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        原標題：財說|標的估值縮水， 史上最“佛”業(yè)績承諾， 華興源創(chuàng)并購疑點重重

        圖片來源：視覺中國

        記者 | 曹立

        編輯 | 陳菲遐

        科創(chuàng)板并購重組第一單有了新進展。華興源創(chuàng)(688001.SH)打算以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購蘇州歐立通自動化科技有限公司(下稱歐立通)100%股權，總對價為10.4億元。

        并購標的歐立通主要產(chǎn)品為各類自動化智能組裝、檢測設備，主要用于智能手表、無線耳機等消費電子終端的組裝和測試環(huán)節(jié)，客戶包括廣達、仁寶、立訊精密(002475.SZ)等。和之前披露出的重組信息相比，此次交易預案下調(diào)了并購對價，同時披露了標的的業(yè)績承諾以及歷史沿革。

        在華興源創(chuàng)去年12月首次公告重組后，界面新聞曾分析過這則令人生疑的交易。從最新公告來看，交易疑點依然十分明顯。

        史上最“佛”業(yè)績承諾

        最令人稱奇的是，此次交易對價相比之前的預案11.5億元，縮水了1.1億元。而作為一家正處于業(yè)績爆發(fā)期的公司，這并不正常。

        分析機構Strategy Analytics的數(shù)據(jù)顯示，2019年TWS耳機銷量同比增長200%，智能手表銷量則增長42%，以此判斷，這兩種產(chǎn)品未來兩年仍有增長空間，這將拉動包括歐立通在內(nèi)的上游相關組裝和檢測設備廠商業(yè)績。

        和歐立通從事類似業(yè)務的公司近期在A股都有大幅上漲，包括賽騰股份(603283.SH)、博杰股份(002975.SZ)等。從華興源創(chuàng)披露預案的2019年12月7日至今，賽騰股份累計上漲80%，市盈率為65倍;博杰股份為次新股，上市一路飆漲，市盈率也達到66倍。

        而按照最新交易預案，歐立通2019年1-11月凈利潤已經(jīng)達到1.16億元，對價下調(diào)至10.4億元后，預計靜態(tài)市盈率不足10倍。在一二級市場差價如此之大的情況下，歐立通的股東卻不惜自降身價，也要為上市公司貢獻利潤，這種精神讓人“感動”。

        歐立通股東們十分“佛系”的業(yè)績承諾，可能是造成這次估值下調(diào)的原因。根據(jù)承諾，2019年、2020年和2021年三年，歐立通合計扣非歸母凈利潤將不低于3億元。這意味著歐立通每年平均凈利潤只要達到1億元就可完成任務。

        這一承諾顯然極度保守，這家公司2019年前11個月凈利潤已達到1.16億元，2020年和2021年即使凈利潤不增長就能達到。

        價值投資的先驅(qū)格雷厄姆認為，一家利潤維持不變的公司，其合理市盈率在8.5倍左右。如果歐立通的股東們自己對公司成長都沒有信心，那估值確實很難提高。

        一面是行業(yè)的火爆，一面是史上最不自信的承諾，這其中到底有何玄機?

        體外負債風險不可忽視

        回顧歐立通的創(chuàng)業(yè)史，稱得上神奇。

        2015年2月，李齊花及其配偶陸國初設立了歐立通，認繳注冊資本600萬元，實繳40萬元。

        2017年12月，歐立通第一次增資并股權轉讓，注冊資本增至2000萬元，其中以實物認繳出資1251萬元，實繳出資額仍為40萬元。

        2019年7月，歐立通第二次增資，注冊資本增至1億元，實繳出資額仍為40萬元。

        2019年11月，也就是此次并購前夕，歐立通變更了出資方式，將之前的實物出資轉為貨幣出資，股東李齊花、陸國初分別實繳出資1300萬元和660萬元。

        從2015年到2019年，歐立通從一家小廠發(fā)展到利潤上億，難道只靠這40萬元?答案是否定的。

        從2017年到2019年，公司兩大股東及關聯(lián)方先后多次拆借資金給公司使用，以其他應付款的形式存在，每年都在4000萬元以上。歐立通的發(fā)展離不開股東借款。

