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        營收和歸母凈利潤增速均未超過10%，2019年前三季度歸母凈利潤僅同比增長7.46%，在申萬劃分的67家中藥上市公司中，排名第32位

        《投資時報》研究員 王彥強

        云南白藥集團股份有限公司(下稱云南白藥，000538.SZ)的“混改”成功給了市場很大的期待，可是持續低迷的業績增速，卻令不少投資者逐漸失去了耐心。

        2月26日，云南白藥發布公告稱，在2019年12月13日—2020年2月21日期間，平安人壽保險股份有限公司(下稱平安人壽)以集中競價的交易方式減持了公司1082.14萬股，占總股本的0.85%，不再是公司持股5%以上股東。

        《投資時報》研究員注意到，這已經是平安人壽自2019年以來實施的第三次股份減持，而三次股份減持原因皆為資金周轉需要，此次減持完畢后，平安人壽仍持有云南白藥6387.02萬股，占公司總股本的5%。

        事實上，從2008年12月以定增方式花費13.935億元入局，11年間平安人壽獲益不菲。據《投資時報》研究員梳理，平安人壽三次股份減持，已累計成功套現27.88億元。

        業內分析人士認為，獲利了結是一個財務投資者的正常選擇。而自2016年末開始混改的云南白藥，某種程度上并未展現出外界一度期望的“質的飛躍”，這或許是平安人壽“見好就收”的另一個原因。

        《投資時報》研究員注意到，2016—2018年云南白藥營收和歸母凈利潤增速均未超過10%，2019年前三季度歸母凈利潤僅同比增長7.46%，在申萬劃分的67家中藥上市公司中，排名第32位。

        在新冠肺炎疫情影響下，2020年云南白藥業績或將繼續承壓。

        遭大股東連番減持

        平安人壽對云南白藥的減持計劃醞釀已久。早在2018年8月，平安人壽就因“資金周轉需要”宣布對云南白藥實施減持。但直到減持期限屆滿，前者也未正式實施減持。

        進入2019年，平安人壽的減持計劃正式拉開序幕。

        2019年4月2日，云南白藥公告了平安人壽的第一次減持計劃。隨后，平安人壽在2019年5月8日—2019年6月25日期間，累計減持1041.39萬股，減持均價為79.73元/股，減持金額為8.3億元。

        緊接著，2019年7月26日，云南白藥公告了平安人壽的第二次減持計劃。在2019年8月19日—2019年11月19日期間，平安人壽累計減持1277.4萬股，減持均價為82元/股，減持金額為10.47億元。

        在第二次減持計劃實施完畢后次日，云南白藥又公告了平安人壽的第三次股份減持計劃。隨后，在2019年12月13日—2020年2月21日期間，平安人壽累計減持云南白藥1082.14萬股，減持均價為84.16元/股，減持金額為9.11億元。

        值得注意的是，平安人壽三次減持計劃的股份均來自2008年12月獲取的云南白藥定向增發(包括增發后以送股或資本公積轉增股本的部分)的股票。

        據了解，2008年12月，平安人壽以13.935億元參與云南白藥的定向增發，認購的股份數量為5000萬股，彼時定增價為27.87元/股，而后歷經數次股份送轉，這部分股份數量增加至9750萬股，占總股本的9.36%。

        經過2019年一系列減持操作之后，平安人壽成功套現27.88億元，而余下5%的股份，若以2020年2月28日收盤價78.69元/股來算，價值50.26億元，與2008年的投入成本相比已浮盈460.55%。

        對此，平安人壽曾回應稱，云南白藥的投資是平安人壽堅持長期價值投資的結果，減持計劃是公司整體投資組合再平衡和動態調整的一部分。

        云南白藥今年以來股價走勢

        數據來源：Wind

        業績瓶頸頂難突破

        云南白藥主要經營化學原料藥、化學藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品等，以云南白藥系列、三七系列和云南民族特色藥品系列為主，共17種劑型200余個產品，是中國極少數擁有絕密配方的中藥企業之一。

        在經過20余年的長牛走勢之后，云南白藥于2016年踏上混改之路，并被不少行內企業奉為經典，公司也曾在定期報告中多次表示，“將把握重組改革孕育的發展動力和活力，充分發揮資金、品牌、渠道和體制優勢，把握潛在增長點，創造新的盈利模式，驅動業績穩健增長。”

        然而，從近年來云南白藥業績表現來看，發展仍然承壓。

        據Wind數據顯示，2016—2018年及2019年前三季度，云南白藥分別實現營收224.11億元、243.15億元、267.08億元和216.46億元，同比增長8.06%、8.50%、9.84%和8.36%;歸母凈利潤分別實現29.20億元、31.45億元、33.07億元和35.42億元，同比增長5.38%、7.71%、5.14%和7.46%。

        從以上數據可以看出，從2016年混改開始，云南白藥業績增速，依然徘徊在10%以下，相較于之前的動輒30%的業績增速而言，頗為疲軟。

        具體而言，《投資時報》研究員注意到，云南白藥按照主營構成主要分為批發零售(藥品)和工業產品(自制)兩部分。以2019年中報來看，批發零售(藥品)貢獻了89.50億元營收，占當期總營收的64.4%，但其毛利僅為7.78億元;而工業產品(自制)貢獻了49.09億元營收，占當期總營收的35.32%，其毛利達32.38億元。

        也就是說，在整體業績增速放緩的背景下，盈利能力強的業務，營收貢獻較小;盈利能力不太強的業務，貢獻營收較大。

        此外，《投資時報》研究員發現，近年來，盈利能力較強的工業產品(自制)的業績增速要顯著低于其批發零售(藥品)，且2019年中期，工業產品(自制)的業績已開始下滑。

        當然，云南白藥突破瓶頸的過程中，也在不斷尋求新的業績增長點，目前公司正圍繞“新白藥、大健康”產業戰略方向發展，探尋大健康、醫療康復等領域。

        業內人士表示，從混改到提出整體上市，說明云南白藥管理層已意識到目前所面臨的內外形勢變化，其初衷是希望在完全競爭化的市場環境中能更快速做出決策，應對市場調整，提升公司的經營活力及資源整合能力。

        不過，傳統中藥企業比創新藥企業的市場培育時間長，新市場開發、品牌建立、消費者認同等方面，更需耐心培育。

        截至2020年2月28日，云南白藥股價報收于80.66元/股，較52周高點下挫20.40%。

《電鰻快報》