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      原標(biāo)題：甜蜜素壓不垮酒鬼酒，但高庫(kù)存卻有可能

        來(lái)源：透鏡公司研究

  在塑化劑風(fēng)波時(shí)隔七年之后，酒鬼酒最近又陷入了新麻煩——該公司被舉報(bào)存在向產(chǎn)品中違規(guī)添加甜蜜素的行為，盡管酒鬼酒注冊(cè)地所在的有關(guān)部門對(duì)此作出了有利于酒鬼酒的情況通報(bào)，但很多媒體和消費(fèi)者卻似乎對(duì)此并不買單——鑒于塑化劑風(fēng)波七年之后，酒鬼酒至今仍未能恢復(fù)元?dú)庵胤碉L(fēng)波前的巔峰狀態(tài)，不少投資者擔(dān)心：此次甜蜜素事件會(huì)否再次令酒鬼酒重演當(dāng)年的業(yè)績(jī)慘劇?透鏡公司研究認(rèn)為，酒鬼酒最大的風(fēng)險(xiǎn)或許并不在于甜蜜素，而在該公司超高的庫(kù)存壓力：按酒鬼酒目前的銷貨速度，其當(dāng)前的存貨差不多夠賣三年!而與酒鬼酒問(wèn)題更甚的，還有頂著高庫(kù)存壓力逆向瘋狂擴(kuò)張產(chǎn)能的舍得酒業(yè)。

        至今尚未痊愈的“七年之痛”

        至于在酒鬼酒被舉報(bào)的背后該公司與經(jīng)銷商之間的恩恩怨怨，目前公開市場(chǎng)上已有不少傳聞，透鏡公司研究研究在此不再詳述，但有一點(diǎn)有必要解釋：為什么很多消費(fèi)者和媒體對(duì)有關(guān)部門的檢測(cè)結(jié)果和情況通報(bào)并不買單?

        原因其實(shí)很簡(jiǎn)單，因?yàn)樵诰乒砭频倪@起舉報(bào)中，舉報(bào)人與有關(guān)部門的對(duì)話似乎并不完全在同一個(gè)頻道上——舉報(bào)人舉報(bào)的問(wèn)題是：酒鬼酒在向其2012年獨(dú)家定制的54度500毫升裝的老酒鬼酒中添加了甜蜜素;而有關(guān)部門回應(yīng)的問(wèn)題卻是：酒鬼酒目前公開流通的產(chǎn)品中沒有檢出甜蜜素;至于舉報(bào)人所舉報(bào)的核心標(biāo)的，即2012年的那批產(chǎn)品有沒有問(wèn)題，該有關(guān)部門卻拒絕檢驗(yàn)，甚至還直接避重就輕地將舉報(bào)人的舉報(bào)給駁回去了。

        所以，至少可以稍令消費(fèi)者安心的是，目前市面上流通的酒鬼酒應(yīng)該是安全的，但2012年以前的事，可就不好說(shuō)了——這事說(shuō)大不大，但說(shuō)小也不小，因?yàn)樗玛P(guān)消費(fèi)者對(duì)酒鬼酒的信任問(wèn)題——正是在這個(gè)問(wèn)題上，七年前的酒鬼酒曾經(jīng)重重地摔了一跤，至今尚未痊愈。

        2012年底，酒鬼酒被爆塑化劑含量超標(biāo)2.6倍，風(fēng)波的持續(xù)發(fā)酵，令酒鬼酒的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全面暴跌：2012年當(dāng)年，酒鬼酒以16.52億元的營(yíng)收和4.95億元的歸屬股東凈利潤(rùn)創(chuàng)下了該公司歷史業(yè)績(jī)的至高點(diǎn)(如果不是年底突發(fā)的塑化劑事件，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)應(yīng)該還會(huì)更高);風(fēng)波過(guò)后，酒鬼酒的業(yè)績(jī)慘不忍睹，其營(yíng)收從2012年的16.52億元暴跌至2013年、2014年的6.85億元和3.88億元，其同期的凈利潤(rùn)更是從2012年的大額盈利轉(zhuǎn)為大幅虧損，虧損額分別達(dá)到了3880萬(wàn)元和1.04億元。

