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???12月份，科創(chuàng)板新進(jìn)幾家注冊成功的公司。其中，優(yōu)刻得科技股份有限公司(以下稱“優(yōu)刻得”)的注冊成功意義重大，因為這是A股第一家采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

????????12月20日，證監(jiān)會對優(yōu)刻得注冊申請的批復(fù)生效，優(yōu)刻得取得公開發(fā)行上市的權(quán)利。根據(jù)優(yōu)刻得招股說明書，其公開發(fā)行的股份劃分成A類股份和B類股份。發(fā)行人共同實際控制人季昕華、莫顯峰及華琨持有的A類股份每股擁有的表決權(quán)數(shù)量為其他股東(包括本次公開發(fā)行對象)所持有的B類股份每股擁有的表決權(quán)的5倍。

????????在這種雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下，公開發(fā)行后，季昕華、莫顯峰及華琨合計持有公司23.1197%的股份，但是這些股份代表的表決權(quán)占公司全部表決權(quán)的60.0578%。也就是說，即便公開發(fā)行后公司股本擴(kuò)張，季昕華、莫顯峰及華琨股權(quán)被稀釋，仍然保持對公司經(jīng)營管理以及對需要股東大會表決的事項的決策權(quán)的絕對控制權(quán)。這就是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的意義和效果。

????????提起雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)，多數(shù)人會想到阿里巴巴和中國香港聯(lián)交所。阿里巴巴和聯(lián)交所就因為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這個“結(jié)”，演繹出一場企業(yè)與資本市場之間特有的分分合合的浪漫故事。

????????當(dāng)年，阿里巴巴遠(yuǎn)嫁紐交所。如今，聯(lián)交所修改規(guī)則，阿里巴巴到聯(lián)交所二次上市。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是怎么回事?它對企業(yè)以及資本市場意味著什么?資本市場監(jiān)管法律如何應(yīng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)?

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種創(chuàng)新的公司股權(quán)制度

????????所謂雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指公司所發(fā)行的股份劃分成兩個類別，每個類別所代表的投票權(quán)不同。有的類別一股代表一個投票權(quán)，有的類別一股代表更多的投票權(quán)。前一類別一般稱為A類，后一類別一般稱為B類。當(dāng)然，也可以A類代表一個投票權(quán)，B類沒有投票權(quán)。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種創(chuàng)新的公司股權(quán)制度。為什么說創(chuàng)新呢?因為它打破了現(xiàn)代公司制度所賴以建立的基本原則之一，即一股一權(quán)，或者同股同權(quán)制度。

????????根據(jù)現(xiàn)代公司法的基本原理，股權(quán)投資者把資本的所有權(quán)讓渡給公司，獲得股權(quán)，成為股東。股東的經(jīng)濟(jì)利益，依賴于公司盈利后分配股息或者股價上漲。為了保障股東的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，公司法賦予股東充分的“政治”權(quán)利，最重要的就是投票權(quán)。股東通過投票權(quán)，不僅參與董事會的選舉，而且參與重大事項的決策。

????????投票權(quán)是股東獲得經(jīng)濟(jì)利益的重要保障，所以，公司法必須在投票權(quán)設(shè)計上保證公平，即同股同權(quán)。所謂同股同權(quán)，即相同種類的股票所代表的投票權(quán)相同。比如，普通股所代表的投票權(quán)相同。優(yōu)先股和普通股不是同一類別，既然優(yōu)先股在股息和財產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股，在投票權(quán)上就不能要求和普通股相同。所以，優(yōu)先股一般情況下沒有投票權(quán)。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打破了現(xiàn)代公司法的同股同權(quán)原則，是一種制度創(chuàng)新。不過，這種制度創(chuàng)新并不是近幾年才出現(xiàn)的新生事物，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)早在1898年就出現(xiàn)了。但是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)真正被各國資本市場普遍接受并受到重視則是最近幾年的事。

????????1898年，國際白銀公司(International Silver Company)公開發(fā)行2000萬股沒有投票權(quán)的普通股，打破了同股同權(quán)的傳統(tǒng)。這種嘗試很快獲得資本市場的青睞，很多公司紛紛效仿。最著名的是1925年，當(dāng)時的汽車制造商道奇兄弟公司(Dodge Brothers)申請到紐交所上市時發(fā)行無投票權(quán)普通股。通過發(fā)行這種無投票權(quán)的普通股，公司的核心投資團(tuán)隊以1.7%的持股份額，掌握了公司的控制權(quán)。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的效果可見一斑。

