2020-05-12 10:17 | 來源:市值風(fēng)云 | 作者:俠名 | [要聞] 字號變大| 字號變小
但是讓風(fēng)云君感到好奇的是，2019年公司總計向股東派發(fā)了股息約為96億元人民幣，而2017年及2018年的派息均只有3.7億元。
市值風(fēng)云
作者| 韋三甲
流程編輯 |小白
什么!農(nóng)夫山泉飲用水毛利率高達60%?
2020年4月29日，“大自然的搬運工”農(nóng)夫山泉向港交所遞交了招股說明書，募資規(guī)模預(yù)計為10億美元。
但是讓風(fēng)云君感到好奇的是，2019年公司總計向股東派發(fā)了股息約為96億元人民幣，而2017年及2018年的派息均只有3.7億元。
同時，在2020年3月的股東大會上，公司再次宣布派發(fā)股息9億元，已于4月支付完畢。
值得注意的是，公司創(chuàng)始人鐘睒睒直接或間接持有公司87.4%的股份，理論上按照股權(quán)比例來算，鐘睒睒獲得分紅近84億。
另外，計息借款從2018年末的0飆升至2019年末的10億元，再到2020年3月31日的22.5億元，借款規(guī)模增長迅速。
事多蹊蹺，我們抓緊進入正題吧!
一、業(yè)務(wù)分析
1、農(nóng)夫山泉，不止一點甜
說起農(nóng)夫山泉，風(fēng)云君腦海中閃過的第一個畫面就是礦泉水，畢竟“農(nóng)夫山泉有點甜”嘛。
其實除了礦泉水之外，公司旗下還有諸如茶飲、功能飲料和果汁飲料等產(chǎn)品，基本沒有跳出軟飲這個產(chǎn)品范疇。
下圖中列示了公司旗下的產(chǎn)品類別及代表品牌，以及弗若斯特沙利文根據(jù)2019年零售額計算得出的各類別市場份額。
其中，農(nóng)夫山泉包裝飲用水產(chǎn)品2019年市場份額為20.9%，排名第一。
2、2019年凈利潤約50億元
2019年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入240.2億元，同比增長17.3%，2017至2019年間的年化復(fù)合增速為17.2%。
根據(jù)弗若斯特沙利文報告，公司過去三年的營收同比增速分別為17.1%和17.3%，高于同期中國軟飲料行業(yè)5%和6.6%的增速，也高于全球軟飲料行業(yè)2.7%及3.4%的增速。
在2017至2019年間，毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%。凈利率分別為19.4%、17.6%和20.6%。2019年利潤率水平同比回升明顯。
3、飲用水產(chǎn)品占比近6成，毛利率高達60%
前面我們提到了公司旗下的產(chǎn)品類別及品牌，下面主要看一下各類產(chǎn)品貢獻的收入占比及利潤水平。
2019年包裝飲用水營收占比為59.7%，其次是茶飲料和功能飲料，分別占比13.1%和15.7%。還有果汁飲料產(chǎn)品占比9.6%。
另外，還有包括咖啡飲料、蘇打水飲料和植物酸奶產(chǎn)品及農(nóng)產(chǎn)品，歸類為其他產(chǎn)品，在2019年占總營收1.9%。
可以看出，包裝飲用水是公司的核心產(chǎn)品，占比接近6成。同時，功能飲料和茶飲料貢獻的營收占比有所下滑，相比之下，果汁飲料貢獻的營收占比有所上漲。
各項產(chǎn)品的毛利率飲用水一馬當(dāng)先。資料顯示，包裝飲用水的毛利率最高為60.2%，其次是茶飲料產(chǎn)品毛利率為59.7%。功能飲料產(chǎn)品毛利率為50.9%。
果汁飲料產(chǎn)品毛利率為34.7%，其他產(chǎn)品毛利率為18.1%。
平時喝的農(nóng)夫山泉毛利率竟然高達60.2%，果然是貧窮限制了我的想象空間。
4、產(chǎn)能利用率低
自1996年以來，公司已經(jīng)成功實現(xiàn)了對中國十大優(yōu)質(zhì)水源地的戰(zhàn)略布局，如下圖所示。可以看到，十大水源地分部較為廣泛。
在10大水源地周邊，公司建立了包裝飲用水生產(chǎn)基地。同時，也在江西省以及新疆維吾爾自治區(qū)分別建立了鮮橙和蘋果的鮮果加工及榨汁生產(chǎn)基地。
截止2019年末，公司擁有12個生產(chǎn)基地，總計137條包裝飲用水及飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線，及3條鮮果生產(chǎn)線。
飲用水生產(chǎn)線中有12條能夠達到每小時81000瓶的灌裝速度。
接下來我們看下各條產(chǎn)品線的產(chǎn)能利用率如何。整體來看，2019年包裝飲用水產(chǎn)品的產(chǎn)能為2600萬噸，產(chǎn)量為1320萬噸，產(chǎn)能利用率為51%。