        從2015年開始，酒鬼酒業(yè)績(jī)雖然開始逐步復(fù)蘇并最終恢復(fù)盈利，但直到2018年，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)也分別只有11.87億元和2.23億元，與其2012年的巔峰狀態(tài)相比仍然差距明顯;2019年前三季度，酒鬼酒的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為9.68億元和1.84億元，不出意外的話，該公司今年全年的業(yè)績(jī)?nèi)詫o(wú)法追平其2012年的巔峰記錄。

        一場(chǎng)塑化劑風(fēng)波讓酒鬼酒七年都無(wú)法完全走出消費(fèi)者信任泥潭，也難怪此次甜蜜素事件之后，不少投資者對(duì)于酒鬼酒充滿新憂慮——不過(guò)，在透鏡公司研究看來(lái)，酒鬼酒的投資者真正需要的擔(dān)心的，或許并不是甜蜜素的問(wèn)題，而是其過(guò)高的“供給側(cè)改革”壓力問(wèn)題，酒鬼酒的高庫(kù)存才是該公司真正的核心癥結(jié)所在，畢竟前者可能只是一個(gè)短期問(wèn)題(投資者很善于健忘嘛)，而后者卻是個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題。

        去庫(kù)存壓力或高過(guò)甜蜜素

        透鏡公司研究注意到，酒鬼酒的此次甜蜜素事件，本身就是由存貨危機(jī)引發(fā)的：經(jīng)銷商進(jìn)貨了大量的酒鬼酒之后無(wú)法脫手，在倉(cāng)庫(kù)積壓數(shù)年之后希望退貨，由此與酒鬼酒之間產(chǎn)生矛盾，雙方反目成仇最終演變成今天的“舉報(bào)門”——這一點(diǎn)，從酒鬼酒12月23日的澄清公告中即可窺豹一斑。

        那么，酒鬼酒的“供給供改革”壓力到底有多大呢?

        截至2019年三季度末，酒鬼酒賬上的存貨達(dá)到了9.05億元，占其同期流動(dòng)資產(chǎn)的41.42%;從中報(bào)披露的情況來(lái)看，酒鬼酒的存貨中，半成品的比重最高，占到了全部存貨的大約79%，成品只占14%。

        但實(shí)際上，酒鬼酒的這些存貨真的符合“流動(dòng)資產(chǎn)”的特征嗎?坊間一般約定俗成的“流動(dòng)資產(chǎn)”是指預(yù)期在未來(lái)一年之內(nèi)到期或可變現(xiàn)的資產(chǎn)，但以酒鬼酒目前的銷貨速度，要將這些存貨在一年內(nèi)賣出變現(xiàn)，無(wú)異于天方夜譚。

        以酒鬼酒2019年前三季度的平均銷貨速度計(jì)算，其最新的存貨對(duì)應(yīng)的存貨周轉(zhuǎn)周期高達(dá)1074天——也就是說(shuō)，可以簡(jiǎn)單地這么理解：酒鬼酒目前賬上的這些存貨差不多夠該公司未來(lái)接著再賣3年，如此存貨周轉(zhuǎn)速度和庫(kù)存壓力，在整個(gè)A股白酒行業(yè)中排名第三，比它更高的其他兩家分別是舍得酒業(yè)和貴州茅臺(tái)。

        (數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順iFinD)

        貴州茅臺(tái)雖然表面數(shù)據(jù)看起來(lái)存貨周轉(zhuǎn)存在大壓力，但實(shí)際上，皇帝的女兒就算是歲數(shù)再大、長(zhǎng)得再難看也從來(lái)不愁嫁，只要人家想清庫(kù)存，那只是分分鐘的事情，不信?去各大渠道看看，現(xiàn)在的線上、線下渠道還能正常買到正常、不加價(jià)的飛天茅臺(tái)么?所以，在滬深兩市的白酒公司中，真正去庫(kù)存壓力最大的，其實(shí)是舍得酒業(yè)和酒鬼酒。

