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   新浪財經上市公司研究院 白酒浪頭/肖恩

        20年來，白酒行業的發展經歷了3次較大的外部事件的沖擊，但無論是2003年的非典疫情，還是2008年的金融危機帶來短期經濟失速以及2012年打擊三公消費的利空，影響的都是需求端的短期景氣度，并未能改變行業自身發展的長期邏輯，尤其是在2003年非典后白酒行業更是開啟了此后的黃金十年。

        此次爆發的新型冠狀病毒肺炎疫情與2003的非典相比，無論從病原體、疫情爆發的時間以及對經濟和終端消費帶來的負面影響都是非常接近的。鑒于此，新浪財經上市公司研究院復盤各上市白酒公司在2003年的業績、股價以及估值水平的表現，旨在撥開短期負面事件烏云，提供更為本質的觀察。

        三次事件沖擊 業績波動較大

        盡管“茅五瀘”處在白酒行業金字塔頂端，但是在過去三次外部事件的沖擊下，業績受到影響也不可避免，相較于茅臺，五糧液的業績波動明顯更大。一方面終端銷售下降導致經銷商打款意愿不強，營收增速下降，另一方面公司為了幫助渠道度過難關也采取了相應的優惠措施，利潤增速也出現了明顯的下滑。

        2003年非典疫情期間，五糧液一季度的營收增速和歸母利潤增速分別為0.51%、15.89%，二季度更是降至-3.92%、-9.1%，較2002年明顯下降。公司股價從2003年4月的最高收盤價12.6元下跌至9月最低收盤價8.99元(含除權)，下跌9.66%。

        2008年全球金融危機，五糧液2008全年營收和利潤增速分別為8.25%、23.27%，較當年前三季度的8.86%、20.02%并未下滑，但這主要是得益于公司2007年四季度基數不高的緣故。公司股價從2008年1月初的收盤價45.45元下跌至11月最低收盤價11.69元，下跌幅度達到70%。

        2012年限制三公消費，影響在2013年逐漸開始顯現。五糧液2013年的營收和歸母利潤增速分別從2012年的33.66%、61.35%驟降至-9.13%、-19.75%，公司股價從2013年1月初的28.23元下跌至12月底的14.81元，下跌幅度達到55%。加上受到后續行業塑化劑黑天鵝事件的影響，公司業績低迷多年，直到2016年行業才全面復蘇。

        估值方面，20年來五糧液的平均估值PE(TTM)為28.56倍，與茅臺相近，而三次外部負面事件的沖擊將其估值水平從階段高點拉低至19、27、6的PE(TTM)-1倍標準差附近的底部位置，均帶來了較為可觀的買入機會。當前，五糧液的PE(TTM)為28倍左右，處于歷史平均水平附近，預計此次疫情將對公司的估值產生一定影響。

        短期Q2業績加速下探，但H2明顯改善

        復盤2003年非典期間，五糧液一季度二季度業績明顯受影響，較上年有明顯下滑。但是三四季度的業績卻快速改善。第三季度和第四季度的營收增速分別升至18.93%、38.34%，而單季度利潤增速也提升至11.04%、40%。

        復盤2003年非典，首次報告案例出現在2002年末，疫情于2003年2月春節后開始快速擴張，政府開始全力以赴應對疫情，因此五糧液的一季度業績并沒有受到明顯影響。2003年5月非典疫情開始有所好轉，北京非典新增病例降至零例，6月后中國內地實現確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零的“三零”紀錄，因此非典疫情在7月基本解除，持續時間大約半年，五糧液業績受沖擊主要集中在二季度。

        盡管非典上半年就已經基本結束，但是市場恢復信心需要時間。五糧液在10月底公布當年三季度業績時，股價才真正見底，2004年初回升到非典爆發以前的估值水平。

        五糧液大力布局生產不放松

        2003年中國白酒消費總量還處于上升期，全年白酒行業低開高走之后，整個白酒行業也進入長達10年的黃金發展期。但當前，白酒行業整體產銷量已連續3年下滑，而此輪白酒牛市也僅是中高端白酒的牛市，行業集中度在不斷提升。

        當前疫病短期影響或不可回避，需求端將從終端滑坡向渠道最后向企業傳導，2017年以來因“茅五瀘”等批價上行帶來的庫存周期預計短期受阻，價格周期趨緩甚至存在向下的風險。而每次事件沖擊之下，都伴隨著供給側出清的進程，在市場總體量下降的大背景之下，龍頭酒企與中小酒企的境遇或將與2003年有著巨大差別。

        2003年，面對上半年市場“禁酒令”和“非典疫情”所帶來的困難，五糧液在其它廠家紛紛調回營銷人員的情況下堅守一線不退縮的策略。2月2日至5日，五糧液集團黨委書記、董事長李曙光連續主持召開三次專題會議，同2003年一樣，公司并未因為肺炎疫情而改變經營目標、要求，在加強疫情防控的前提下，要前瞻性、大力度的布局好下一步企業生產經營。近期，五糧液與經銷商和營銷人員溝通，提到與經銷商共同作戰渡過難關、保證費用投入、力保經銷商賺錢。

        優秀的名酒龍頭管理在改善，經營更理性，抗風險能力也更加強化，短期突發性事件將進一步提升其競爭優勢，五糧液元旦春節期間，五糧液總體營銷形勢良好，渠道備貨、動銷、庫存等主要指標實現預期。相比之下，中小酒企的經銷商資金周轉等方面能力要更弱一些，渠道運轉壓力更大，酒企對于經銷商的幫助也有限。因此經銷商再次備貨，預計會將資金打款集中在名酒，使得行業繼續加快向名酒品牌集中。

《電鰻快報》