????????但是隨后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)遇到了監(jiān)管阻力。1926年，紐交所關(guān)閉了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的大門。此后，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了一個起起伏伏的漫長的發(fā)展過程。今天，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)被廣泛接納而且成為資本市場關(guān)注的一個焦點。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在當(dāng)代的崛起，可以追溯到2010年開啟的以新技術(shù)公司崛起為背景的新經(jīng)濟(jì)時代。從阿里巴巴、谷歌、臉書到領(lǐng)英，這些新經(jīng)濟(jì)時代的標(biāo)桿性新技術(shù)公司，都采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這些公司的特點是公司的創(chuàng)始人團(tuán)隊的人力資本價值對公司的價值具有舉足輕重的作用?？梢哉f，公司的發(fā)展依賴創(chuàng)始人團(tuán)隊的人格魅力(Charisma)。公司的發(fā)展既需要到資本市場獲得融資的支持，又不能因為融資而稀釋了創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊失去對公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。雙層股權(quán)機(jī)構(gòu)解決了這個矛盾，讓創(chuàng)始人團(tuán)隊的股權(quán)被稀釋的情況下仍然保有對公司的掌控權(quán)，于是得到新技術(shù)公司的追捧。

????????當(dāng)然，不光新技術(shù)公司偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，很多家族企業(yè)等對少部分人控制公司有需求的企業(yè)也偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的商業(yè)和法律邏輯

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這種制度源于美國，紐交所和納斯達(dá)克都接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。這就引出一個問題，全球的交易所中，有的接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，有的不接納。偏好雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，自然選擇美國的交易所。這樣的例子，不光阿里巴巴當(dāng)年棄中國香港聯(lián)交所到紐交所上市，實際上還有很多。比如，大名鼎鼎的英超足球隊曼聯(lián)隊所屬公司曼聯(lián)俱樂部公司的實際控制人格萊澤家族(Glazer family)，起初想在新加坡交易所(新交所)上市，但是，新交所不能接受其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的要求。結(jié)果，曼聯(lián)于2012年轉(zhuǎn)投紐交所上市。

????????表面上看，美國資本市場靈活。實際上，這里面蘊(yùn)含著圍繞雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的商業(yè)和法律邏輯。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的商業(yè)邏輯是交易所之間的競爭。交易所要發(fā)展，要盈利，就必須能吸引更多有潛力的公司，尤其是代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的新技術(shù)公司的進(jìn)駐。起初，新加坡證券交易所和中國香港聯(lián)交所等新興市場的證券交易所都不接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。但是，隨著更多的公司尤其是充滿活力的新技術(shù)公司，紛紛轉(zhuǎn)投紐交所和納斯達(dá)克，其他交易所在競爭的壓力下開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。2008年，東京證券交易所開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);2018年，中國香港聯(lián)交所和新加坡新交所都開始接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。當(dāng)前，國際上多數(shù)證券交易所接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，是商業(yè)競爭的結(jié)果。

????????雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律邏輯，是保護(hù)不享受多數(shù)投票權(quán)的股權(quán)投資者。如果部分股權(quán)投資者盡管持有少數(shù)股權(quán)數(shù)額，卻因為其股權(quán)享受多數(shù)投票權(quán)而對公司行使控制權(quán)，就可能濫用其控制權(quán)而損害不享受多數(shù)投票權(quán)的股權(quán)投資者的利益。

????????問題是，為什么中國香港和新加坡交易所因為有這種法律上的顧慮而在接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)問題上慎之又慎，美國證券市場卻來者不拒呢?難不成美國資本市場天然地靈活，容易接納新事物;中國香港和新加坡的資本市場天然地保守，只有在外部競爭的壓力下才被迫做出改變?問題沒這么簡單，這涉及到更深層次的法律問題，即如何創(chuàng)造與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的法律制度?