        而且，需要特別指出的是，酒鬼酒和舍得酒業(yè)的以上存貨數(shù)據(jù)，只包括積壓在其自家倉(cāng)庫(kù)里的成品和半成品及原材料，并不包括積壓在渠道上的庫(kù)存，從此次甜蜜素事件背后的經(jīng)銷商退貨糾紛來(lái)看，各條渠道上積壓的酒鬼酒庫(kù)存可能也不是一個(gè)小數(shù)目，但這項(xiàng)數(shù)據(jù)，外界無(wú)從準(zhǔn)確判斷。

        不過(guò)，從應(yīng)收款周轉(zhuǎn)指標(biāo)來(lái)判斷，酒鬼酒和舍得酒業(yè)壓在渠道上的庫(kù)存應(yīng)該不低：他們的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為53天和47天，在17只A股白酒股中都處于偏高的水平——在這個(gè)榜單中，應(yīng)收款周轉(zhuǎn)比前二者更慢的還有五糧液、山西汾酒和金種子酒，而后三者表面數(shù)據(jù)上的存貨壓力卻在行業(yè)中卻明顯處于較低水平，這說(shuō)明他們的真實(shí)的庫(kù)存壓力或許被低估了，因?yàn)楹笕吆芸赡茉谕ㄟ^(guò)擴(kuò)張應(yīng)收款的形式，將本屬于自己的庫(kù)存轉(zhuǎn)移到了經(jīng)銷商的賬上，他們壓在渠道上的庫(kù)存或許也不低。

        白酒公司之所以能夠保持強(qiáng)悍的盈利能力，一個(gè)核心原因在于相關(guān)公司超高的產(chǎn)品毛利潤(rùn)率，酒鬼酒的全系產(chǎn)品平均毛利潤(rùn)率高達(dá)78.51%，在A股白酒上市公司排名第四，甚至高于五糧液的74%，其產(chǎn)品如此強(qiáng)悍的溢價(jià)能力或許挑戰(zhàn)了不少投資者對(duì)于酒鬼酒的傳統(tǒng)認(rèn)知——但是，在如此高的庫(kù)存壓力之下，憑酒鬼酒的當(dāng)前品牌吸引力，其超高的毛利潤(rùn)率能否持續(xù)堅(jiān)挺?酒鬼酒未來(lái)會(huì)否陷入“以價(jià)換量”的境地?尤其是在國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，消費(fèi)增長(zhǎng)乏力的大背景下，投資者的上述擔(dān)憂似乎并非杞人憂天。

        舍得酒業(yè)“供給側(cè)改革”問(wèn)題更甚

        實(shí)際上，單就“供給側(cè)改革”壓力而言，相比酒鬼酒，舍得酒業(yè)的問(wèn)題或許要更為嚴(yán)重，而關(guān)于舍得酒業(yè)的“供給側(cè)改革”問(wèn)題，透鏡公司研究之前已經(jīng)做過(guò)深入研究，在此，我們將之前的主要結(jié)論跟大家再度分享一次。

        上面的兩個(gè)榜單已經(jīng)很清楚，無(wú)論是從直觀的存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)來(lái)看，還是從潛在的應(yīng)收款周轉(zhuǎn)指標(biāo)來(lái)看，舍得酒業(yè)的去庫(kù)存壓力甚至比酒鬼酒更為嚴(yán)重，而且前者的問(wèn)題在不遠(yuǎn)的將來(lái)極可能會(huì)進(jìn)一步惡化：因?yàn)樵诰薮蟮?ldquo;供給側(cè)改革”現(xiàn)實(shí)壓力面前，舍得酒業(yè)反而還大張旗鼓地“開倒車”，逆市推出高達(dá)25億元的增發(fā)方案，繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)張其產(chǎn)能投資規(guī)模。

        舍得酒業(yè)上述25億元增發(fā)方案于今年3月提出，目前已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核處于待實(shí)施階段，雖然舍得酒業(yè)的計(jì)劃募集資金上限只有25億，但這只是其募投項(xiàng)目所需的一部分：舍得酒業(yè)公告的相關(guān)募投項(xiàng)目總投資額高達(dá)33億元，募集資金與項(xiàng)目實(shí)際所需間的差額將由公司自籌解決，這些資金中將有20億元投向舍得酒業(yè)的產(chǎn)能資產(chǎn)方向，包括生產(chǎn)線的技改和智能化升級(jí)。

        透鏡公司研究在此不妨通過(guò)一組數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看看舍得酒業(yè)本次增發(fā)募投的合理性：