飲料產(chǎn)品的產(chǎn)能為450萬噸，產(chǎn)量為237萬噸，產(chǎn)能利用率為52%。
兩大生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率也只是剛剛過50%，還有很多的產(chǎn)能空間處于閑置狀態(tài)。
而公司旗下的鮮果榨汁線和鮮果生產(chǎn)線，2019年鮮果榨汁線的產(chǎn)能利用率僅為3%，鮮果生產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率僅為4%，增產(chǎn)空間同樣巨大。
前面我們也提到，公司旗下果汁飲料產(chǎn)品的營收占比逐年提升，而當(dāng)前閑置產(chǎn)能的釋放能夠?qū)⒐嬃系臓I收規(guī)模再提升一個臺階。
5、主要采用經(jīng)銷商模式
公司建立了深度下沉的全國性銷售網(wǎng)絡(luò)，能夠覆蓋全國各省市及縣級行政區(qū)域。通過傳統(tǒng)渠道、現(xiàn)代渠道、餐飲渠道、電商渠道以及其他渠道銷售產(chǎn)品。
農(nóng)夫山泉主要采用的是一級經(jīng)銷商模式，下圖中可以看到，在2017-19年間，公司通過經(jīng)銷商分銷的收入占總營收的95%、94.6%和94.2%。
另外，也會對采購額較大，信用較好的客戶采取直營模式，公司的直營客戶主要包括全國或區(qū)域性的超市、連鎖便利店、電商平臺、餐廳、航空公司及集團客戶等。截止2019年末，公司擁有約200名直營客戶。
另外，公司對于經(jīng)銷商和直營客戶的態(tài)度也不同。對于經(jīng)銷商，公司通常在其付款后再發(fā)貨，相當(dāng)硬氣。
而對于直營客戶，公司通常授予其不超過90天的信用期。
下圖所示是公司分別向經(jīng)銷商和直營客戶的銷售額數(shù)據(jù)。2019年，公司向經(jīng)銷商銷售的商品價值226.2億元，占比94.2%。
近三年的趨勢顯示出，向經(jīng)銷商銷售的商品占比從95%下降至94.2%，而向直營客戶銷售的金額占比則從5%上升至5.8%。
隨著直營客戶銷售規(guī)模的增長，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項規(guī)模也在同比擴張，壞賬率一直保持在6%左右，相對穩(wěn)定。
截止2019年12月31日，公司擁有4280名經(jīng)銷商，覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網(wǎng)點。
從下圖中可以看到每年新增的經(jīng)銷商數(shù)量相對穩(wěn)定，2019年為928家。相比之下，每年終止的經(jīng)銷商數(shù)目大幅減少，2019年為489家。這是由于經(jīng)銷商的質(zhì)量及業(yè)務(wù)能力逐步穩(wěn)定趨于成熟。
公司表示，分銷能力的提升是公司業(yè)績增長的重要保障，未來公司將持續(xù)投入，不斷提升分銷的廣度。
在最近三年的前五大客戶中，有兩名為經(jīng)銷商，三名為直營客戶。
2017至2019年間，前五大客戶貢獻的營收分別為6.4億元、8.9億元和11.4億元，占總營收的比重分別為3.7%、4.2%和4.8%。客戶較為分散。
其中，單一最大客戶貢獻的營收分別為2.7億元、3.6億元和4.4億元，分別占總營收比重為1.5%、1.7%和1.8%。
6、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中
上市前，農(nóng)夫山泉創(chuàng)始人鐘睒睒持有87.4%的權(quán)益，其中包括17.9%的直接權(quán)益，還有通過養(yǎng)生堂持有約69.6%的間接權(quán)益。
鐘睒睒持有養(yǎng)生堂100%的股權(quán)，包括98.4%的直接權(quán)益，以及透過鐘睒睒全資持有的杭州友福持有的1.6%的間接權(quán)益。
就農(nóng)夫山泉而言，除公司大股東之外的其他個人股東總計57人，擁有公司約5.6%的股權(quán)。
由于公司從2018年起進行的多項業(yè)務(wù)重組，目前所有附屬公司均為全資附屬公司。
二、財務(wù)分析
1、銷售成本中包裝材料成本占比60%
公司生產(chǎn)產(chǎn)品所用的主要原材料為PET，用于生產(chǎn)產(chǎn)品瓶身。2017至2019年間，PET的成本分別為22.3億元、30.4億元和33.8億元，占銷售成本的29%、31.9%和31.6%。
除了原材料之外，還需要紙箱、標(biāo)簽及收縮膜等包裝材料，分別占銷售成本的31.4%、31.1%和31.5%。
