        奇安信過(guò)去幾年經(jīng)歷了爆發(fā)式增長(zhǎng)，公司2017年、2018年、2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.21億元、18.17億元和31.54億元，同期凈利潤(rùn)分別為-6.3億元、-8.72億元和-4.95億元，連年虧損。

        奇安信的主營(yíng)業(yè)務(wù)分為三大類(lèi)：網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全服務(wù)以及硬件及其他。其中，網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品又可分為基礎(chǔ)架構(gòu)安全產(chǎn)品、新一代IT基礎(chǔ)設(shè)施防護(hù)產(chǎn)品以及大數(shù)據(jù)智能安全檢測(cè)與管控產(chǎn)品。

        超量的研發(fā)費(fèi)用是虧損重要原因之一，奇安信2019年研發(fā)投入占營(yíng)收比例達(dá)到33.2%，顯著高于行業(yè)平均值。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

        相比同行的上市公司，奇安信打法顯得頗為兇悍，意在未來(lái)攫取更大市場(chǎng)份額。公司在招股書(shū)中還指出：“未來(lái)幾年將存在持續(xù)大規(guī)模的研發(fā)投入，上市后未盈利狀態(tài)可能持續(xù)存在且累計(jì)未彌補(bǔ)虧損可能繼續(xù)擴(kuò)大。”

        比虧損更致命的是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。奇安信的凈利潤(rùn)在2019年有所收窄，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的流出規(guī)模在持續(xù)加大，高達(dá)11億元。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

        要知道，愛(ài)奇藝(IQ.O)、拼多多(PDD.O)、嗶哩嗶哩(BILI.O)這些公司盡管虧損，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是比較健康的。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

        奇安信經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較差，主要還是和應(yīng)收賬款和存貨有關(guān)。即使同行業(yè)比較，指標(biāo)也并不健康。

        一是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。從行業(yè)情況看，已上市信息安全類(lèi)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體不斷改善，從2017年的4.6次增加至2019年的5.36次，但奇安信同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)水平始終低于行業(yè)水平，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)降至3.13次，和行業(yè)平均水平差距進(jìn)一步拉大。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

        二是存貨周轉(zhuǎn)率，奇安信的存貨周轉(zhuǎn)率盡管從2017年開(kāi)始逐步改善，但2019年也僅為2，和行業(yè)平均水平5.19相差較大。公司軟件產(chǎn)品需要搭載在硬件上實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，這些硬件產(chǎn)品占用了大量現(xiàn)金流。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

        較差的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流意味著，奇安信在上市后可能還需要多次再融資，投資者的股份存在被攤薄風(fēng)險(xiǎn)。

        實(shí)控人埋下商譽(yù)大雷

        除了現(xiàn)金流外，奇安信資產(chǎn)負(fù)債表上還埋著一顆大雷。

        截至2019年底，奇安信賬面商譽(yù)高達(dá)12億元，占公司凈資產(chǎn)的24%。值得注意的是，這12億元已經(jīng)是減值以后的結(jié)果。此前，公司累計(jì)減值金額3.1億元。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

        其中，北京網(wǎng)康科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“網(wǎng)康科技”)一家的商譽(yù)減值就達(dá)到2.2億元，北京云腦安御信息技術(shù)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“北京云腦”)的減值也有 7159萬(wàn)元。

        這兩筆減值背后，似乎都有奇安信實(shí)控人齊向東的參與。

        工商數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)康科技由唐曉政等人成立于2009年。2015年，唐曉政將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給齊向東，2017年，奇安信從關(guān)聯(lián)方齊向東等人處受讓了網(wǎng)康科技100%的股權(quán)。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查，界面新聞研究部

        也就是說(shuō)，齊向東轉(zhuǎn)讓網(wǎng)康科技股權(quán)時(shí)，作價(jià)過(guò)高，形成商譽(yù)。

        網(wǎng)康科技發(fā)展不盡如人意，截至2019年底，網(wǎng)康科技凈資產(chǎn)為-1.1億元，2019年凈利潤(rùn)僅為1537萬(wàn)元。可以看到，網(wǎng)康科技對(duì)應(yīng)的商譽(yù)余額還有4.5億元，相當(dāng)于一顆定時(shí)炸彈。

        再看北京云腦，2016年7月，奇安信收購(gòu)了北京云腦部分股權(quán)，2018年，奇安信再次從齊阿芳手中收購(gòu)了北京云腦的剩余股權(quán)。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查，界面新聞研究部

        齊阿芳通過(guò)天津奇安貳號(hào)科技合伙企業(yè)間接持有奇安信(原名360企業(yè)安全)部分股權(quán)，顯然并非外人。

        數(shù)據(jù)來(lái)源：天眼查，界面新聞研究部

        至此，我們可以看出，奇安信多次向關(guān)聯(lián)方高價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，收購(gòu)?fù)瓿珊笥捎跇I(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，又多次商譽(yù)減值，進(jìn)行“洗大澡”。而直到上市前，這個(gè)澡都還沒(méi)洗干凈。

《電鰻快報(bào)》