        首先，25億元的增發(fā)募集資金規(guī)模，甚至超過(guò)了舍得酒業(yè)方案出爐前一年的營(yíng)收總和(就更別提總額高達(dá)33億元的項(xiàng)目總投資了)：2018年全年，舍得酒業(yè)的總營(yíng)收也不過(guò)22億元——在去庫(kù)存壓力山大的情況之下，將超過(guò)公司一年?duì)I收總額的資金投入到產(chǎn)能擴(kuò)張方向(既然是技改和升級(jí)，其結(jié)果總不能是投資增加產(chǎn)能和效率反而減少吧?)，這樣的決策合理嗎?

        其次，增發(fā)方案出爐前，舍得酒業(yè)的固定資產(chǎn)余額為6.19億元，且該公司近年的固定資產(chǎn)余額一直在6億元上下小幅波動(dòng)，如果真將20億資金投入到生產(chǎn)線技改升級(jí)，那么其固定資產(chǎn)規(guī)模將較目前擴(kuò)張三倍以上——作為產(chǎn)能資產(chǎn)核心指標(biāo)的固定資產(chǎn)擴(kuò)張三倍以上，是否意味著舍得酒業(yè)未來(lái)的理論產(chǎn)能也將相應(yīng)擴(kuò)張三倍以上(否則，那還叫什么生產(chǎn)線技改升級(jí)?)?如果真是這樣，舍得酒業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)能力能消化得了如此大規(guī)模擴(kuò)張的產(chǎn)能嗎?如果不能，那如此增發(fā)計(jì)劃是否具有相應(yīng)財(cái)務(wù)效率?

        透鏡公司研究一直認(rèn)為，目前A股市場(chǎng)上的白酒公司絕大多數(shù)都是中高端白酒品牌，他們有著足夠高的毛利潤(rùn)率，有著足夠好的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，有著足夠大的現(xiàn)金儲(chǔ)備，他們多數(shù)時(shí)候面臨的主要問(wèn)題絕不是產(chǎn)能不夠，更不是產(chǎn)品供不應(yīng)求同時(shí)賬上又無(wú)錢投資擴(kuò)張產(chǎn)能的問(wèn)題，而是市場(chǎng)能力不足、賬上有錢卻不知道怎么花的問(wèn)題——在這樣的情況下，如果還有白酒公司不僅在給股東現(xiàn)金分紅時(shí)過(guò)度小氣，反而還獅子大開口向股東大額要錢，其動(dòng)機(jī)就不由得不讓人懷疑了。

        同花順iFinD統(tǒng)計(jì)顯示，舍得酒業(yè)自上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21.23億元，累計(jì)分紅只有5.22億元，累計(jì)融資(包括IPO和增發(fā)及配股融資，不包括本次已經(jīng)獲批但尚未實(shí)施的增發(fā))近10億元，其歷史現(xiàn)金分紅比例才有24.59%，其歷史融資與分紅比只有48.16%，而貴州茅臺(tái)的歷史現(xiàn)金比分紅達(dá)到了42.43%，且其歷史現(xiàn)金分紅總額更是其歷史融資總額的33.75倍。

        透鏡公司研究最后再?gòu)?qiáng)調(diào)一次：絕大多數(shù)的A股白酒公司沒有大規(guī)模擴(kuò)張產(chǎn)能的理由，至于必要的生產(chǎn)線技改升級(jí)，其自籌資金應(yīng)該足以搞定;退一步來(lái)講，即使他們真的存在大幅擴(kuò)張產(chǎn)能的需求，其最佳的融資方式也不應(yīng)該是股權(quán)融資，他們應(yīng)該直接動(dòng)用債權(quán)工具融資——因?yàn)锳股白酒公司尤其是中高端白酒公司的毛利潤(rùn)率高得驚人且資信條件優(yōu)良融資成本低廉，適當(dāng)增加債務(wù)融資杠桿，能夠提高股東的每股回報(bào)水平——而不是反其道而行之，以犧牲股本和稀釋每股收益為代價(jià)地依靠增發(fā)或配售新股的方式來(lái)獲取新資本。

        責(zé)任編輯：張恒

《電鰻快報(bào)》