從下方銷售成本構(gòu)成中可以看到，原材料中的PET和包裝材料就占了銷售成本的63%，占總營收比重為28.2%。
所以，你以為你喝的是水，其實是包裝材料。
在2017至2019年間，公司向前五大供應(yīng)商的采購總額分別為人民幣19.5億元、31.8億元和29.2億元，占總采購額的39.9%、43%和39.3%。
近三年，公司向單一最大供應(yīng)商的采購額為5.1億元、9.9億元和10.1億元，分別占總采購額的10.5%、13.4%和13.6%。供應(yīng)商的集中度不高。
2、費用分析
最近三年，銷售費用占比從28%下降至24.2%，管理費用從4.9%上升至5.7%。
根據(jù)披露的銷售費用明細，占比較大的三項分別是物流及倉儲費用、廣告及促銷費用，以及員工成本，這三項的占比均有不同程度的下滑。
物流及倉儲費用占比最大，2019年占總營收比重為10.5%。其次才是廣告及促銷費用占比為5.1%，還有員工成本占比為4.9%。
物流及倉儲費用占比的下降，得益于物流及倉儲管理系統(tǒng)的優(yōu)化。
廣告費用占比的下降，主要是因為2018年公司大力推廣“力量帝維他命水”，在綜藝節(jié)目中做了密集植入，相比之下2019年總體廣告投放略有下降。
2019年管理費用的增長，主要是因為當(dāng)年公司以權(quán)益結(jié)算的股份形式，為員工授予了股份獎勵總計人民幣1.6億元。，占總營收比重為0.7%。其他科目的變化并不大。
財務(wù)費用從2018年的400萬大幅增長至2019年1600萬，主要是因為計息借貸的利息開支飆升，因為公司在2019年大筆借債。
3、計息借款飆升
我們看一下公司目前流動資產(chǎn)及流動負債的情況。
截止2020年3月31日，流動資產(chǎn)端兩大項分別是存貨和現(xiàn)金及銀行結(jié)余，分別為17億元和20.8億元?？梢钥吹胶苊黠@的一點就是結(jié)構(gòu)性存款在2019年大幅下滑至2億元，到了2020年3月31日的時候就為0了。
另外，在流動負債端，計息負債增長明顯，從2018年末的0飆升至2020年3月31日的22.5億元。
首先，因為公司在2019年提取了部分資金向股東支付了總計96億元的股息，所以2019年結(jié)構(gòu)性存款和現(xiàn)金都有大幅減少。
公司表示，截止2020年3月31日，公司總共有銀行授信人民幣87.5億元，其中未動用且不受限制的銀行授信額為人民幣59.6億元。
負債結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致公司的流動比率從2018年的1.43下降至219年的0.59，速動比率從2018年的1.13下降至2019年的0.35。
截止2020年3月31日，公司的計息借貸總計22.5億元，其中20.1億位無擔(dān)保無質(zhì)押的借款，實際年化利率為2.05%至3.95%間。
4、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)略有下降
前面也說到，公司以經(jīng)銷商模式為主，直營客戶模式為輔，而對于經(jīng)銷商通常也是先付錢后發(fā)貨。所以近三年公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都在4天以下，這里不做過多展示。
下圖中可以看到，2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為62.5天，應(yīng)付賬款天數(shù)為27.8天。
存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在2018年上升至64天后，略微下滑至2019年的62.5天。
另外公司表示，應(yīng)付賬款天數(shù)的下降，主要是為了保證食品原材料的新鮮程度，增加了原材料的購買頻次。
結(jié)語
“農(nóng)夫山泉有點甜”的廣告語伴隨風(fēng)云君長大，這次的招股說明書也讓我們能看到公司的全貌。
令風(fēng)云君印象最深的，自然是在最重要的原材料——水上幾乎不花錢的純凈水業(yè)務(wù)，居然毛利率可以秒殺大多數(shù)上市公司，堪稱暴利!
這也再次提醒我們，讓家家戶戶隨時隨地都能夠獲得干凈衛(wèi)生的直飲水，或許才是全社會用水成本最低的方式。只是距離這一目標(biāo)實現(xiàn)之前，高價水依舊會大行其道。
公司利潤率優(yōu)秀，成長性尚可，現(xiàn)金流充裕，可以說是一家優(yōu)質(zhì)公司。
當(dāng)然，對于上市前突擊分紅并大舉借債，以及嚴重過剩的產(chǎn)能，就留給各位老板自行判斷吧。
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