        數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

        股東的錢只借不投，可能和這些錢的來源有關。

        在創(chuàng)立歐立通之前，李齊花名下的唯一企業(yè)為蘇州市福島自動化設備有限公司(下稱蘇州福島)，持有其90%的股權，注冊資本為100萬元，在2019年7月注銷。蘇州福島的主營業(yè)務為自動化設備、測試儀器、測試治具、低壓電器、電子元器件生產(chǎn)銷售，和歐立通十分相似，參保人數(shù)7人。

        陸國初則持有常熟市玉山食品有限公司99%的股權，注冊資本80萬元，參保人數(shù)3人。

        從參保人數(shù)及注冊資本看，李陸夫妻二人此前生意做得并不大。這樣，歐立通數(shù)千萬的股東借款來源就很可疑了。不排除存在這樣一種可能，即股東從外部渠道借款來支持公司發(fā)展，這種股東體外負債的風險是不可忽視的。

        關聯(lián)交易剪不斷理還亂

        股東借款之外，歐立通的大量關聯(lián)交易也表明這家公司合規(guī)性存在一定問題。

        由于李、陸二人的親戚中有不少是當?shù)匚褰痣姎饨?jīng)銷商，因此公司一部分采購為關聯(lián)交易，2018年采購關聯(lián)交易為1386.73萬元，占當年原材料采購成本的16.7%。

        數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

        2018 年，歐立通還通過關聯(lián)方周轉貸款1200萬元。

        數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

        歐立通與股東李齊花名下另一家從事類似業(yè)務的公司蘇州福島也是關聯(lián)交易不斷。

        歐立通不僅通過蘇州福島為部分員工繳納社保、公積金，還從蘇州福島處采購機器和運輸設備，金額為37.2萬元。

        2018年入職的技術總監(jiān)

        盡管歐立通聲稱自己“擁有一支高水平研發(fā)團隊，核心技術人員均具有較長從業(yè)年限和豐富從業(yè)經(jīng)驗“。但其真實研發(fā)能力還是值得懷疑。

        作為歐立通核心技術人員之一的技術總監(jiān)曹興亮，是2018年才入職的。

        數(shù)據(jù)來源：公司公告，界面新聞研究部

        據(jù)記者了解，曹興亮此前曾就職于武漢芬能自動化設備有限公司，這是一家由啟明創(chuàng)投投資的創(chuàng)業(yè)公司，主要產(chǎn)品為3C自動化設備，和歐立通的業(yè)務有一定相似性。

        從“一種O型圈自動分料裝置”這一專利來看，曹興亮在上一家公司的離職時間至少晚于2017年11月，而“O型圈”可用于智能手表的密封。

        數(shù)據(jù)來源：天眼查，界面新聞研究部

        曹興亮給歐立通帶來了多牛的技術還難以判斷，但是，歐立通直到2019年才取得高新技術企業(yè)資格卻是事實。

        歐立通2018年利潤總額已經(jīng)達到1.08億元，由于當年未獲得高新技術企業(yè)資格，多繳所得稅近千萬元。

        歐立通成立于2015年2月，在其成立將近4年時還拿不到高新技術企業(yè)資格，其“高水平研發(fā)團隊”到底有多“高”?

        作為科創(chuàng)板上市第一股，華興源創(chuàng)正面臨業(yè)績的下滑。這家公司2019年歸母凈利潤下降了26.77%，扣非歸母凈利潤下降了31.83%。一面積極跨界并購，另一面業(yè)績正在下滑，這對于科創(chuàng)板第一個“吃螃蟹”的華興源創(chuàng)來說，并不是件好事。

《電鰻快報》