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? ? ? ?《電鰻財經(jīng)》文 / 李炳瑤

????????近日，三人行傳媒集團股份有限公司(以下簡稱：三人行)IPO成功過會。據(jù)招股書顯示，三人行是專業(yè)從事整合營銷服務(wù)的綜合型廣告?zhèn)髅狡髽I(yè)，主營業(yè)務(wù)包括數(shù)字營銷服務(wù)、場景活動服務(wù)和校園媒體營銷服務(wù)。

????????在了解該公司情況時，《電鰻財經(jīng)》注意到，近年來，三人行的毛利率連續(xù)大幅下滑，而毛利率大幅下滑與該公司所處“沒落”行業(yè)有關(guān)。此外，該公司資產(chǎn)負債率居高不下，這也引發(fā)了市場人士對該公司極力沖刺IPO的動機產(chǎn)生懷疑，“圈錢”還債?而且，在如此缺錢的情況下，該公司還不忘大比分紅，讓大把現(xiàn)金流入失控人的腰包。

????????招股書顯示，2016年至2019年上半年(以下簡稱：報告期內(nèi))，公司的綜合毛利率分別為38.99%、27.24%、25.34%和16.80%，呈大幅下滑趨勢。該公司表示，近年來，公司的主營業(yè)務(wù)不斷向數(shù)字營銷服務(wù)傾斜，報告期內(nèi)，公司的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)的銷售金額分別為1.73億元、5.52億元、8.87億元和6.57億元，占當(dāng)期銷售總額的47.00%、72.92%、80.64%和92.17%。

????????然而，數(shù)字營銷服務(wù)的毛利率與場景活動服務(wù)、校園媒體營銷服務(wù)的毛利率相比相對較低，因此其收入占比的迅速上升拉低了公司的綜合毛利率水平。這也是該公司近年來毛利率大幅下滑的原因。

????????而且，在該公司綜合毛利率下降的同時，作為主營業(yè)務(wù)的數(shù)字營銷服務(wù)的毛利率也在逐年下滑。報告期內(nèi)，數(shù)字營銷服務(wù)的毛利率分別為27.89%、23.17%、22.76%和15.26%，在持續(xù)不斷的下滑。

????????事實上，《電鰻財經(jīng)》注意到，三人行就是一家沒有核心競爭力的“沒落”行業(yè)，招股書顯示，截止至2018年底，該公司運營著一萬塊校園公告欄，3400塊運動場圍欄以及食堂餐桌的桌貼等。就是這么一家靠在校園里貼貼廣告，做做校園活動的公司想到A股市場上“搶錢”。

????????其實，對三人行來說，去A股市場上“搶錢”也迫不得已，因為目前該公司很缺錢。招股書顯示，報告期內(nèi)，三人行實現(xiàn)營業(yè)收入分別為3.69億元、7.58億元、11.00億元、7.13億元;實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為7255.33萬元、9776.27萬元、1.24億元、4510.16萬元;經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6590.56萬元、1.32億元、7794.69萬元和-1.23億元。

????????明顯看得出，三人行的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與其凈利潤嚴重的不匹配，甚至2019年上半年還出現(xiàn)了現(xiàn)金凈流出。

????????但是，“缺錢”不能阻擋三人行“分錢”。報告期內(nèi)，該公司在2015年至2018年每年都分紅，4次累計分紅金額為19876.70萬元。分紅的錢大多進了實控人錢俊冬夫婦的腰包。

????????“缺錢”不耽誤“分紅”，但欠債還是要還的。近年來該公司債務(wù)居高不下。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負債率分別為53.69%、63.94%、60.27%、72.04%，負債率大幅持續(xù)上升。而同期可比公司報告期內(nèi)的平均負債率僅分別為45.00%、46.08%、47.69%和47.09%。所以，三人行此次上市的另一“使命”可能就是圈錢還債。但是，該公司在高負債、低現(xiàn)金流的狀況下要想在資本市場激烈的競爭中生存下來簡直太難了。

????????事實上，目前三人行這種增收不增利的狀況與其巨額返利行為有關(guān)。報告期內(nèi)，三人行對上游客戶的返利分別為24.93萬元、0.46億元、0.98億元以及1.06億元;而下游的互聯(lián)網(wǎng)媒體對三人行傳媒返利分別為0.13億元、1.02億元、2.03億元以及1.74億元。

????????這些巨額返利在三人行的總營收中占有較大比例，而在會計處理過程中，返利可以進行靈活處理。以此來看，三人行傳媒存在利用返利推高營收的可能。

????????而且，《電鰻財經(jīng)》注意到，三人行這種通過返利的來的業(yè)績甚至都不可靠。三人行與客戶的合作模式主要是1-2年的年度合同，或者簽署單項合同。這樣的合作關(guān)系非常不牢靠，三人行的業(yè)績存在巨大的不確定性，只要有更具競爭力的對手出現(xiàn)，三人行就有可能失去多年的老客戶。

????????而且，招股書顯示，目前三人行對這些老客戶的應(yīng)收款也居高不下，這也導(dǎo)致了該公司資產(chǎn)負債率居高不下。而三人行對以這些“老大客戶”的業(yè)務(wù)依賴非常嚴重。這為該公司上市后的發(fā)展沒下了“雷”。

《電鰻快報》