????????美國資本市場有一套完整的投資者保護(hù)制度，保護(hù)投資者免于受到上市公司控制權(quán)的傷害。其中最重要的，是完備的保護(hù)投資者的訴訟制度。根據(jù)美國證券法律體系，投資者不僅可以自行對被指控的加害人提起民事集團(tuán)訴訟，作為美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的美國證券交易委員會(SEC)，也可以代替投資者提起民事訴訟。SEC可以對被指控的加害人進(jìn)行調(diào)查，并啟動保護(hù)投資者的行政救濟(jì)程序。而且，美國各州及聯(lián)邦司法部也有權(quán)對資本市場上的各種違反犯罪行為展開調(diào)查，并啟動保護(hù)投資者的刑事救濟(jì)程序。

????????說到這，筆者不由得想起一個標(biāo)志性的人物。21世紀(jì)初，美國紐約州出了個司法部長叫斯皮策(Eliot Spitzer)，此君在任期內(nèi)單槍匹馬，橫掃華爾街，對很多華爾街大公司及其高管進(jìn)行調(diào)查，并提起訴訟，把華爾街上包括世界電訊、美國國際集團(tuán)等很多大公司的高管拉下馬，讓很多不可一世的高管支付巨額罰款之后黯然辭職。

????????當(dāng)然，美國資本市場除了有比較完備的保護(hù)投資者的法律制度之外，還有其他一些適合采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度性優(yōu)勢。比如，美國資本市場上散戶少，機(jī)構(gòu)投資者多，有專業(yè)知識的投資者多。

????????可以說，美國資本市場的法律制度對投資者提供的充分的保護(hù)，很大程度上可以對沖雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能給投資者帶來的損害。

????????與美國資本市場相比，中國香港和新加坡資本市場上股權(quán)本來就集中，很多上市公司本來就被占絕對控股權(quán)的大股東控制，再讓這些大股東的股權(quán)享受多數(shù)投票權(quán)的優(yōu)惠，豈不是讓控制權(quán)對比更失衡?而且，中國香港與新加坡資本市場沒有美國那樣發(fā)達(dá)的訴訟制度。所以，中國香港與新加坡資本市場的監(jiān)管部門在考慮接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時，必須從法律的角度思考，采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。

????????當(dāng)然，經(jīng)過幾年的法律制度完善之后，這兩個資本市場的監(jiān)管部門完善了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的必要的法律制度建設(shè)之后，還是接納了這種與新經(jīng)濟(jì)背景下新科技公司匹配的創(chuàng)新性公司股權(quán)制度。

????????優(yōu)刻得獲得注冊批復(fù)，體現(xiàn)了科創(chuàng)板監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新的謹(jǐn)慎與包容

????????上交所4月1日受理優(yōu)刻得發(fā)行上市申請，證監(jiān)會12月20日作出同意優(yōu)刻得首次公開發(fā)行的注冊批復(fù)。相對于一般的公司，優(yōu)刻得發(fā)行上市審核的時間很長。

????????從問詢程序看，優(yōu)刻得受到的審核“關(guān)照”也比其他公司更多。發(fā)行人及其保薦人不僅回復(fù)了四輪問詢，而且之后還出具了很多份對審核中心會議補(bǔ)充意見和上市委員會審議意見的落實函的回復(fù)函。會計師和律師出具的文件也遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其他公司的平均水平。比如，律師補(bǔ)充法律意見書就出具了六份。第一份律師法律意見書出具時間是5月6日，第六份律師法律意見書是12月18日。

????????優(yōu)刻得被問詢的問題中，很多與其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。比如，要求發(fā)行人充分披露雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中表決權(quán)差異安排的主要內(nèi)容、對公司治理和其他投資者股東權(quán)利的影響，并對表決權(quán)股份的設(shè)置及特殊公司治理結(jié)構(gòu)作充分風(fēng)險揭示和重大事項提示。

????????審核機(jī)構(gòu)希望通過問詢，讓優(yōu)刻得及其聘請的保薦機(jī)構(gòu)和律師，從各個方面解釋清楚雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性及其對投資者的影響。經(jīng)過充分的披露后，由投資者自己判斷是否值得投資以及如果投資，如何給表決權(quán)數(shù)量處于劣勢的股票定價。

????????優(yōu)刻得剛剛獲得注冊，我們不妨持續(xù)觀察優(yōu)刻得隨后的公開發(fā)行和上市情況。作為科創(chuàng)板乃至于A股市場第一家雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的公司，投資者對優(yōu)刻得發(fā)行股票的態(tài)度不僅體現(xiàn)市場對優(yōu)刻得這家公司及其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的判斷，也可能影響未來科創(chuàng)板乃至于A股對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的預(yù)期。

????????責(zé)任編輯：王帥

《電鰻快報》